滯脹真的來了嗎？復盤中國歷史上四次明顯滯脹

秋意漸涼，但物價卻漲勢不減。

貴州牛肉粉漲價風波雖然已經過去，但豬肉價格在以肉眼可見的速度上漲是不爭的事實。

10月15日，國家統計局發布數據顯示，9月份全國居民消費價格（CPI）同比上漲3%，漲幅比上個月擴大0.2個百分點，創下近6年來漲幅新高。

盡管6%的GDP增速看起來仍然比3%的CPI漲幅高一倍，但在經濟逐步放緩和物價快速上漲之間，市場還是對中國經濟的滯脹風險擔憂日盛。

日前，國泰君安宏觀團隊發布研究報告《中國滯脹：歷史的復盤和當前風險的大小》，在復盤了過去4次重要滯脹出現的歷史和背景之后，從未來豬肉價格、原油價格走勢多方分析后，對這個問題做出了回答：自2019年二季度開始，我國已經處于“微滯脹”的狀態，預計將持續至2020年一季度。

復盤中國歷史上的4次明顯滯脹

滯脹，全名“停滯性通貨膨脹”，指經濟下行和通貨膨脹同時并存的情況。

以GDP增速和CPI同比增速為觀察指標，我國歷史上出現過4次比較明顯的滯脹，但主要都集中在2012年之前。

1987-1989年

1987-1989年期間，中國的貨幣增速維持高速增長，M2、M1增速高達20%-30%。

此外，從1988年起，我國開始實行“價格闖關”的改革，將民生物資的價格從國家統一定價過渡到市場調節并存。

當時國家率先放開了4種主要副食品（肉、蛋、糖類、菜）的價格，一度引發了搶購潮，當年豬肉價格上漲了50%-60%，鮮菜價格上漲了31.7 %。

受貨幣超發和價格機制改革的影響，1987年，我國的年均通脹率為5.1%，而到了1989年則高達27.4%（其中1989年2月為高點，高達28.4%）；1987年GDP增速為11.7%，到了1989年則跌至4.2%，出現了較為嚴重的滯漲。

1993-1994年

這段時期滯脹的原因與1988-1989年極為相似——M2、M1增速高達30%以上，甚至高過第一次滯脹時期。

與貨幣超發相伴隨的，是我國第二次更為徹底的“價格闖關”。

1992年開始，我國逐漸放開約648種生產資料和交通運輸價格，約50種農產品價格，放開了長達幾十年由國家統購的糧食價格，放開除鹽和藥品以外全部輕工業產品的價格。

到1993年，中國社會零售商品總額的95%、農副產品收購總額的90%以及生產資料銷售總額的85%，基本均由市場供求決定。

2007-2008年

2007年開始，豬肉價格開始上漲，后續原油價格也出現明顯上漲，因此推動CPI快速上行。

CPI最重要的兩個決定因素，食品端主要取決于豬價，非食品端主要取決于油價，這兩個價格一般情況下很難形成共振。

通俗地說，豬價高的時候，油價低；油價高的時候，豬價低。但是一旦兩個價格發生共振，就會很容易帶來整體物價的上行風險。

我國出現過4次較為明顯的滯脹

2010-2011年

2010-2011年的滯脹與第三次情況相似，出現了豬油共振。

從以上的復盤可以看出，在一次典型的中國通貨膨脹中，貨幣超發以及豬油共振（豬肉、原油的價格共振）是典型特征。

而以上4次通貨膨脹中，前兩次滯脹中貨幣超發的特征較為明顯，后兩次滯脹中豬油共振更突出。

自2012年之后，我國沒有出現過明顯的“滯脹”，僅在2012-2013、2015-2016年出現“微滯脹”。

從時間長度看，每輪滯脹大約持續4個季度左右。

其主要原因在于，2012年之后，基本上再也沒有出現豬、油和“核心通脹”的3者共振。

這背后的原因有幾個： 一方面， 我國貨幣政策已從總量型轉成結構型，近年來貨幣超發的情況逐漸好轉；另一方面，經濟增速中樞下移，核心通脹也很難見起色；隨著中國經濟體量不斷擴大，中國經濟增速下行對全球原油價格往往帶來需求端的負面影響。因此，豬油共振的沖擊也相對較少。

豬、油共振會再次發生嗎？

在2019年的今天，我們還是得高度關注豬肉和原油這兩個價格。

尤其是當下豬價處在高位的時候，油價再繼續上行的話，就會產生相應的滯脹風險。

首先來看豬肉價格。當前，豬肉價格上漲壓力仍不減。

從豬肉價格的領先指標看，能繁母豬存欄增速還在繼續下行，8月能繁母豬存欄增速跌至-37%，創歷史最低點。

從消費端來看，當前我國豬肉消費供需缺口仍大。

我們對豬肉消費供給缺口進行了測算，探討了其他肉類及進口對豬肉供給的替代性，即使考慮進口和其他肉類，豬肉2019年缺口或仍達500萬噸左右。

雖然當前豬肉進口確實出現了顯著增加，但參考上一輪豬周期，即使豬肉進口創新高，豬肉CPI還將在高位持續一段時間。

再來看原油價格。

在中東地緣政治影響下，原油價格存在一定的不確定性，但我們認為，2020年原油價格難以明顯上漲，原因有二。

第一，雖然沙特產能受到一定影響，但可以在短期內恢復。此外，OPEC的閑置產能也能彌補一部分沙特產能。

第二，全球經濟增速持續放緩，將對全球原油需求帶來一定負面影響。

根據EIA的預測，2020年全球原油將繼續維持“緊平衡”的狀態，供大于求，給油價帶來更大的下行壓力。

根據EIA最新的預測，WTI原油現貨價格2020年或持平于2019年中樞，在56美元左右。

所以，從以上因素來看，我們認為目前主要通脹壓力，來源仍然是豬價及其對其它食品價格的帶動。

但這個壓力或在明年年初達到頂峰后有所回落，尤其是明年下半年。

“微滯脹”進行中

復盤我國滯脹的歷史，加上對當前豬、油價格的分析，我們認為當前我國不存在明顯滯脹的基礎。

然而另一方面，“微滯脹”風險不容忽視。

事實上，我們認為，自2019年二季度至2020年一季度，我國已經處于“微滯脹”的狀態。

1、CPI中樞自2019年二季度開始上移，而GDP增速則在二季度出現了放緩，未來三四季度，在貿易摩擦影響下，預計GDP增速或還將小幅下行。

2、對于2020年一季度，我們認為除非貿易談判達成協定，否則貿易對實體的影響還將持續。此外，疊加高基數等影響，經濟增速或再小幅下行。

3、結合2019年二季度以來CPI中樞不斷上移，我們判斷這段時間將處于“微滯脹”狀態。

我們對2019年四季度和2020年通脹走勢進行了測算（具體方法見完整報告），并對豬肉和原油價格走勢做出假設。

我們假設兩種情形。

情形1-溫和通脹情形。原油價格（WTI）年內小幅上升至56.5美元/桶，布倫特上漲至61美元/桶左右，2020年保持在這個價格；生豬價格年內溫和上升至30元/斤，豬肉價格年內上漲至40元/斤；2020年1月，豬肉價格環比上漲5%，之后按照往年季節性變動。

情形2-高通脹情形。原油價格（WTI）年內小幅上升至60美元/桶，布倫特上漲至65美元/桶左右；生豬價格年內上漲至35元/斤，豬肉價格年內快速上升至45元/斤，2020年1月，豬肉價格環比上漲5%，之后按照往年季節性變動。

我們分別用兩種權重來測算每種情形的CPI，結果見上圖。

結合上述討論，我們認為，溫和低權重是最有可能的情形。

在這種情況下，CPI會在11月份向上突破3%，并在2020年1月達到高點，約為3.7%。處于春節錯位，在2月或將回落至3%附近。

這種情形下，CPI高于3%大約將持續1個季度左右。