多元化對企業價值的影響

董慶多 張曉妮 曹慧敏

【摘要】? 多元化是我國企業發展的一個必然趨勢，文章利用2013—2017年我國A股上市公司的數據，以市場化程度與企業規模為調節變量，采用多元回歸模型分析論證多元化與企業價值的關系。研究發現：在一定階段內，多元化與企業價值呈顯著的負相關關系;現階段市場化程度對多元化與企業價值之間的關系沒有顯著的調節作用;企業規模大，在一定范圍內抑制了多元化對企業價值的負向關系。因此，文章建議要堅定不移地持續推進市場化改革，使各地區企業處于相對平衡的外部經濟環境之中;打造企業核心品牌，提高核心競爭力;評估自身實力與特點，選擇合適的多元化戰略進行擴張性經營。

【關鍵詞】? ?多元化;企業價值;市場化;企業規模

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）20-0028-05

一、引言

目前，多元化戰略在企業發展中已經被廣泛運用，從上市公司公布的數據可以看出，超過一半的上市公司涉足多個行業，但實施效果卻大不相同，有的企業實施多元化以后規模不斷擴大，促進了企業的發展，有的企業盲目擴張，付出了監管失控、效益停滯等巨大的代價。因此，多元化決策和實施效果是值得我們關注的重要問題，對于企業發展和經濟提升具有一定的啟示作用。

多元化對企業價值的影響是學術界一直探討的熱點。在探討二者關系時，不能將二者孤立研究，要立足于不同角度分析它們的內在關系。（1）企業規模是影響企業進行多元化擴張的一個重要因素，該指標也是學術界研究企業行為的重要變量。企業規模越大，擁有越多的資金流量，更易擴張與并購（陳旭東，2012）。隨著多元化經營的擴張，企業規模逐步擴大，其企業結構逐漸合理化，運行制度越來越完善，但同時要防范籌資、現金流、價值評估、信息獲取等一系列風險。不同規模的企業，技術創新能力存在差異（周方召，2014）、研發投資戰略執行能力不同（吳祖光，2017）、企業全要素利用率存在顯著差異（張建華，2017）。而企業的資金實力、技術創新能力、生產效率等因素都是多元化實施的基礎，也是企業創造價值的核心條件。（2）市場化程度是多元化影響企業價值的外在條件。改革開放40年來，我國的市場化機制逐漸完善，政府對市場的干預逐漸減弱，企業得到了比較充分的發展空間。企業的生產要素由市場供給與整合，產品交易由市場競爭機制調節與控制。已有文獻表明，市場化水平較高的地區，其企業利益相關者的沖突敏感性較低，有助于投資者的治理與監督發揮作用，信息披露質量得到一定保障（楊全興，2014）。現階段，由于我國各地市場化改革的深度和廣度存在差異，研究市場化程度是否對多元化與企業價值之間的關系具有調節作用具有一定的現實意義。

二、文獻綜述

國外關于企業多元化的研究已經比較豐富，但并未達成一致的觀點。Berger and Ofek（1995），Lang and Stulz（1993）研究發現，單一重點企業的業績比多元化企業業績好，即發生了“多元化折價”。Servaes and Zingales（2000）研究表明，多元化企業投資的所有項目，并非都能給企業帶來積極的績效，這是內部資本市場優勢失效的表現之一。Gomes and Livdan（2004）研究表明，邊際產出越低，企業在尋求新的投資機會時，就伴隨著企業價值的降低，但是，隨著生產效率的提高，多元化最終完成創造企業價值的目標。Claser and Muller（2010）認為，Berger and Ofek（1995）的數據低估了企業價值，實際上能證明多元化折價的證據并不多。Park and Jang（2013）的研究結果表明，相關多元化戰略在短期內對企業價值有著正向的顯著影響，而長期內呈現負向顯著影響。Gyan（2017）以319家企業為樣本數據研究表明，工業企業多元化在改善企業價值方面做出了重要貢獻，同時說明國際多元化與企業績效沒有明顯關系。

我國關于多元化的相關理論探討也日益豐富。劉力（1997）的研究結果表明，企業多元化對企業績效的影響并不明顯（但由于該研究的數據樣本比較少，結論并沒有絕對性）。龔玉榮和劉延平（2008）從不同視角揭示了多元化動機，利用937家企業驗證了多元化與企業價值負向相關。朱曉松（2014）的研究表明，多元化實施有助于企業的競爭優勢，提高了企業面對市場千變萬化的創新適應能力，增加了內部員工的信心。姜付秀（2006）、趙潔（2018）的研究表明，沒有顯著的現象說明多元化與企業價值之間存在負效應關系，而是存在“多元化溢價”的情況。馮玉梅（2007）研究發現，在國民經濟形勢逐步好轉的情況下，上市公司多元化趨于理性，與企業價值正相關（但是他們的研究樣本的獲取和數據處理存在一些缺陷）。2010年之后的研究不僅僅局限于多元化與企業價值單方面的研究，分別從不同側面研究多元化理論，探討企業價值問題。甘麗凝、

王立夏（2015）的研究中增加了政治關聯度因素;葉蓓（2017）的研究中增加了董事會異質性因素;陳志恒（2016）認為忽略IT水平討論多元化和企業價值是不完整不充分的，IT技術使企業多元化經營時風險降低，經營效率得到提高。

截至目前，關于多元化與企業價值之間的關系有三種主流觀點，即多元化溢價、多元化折價、其他關系，但還沒有以市場化程度和企業規模為調節變量探討多元化與企業價值關系的相關研究。所以，本文重點研究兩個方面，一是多元化對企業價值的影響;二是在此基礎上引入市場化指標和企業規模指標作為調節變量，研究我國當前的市場化程度和企業規模對于企業擴張效果的調節作用是否明顯。

本文研究的理論價值在于：一是豐富了多元化對企業價值影響的理論研究，為繼續探討該理論提供數據和參考。二是從市場化、企業規模角度討論多元化對企業價值的影響，突破了現有研究主要圍繞多元化和企業價值探討的局限。三是關注現階段市場化水平程度下的上市公司的特點，強調市場化進程的重要性，為更好地進行市場化改革提供理論依據。

三、理論分析與研究假設

（一）研究假設

相比于專一化企業，采取多元化戰略的企業所面對的管理的復雜性與監管難度、代理成本、溝通成本、風險程度和融資需求都不一樣。林曉輝（2008）經過研究認為，多元化引發的代理矛盾造成企業價值的直接損耗。張根明和李楊揚（2012）認為，代理成本是多元化過程中企業必須面對的難題，其在制造業多元化進程中導致企業價值的顯著損失。從融資角度來看，多元化所形成的各個事業部之間的內部融資市場，具有信息真實可靠、融資成本風險低的特點，但容易造成對項目的過度投資。內部融資缺乏外部市場的調節與監督，由內部人操縱的結果導致決策存在局限性，盲目多元化。Robert and Jarrell（1995）研究認為，多元化分散了企業資源，盲目跟風，沒有結合實際采取多元化戰略，使原有業務蒙受損失，削弱了企業整體運營優勢，從而降低了企業價值。據此，本文提出以下假設：

假設1：我國上市公司多元化與企業價值負相關。

據統計，全球100強企業中有96%在發展多元化，學者們將這種現象稱為“多元化折價之謎”。一個企業想要持續經營，多元化是極為重要的戰略。企業專一化的產品不可能一直占據市場，企業經營行業越少，產品越單一，所面臨的被市場淘汰的風險越大。對于多元化企業來說，為實現保持和擴大企業效益目標，企業更愿意把資金轉移到市場廣闊、更有發展前途的行業范疇。李新春（2008）認為，外部市場化程度會對企業產生比較復雜的影響。我國在市場化推進的過程中，不同地區的企業生產經營時，生產要素獲取的難易程度、信息的流通性、供需平衡性等市場因素存在差異，即當前的市場化推進還不完善。楊麗君（2017）研究認為，市場化過程中資源配置合理化，是產業結構合理化的關鍵一環。市場化水平越高，融資市場越發達，融資成本約束越弱;外部經理人市場越完善，越能緩解代理沖突問題。據此，本文提出以下假設：

假設2：市場化程度越高，多元化與企業價值負相關關系越弱。

企業規模一直被理論界認為是分析企業績效的重要指標之一。以往研究企業的績效和價值問題都是把企業規模作為自變量或是控制變量，本文借鑒董千里（2016）的做法，把企業規模作為調節變量來探討自變量與因變量的關系。Porter（1990）研究表明，企業想要獲得規模經濟，如果能有效地利用資源，則可以提高績效與經濟利潤。我國企業經過多年的生產經營，在市場競爭壓力的推動下，規模大的企業制度更加完善、企業信譽更高，因此規模大的企業相比于規模小的企業具有了多元化的優勢。據此，本文提出以下假設：

假設3：企業規模越大，多元化對企業價值的負相關關系越弱。

（二）樣本選取

本文以2013年至2017年A股上市公司為樣本，為確保數據與結論的可靠性，剔除金融保險行業企業、ST類企業、數據缺失企業的數據，最后得到2 197個上市公司樣本，共10 977個可利用數據（非平衡面板數據）。所有數據都來自RESSET數據庫、國泰安數據庫、網易財經。

（三）變量選取

1.因變量：企業價值（Q）。Tobin′Q是用來衡量企業價值或成長性的重要指標，也是衡量企業價值的一個常用變量。由于固定資產與存貨的重置成本經常發生變化，需根據通貨膨脹率進行調整，同時需要大量數據和復雜的計算。因此，本文借鑒Chung and Pruitt（1994）提出的用來衡量Tobin′Q的簡單計算方法：Tobin′Q=（企業的流通股市值+優先股的價值+負債賬面價值）/企業總資產賬面價值。

2.自變量：多元化程度（EI）。比較常用的衡量多元化水平的方法有三種：（1）企業所跨的行業數（M），指主營業

務涉及的行業數。（2）赫芬達指數（HHI）。HHI=1-Pi，其中Pi表示行業收入占營業收入的比率，HHI值在0—1之間。該指數是正指標，多元化程度越高，該指數越大。（3）收

入熵指數（Entropy index）（EI）。EI=Pilog（1/Pi），該指數也是正指標。本文采用第三種方法衡量多元化水平。

3.調節變量。（1）市場化程度（Market）。市場化指數（Market）來自于王小魯、樊綱、余文靜（2016）發布的中國分省份市場化指數報告。由于該報告數據只統計到2014年，考慮到研究的時效性，為有效反映我國經濟新常態下上市公司近幾年的情況，所以，2015—2017年的市場化指數是根據2008—2014年數據采用趨勢外推法推算出來的。由于數據具有誤差并且不屬于連續變量，所以研究不以具體數值回歸，各省份、直轄市高于市場化年度指數中位數的地區的企業取1，低于年度中位數的地區的企業為0。（2）企業規模（SIZE）。目前研究中衡量企業規模最常用的是銷售額、員工人數和總資產。本文采用企業總資產的自然對數衡量企業規模。

4.控制變量。參考國內外已有文獻，本文引入息稅前利潤率（EBIT）、資產周轉率（SAR）、企業上市年齡（AGE）、資本結構（DEBT）、投資水平（INV）五個與企業息息相關的控制變量。

具體的變量定義見表1。

（四）模型設計

根據上述分析，本文建立多元回歸模型（1）：

Q=β0+β1×EI+β2×AGE+β3×DAR+β4×SAR+β5×INV+β6×EBIT+εi? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?模型（1）

式中，βi是回歸系數，i=0，1，2…6，εi為隨機干擾項。

為了進一步檢驗市場化程度與企業規模的調節作用，本文構建了模型（2）和模型（3）。若模型（1）中EI的系數顯著為負，則假設1成立;若模型（2）中交叉項EI×Market的系數并不顯著，則假設2成立;若模型（3）中交叉項EI×SIZE的系數顯著為正，則假設3成立。

Q=β0+β1×EI+β2×Market+β3×EI×Market+β4×AGE+β5×DAR+β6×SAR+β7×INV+β8×EBIT+εi

模型（2）

Q=β0+β1×EI+β2×SIZE+β3×EI×SIZE+β4×AGE+β5×DAR+β6×SAR+β7×INV+β8×EBIT+εi? ? 模型（3）

四、實證分析

（一）描述性統計

從表2的描述性統計可知，大多數上市公司集中在市場化水平高的地區，反映了我國上市公司分布極為不平衡的現狀。本文選取了所有滿足回歸條件的樣本，包括近幾年新上市的企業，計算得出多元化的均值小于馮玉梅（2007）計算的0.624，與楊興全（2012）計算的0.320比較接近。上市公司多元化水平、企業規模、資產負債率、息稅前利潤率、資產周轉率的均值、標準差、中位數在市場化存在差異的情況下并無明顯差距。表2表明，不發達地區的企業投資水平略高于發達地區，說明近幾年不發達地區的上市公司更加主動尋求發展機會，積極地進行業務投資。

（二）多元化回歸分析

本文利用Stata 13軟件對樣本進行線性回歸分析。通過Husman檢驗，接受原假設，采用隨機效應模型進行估計。將數據帶入模型中，進行回歸，得到回歸分析結果（見下頁表3）。表3第（1）列是模型（1）回歸的結果，是利用全樣本數據回歸，剔除了市場化程度、企業規模對回歸結果的影響。EI的系數在1%顯著性水平上顯著為負，驗證了假設1，即多元化與企業價值負相關。導致這種現象的原因可能是多元化的代理成本增加，以及向非相關行業擴張會增加企業的風險、多元化經營耗用過多企業積累的財富。表3第（2）列是模型（2）回歸的結果，交叉項EI×Market的系數不顯著，驗證了假設2，即市場化程度并不影響多元化對企業價值的負作用。表3第（3）列是模型（3）回歸的結果，交叉項EI×SIZE的系數在1%顯著性水平上顯著為負，驗證了假設3，即企業規模越大，多元化對企業價值的負相關關系越弱。

為了深入探討市場化程度和企業規模的調節作用，對上述假設進行二次檢驗。本文對模型（2）、模型（3）進行分組檢驗，將數據分為低市場化組和高市場化組，分別進行回歸。表4第（4）（5）列的回歸結果顯示，兩種市場化水平下，EI的系數都是在5%顯著性水平上為負，說明市場化程度對多元化與企業價值之間的負相關沒有顯著調節作用，再次證明了上述回歸結果。同理，以企業規模年度中位數為標準進行分組，分為大企業規模組和小企業規模組。表4第（6）（7）列的回歸結果顯示，大企業規模組中EI的系數在10%顯著性水平上為負，小企業規模組中EI的系數在1%顯著性水平上為負，說明企業規模越小，多元化對企業價值的負相關關系越顯著，再次驗證了假設3。

（三）穩健性檢驗

為了使上述實證結論具有更高的可信性，本文還進行了以下穩健性分析：用HHI代替EI衡量企業多元化水平。如表5第（8）（9）（10）列回歸結果所示，除個別變量顯著性有所區別外，與上述結論基本一致，同時說明HHI與EI存在替代性。

五、研究結論與建議

本文以2013—2017我國A股上市公司為樣本，選擇市場化程度和企業規模這兩個調節變量實證檢驗了多元化與企業價值之間的關系。得出以下主要結論：（1）在一定階段內，當其他因素不變時，多元化與企業價值負相關，證明了多元化折價觀點。（2）我國現階段的市場化程度對多元化與企業價值的負相關關系沒有明顯調節作用，與假設并不一致。迄今為止，關于市場化調節作用的相關研究并不多，理論尚不成熟完善。本文的結論和李晶（2008）的觀點一致，即市場化水平雖然會影響資產投資，但是對企業價值沒有明顯的影響。（3）企業規模對多元化與企業價值二者的負相關關系存在抑制作用，即企業規模越大，因多元化而減少的企業價值越少。多元化使企業價值減少的原因是復雜的，多元化的選擇要和企業自身的情況相適應，不能籠統地說多元化程度越低，企業價值就越高，要辯證地看待這個問題。

本文根據研究結論，提出以下建議：

第一，堅定不移地持續推進市場化改革，助力企業健康快速發展。企業的發展依賴于市場機制、監管環境、要素配置等外部環境的整體提升。市場化程度高有助于企業獲得更多有形或無形資源和更多的投資機會，企業要正確選擇有利于自己的資源提高經營能力。本文結論中雖然無法給出市場化在多元化方面的積極調節作用的證據，但市場化改革在我國經濟發展中取得的成果是有目共睹的，堅定不移地推進市場化改革是政府和企業的責任。

第二，打造核心品牌，提高核心競爭力，分清主流支流。核心品牌是企業利潤的主要來源，是開展多元化的基礎。很多上市公司實施多元化戰略失利的原因是自身實力不夠強，主營業務支撐不了其他業務的持續發展。同時，隨著市場化的推進、信息的公開，市場上會出現大量競爭者與模仿者，容易引發價格戰，使企業利潤迅速減少。由于社會產能過剩，價格優勢難以持續，企業核心競爭力要逐步實現由價格主導向質量主導的轉變，充分有效地發揮企業資源效用，實現價值最大化。

第三，評估自身實力與特點，量體裁衣，選擇合適的多元化戰略。適合企業發展的多元化戰略在改善企業績效和促進企業長期可持續發展方面起著重要作用。目前，我國大多數企業實施的多元化仍處于初級階段，有成功的企業，也有大量的失敗者。企業實施多元化戰略失敗的原因之一是企業未能準確評估自身實力，未根據自身條件隨機制宜，盲目向多領域擴張。企業的實力直接關系到企業有沒有能力與底氣進行多元投資，有沒有途徑與韌性去實現多元化。只有正確評估自身實力后，才能計劃進入哪個行業，如何進入。市場化會影響多元化的機會和難易程度，而企業的規模實力才是影響企業多元化能否持續下去并且成功的關鍵因素。

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