風險投資、現金持有水平與持有價值

李凡

摘要：文章旨在考察風險投資對上市公司現金持有水平及持有價值的影響。我們發現，第一，風險投資介入的上市公司現金持有水平較低;第二，風險投資介入顯著增加企業現金持有價值。以上結論對深入理解風險投資在我國資本市場上起到的作用以及如何提高現金資源配置效率具有一定的指導意義。

Abstract： The paper aims to inspect the impact of venture capital on the level of cash holdings and the value of cash holdings in enterprises. We find， firstly， the enterprise which introduces the venture capital maintains lower level of cash holdings; secondly， the venture capital can significantly increase the value of cash holdings. These conclusions have certain guiding significance for further understanding in the role of venture capital in capital market and how to improve the the allocation efficiency of cash resources.

關鍵詞：風險投資;現金持有水平;現金持有價值

Key words： venture capital;the level of cash holdings;the value of cash holdings

中圖分類號：F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）30-0076-03

0 ?引言

近年來，風險投資對企業的影響越來越大。其中，有研究證實風險投資能夠加快企業內外部信息流通速度，緩解企業面臨的融資約束。如果企業面臨融資約束，企業傾向持有更多現金來滿足資金需求，避免高額的融資成本，從而增加企業的價值。風險投資可以緩解企業的融資約束，那么，風險投資是否能有效地影響企業的現金持有量及持有價值呢？

因此，本文選取2014年-2016年中國滬深A股上市公司作為研究樣本，探討風險投資對上市企業現金持有水平以及現金持有價值的影響。本文的意義有以下幾點：①本文根據風險投資的作用和企業現金持有的影響因素，創新性地將風險投資與企業現金持有水平聯系起來，拓展了風險投資理論。②本文研究風險投資對現金持有價值的影響，為企業是否應該引進風險投資提供合理建議。

1 ?文獻回顧和研究假設

近年來，現金持有的預防性動機引起廣泛的關注。企業在生產經營過程中容易發生一些意外事件，這時持有一定量的現金可以很好地應對這些事件。Duchin（2010）以及Mclean（2011）等研究表明由于預防性動機的存在，上市公司一般會持有大量的現金來應對融資困境（He，2016），避免投資不足。

國內外不少學者證實現金持有能提升企業價值。當企業面臨由信息不對稱導致的融資約束時，如果企業準備的預防性資金不充足，將會迫使企業放棄有價值的投資項目，造成企業價值下降。Faulkender和Wang（2006）研究表明融資約束程度越高，現金所起的作用越大，從而能更好地提高現金對企業的價值。

吳超鵬等（2012）指明聲譽成本的存在會導致風險投資機構嚴謹地選擇投資公司，并且誠信地將企業質量信息傳遞出去，從而降低企業信息不對稱。龍勇等（2010）的研究表明風險投資會通過提高董事會決策質量改善企業日常經營管理，不斷加強企業與外部的信息溝通。Barry et al.，（1990）指出風險投資機構、投資銀行及其他外部投資者之間會形成一個關系網絡，這有助于企業信息的傳播，為企業融資帶來便利。

基于此，我們提出如下假設：

假設1：風險投資與企業現金持有量呈負相關關系;

假設2：風險投資有助于提高現金持有水平對公司價值的正向影響程度。

2 ?研究設計

2.1 變量定義

2.1.1 因變量

現金持有水平：本文主要參照Opler（1999）的研究，用現金及現金等價物與扣除現金及現金等價物后的總資產的比率來衡量企業的現金持有量;企業價值：根據相關學者的研究，本文使用Tobin's Q值來衡量現金持有價值，采用（股權市場價值+債務市場價值）/總資產計算。其中，股權市場價值=流通股股數×收盤價+非流通股×每股凈資產;債務市場價值用年末債務賬面價值替代。

2.1.2 自變量

風險投資：參考相關文獻做法（袁蓉麗等，2014），本研究中用到的風險投資變量為風險投資介入變量，這里用虛擬二值表示，即：有風險投資機構背景的公司取值1，否則取值0。

2.1.3 控制變量

參照相關研究，本文的控制變量有公司規模（Size）、財務杠桿（LEV）、現金流量比率（CF）、現金替代物（CS）、營業收入增長率（Growth）、代理成本（Agency）、財務費用率（Fin）、債務期限結構（Dstr）、資本支出（Capx）以及股利支付（D），同時在模型中控制年度和行業虛擬變量，具體的變量定義見表1。

2.2 研究樣本與數據來源

本文主要選取2014-2016年間滬深A股上市公司作為初始樣本，并按以下標準進行篩選：①剔除既發行A股又發行B股或者H股的公司，因為這些公司面臨的監管環境和采用的財務政策與僅發行A股的公司顯著不同;②剔除ST、*ST公司與金融行業公司，最后得到5420個觀測值。同時，我們對相關變量進行1%-99%水平的winsorize處理。研究所需財務數據來自于RESET數據庫，使用Excel、Stata 10進行相關數據處理和回歸。

本文從上市公司年報和招股說明書收集風險投資相關數據，判斷公司的風險投資背景主要借鑒張劍的方法。

2.3 實證模型

針對假設1，本研究構建多元線性回歸，模型如下：

（1）

針對假設2，參考Kalcheva和Lins（2007）的做法，設立如下模型：

（2）

3 ?實證分析

3.1 變量描述性統計

描述性統計結果在表2列式。從中可得：①現金持有最小值為0.001，最大值為3.450，均值為0.196，說明不同企業現金持有水平有很大差別。②從Tobins Q值反映的公司價值來看，企業價值最大為10.146，最小值為0.563。③從風險投資的均值可以看出，有風險投資背景的公司占比為53.2%，說明風險投資介入了大部分企業。

3.2 回歸分析

3.2.1 風險投資與企業現金持有水平

模型（1）的回歸結果在表3中列示。可以看出風險投資的系數為-0.024，T值絕對值T=4.2大于2，說明風險投資與企業的現金持有量顯著相關，且相關系數為負，假設1成立。

3.2.2 風險投資與現金持有價值

對模型（2）進行回歸，結果在表4中列示。結果顯示風險投資VC的回歸系數為-0.004，但T值為-0.08，說明風險投資與現金持有價值直接關系并不顯著。現金持有水平Cashratio的系數為0.221，T值為1.73，說明現金持有水平與企業價值在10%的水平上顯著正相關，表明企業持有一定量的現金能提升企業的價值。VC*Cashratio的系數為1.072，回歸結果在1%的水平上顯著，表明風險投資VC介入企業后，改善企業信息不對稱情況，從而使現金持有量對公司的正向影響越大，假設2成立。

4 ?結論與啟示

風險投資對企業的作用日益凸顯，對企業的價值提升越來越重要。本文把風險投資與企業的財務行為聯系起來，分析風險投資與企業現金持有以及持有價值的影響。最終結果表明風險投資介入與企業現金持有呈負相關關系，同時風險投資還可以加強現金持有水平對企業價值的正向影響程度，這說明風險投資的介入能構建企業內外部信息溝通橋梁，緩解企業融資約束，從而使得投資者賦予企業更多的價值，這啟示我們可以積極引進風險投資，鼓勵風險投資機構利用自身優勢將被投資企業的信息傳播出去，不斷提升現金資源的使用效率。

參考文獻：

[1]Duchin R. Cash holdings and corporate diversification[J]. Journal of Finance，2010， 65：955-992.

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[4]Faulkender M R， Wang. Corporate Financial Policy and the Value of Cash[J]. The Journal of Finance，2006，61（4）：1957-1990.

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