利率市場化與公司現金持有

■李 卓，杜善重

一、問題的提出

利率市場化是指資金借貸的價格（利率）以中央銀行的基準利率為基礎，根據金融市場的供求進行自主調整的行為（張偉華等，2018）。利率市場化改革極大地改變了企業的融資約束與治理環境（Tsai et al.，2014；楊箏等，2017），對企業的經營決策產生了重要的影響。而現金作為公司中最重要的流動資產，是企業生存與發展的關鍵，但鮮有學者關注利率市場化對公司現金持有的影響。

已有關于公司現金持有水平及其價值的研究主要圍繞信息不對稱與代理成本兩方面。一方面，部分學者結合社會性負擔（陳德球和董志勇，2014）、外資銀行進入（楊興全等，2017）等因素來解釋融資約束對于企業現金持有可能產生的影響；另一方面，高額現金持有容易加劇代理問題，相關學者從投資者保護（Pinkowitz et al.，2006）、金融生態環境（孫剛，2010）、內部控制質量（張會麗和吳有紅，2014）、國企混改（楊興全和尹興強，2018）等視角來探討了代理成本對現金持有的作用關系。利率市場化改革作為我國金融體制改革的重要組成內容，對微觀企業的融資約束與治理環境會產生深刻影響，其對企業現金持有的影響存在以下兩個路徑。

一是利率市場化影響現金持有的融資約束渠道。利率市場化不僅可以削弱利率管制導致的資金供求扭曲現象，還能夠提升金融機構的定價權，使其分擔部分企業的經營風險，從而緩解企業的融資約束問題（王東靜和張祥建，2007）。與此同時，利率市場化在調節信貸市場資本供求關系、匹配利率與貸款風險方面也能夠發揮積極作用，從而消除信貸市場的融資摩擦（戰明華和應誠煒，2015）。因此，利率市場化在一定程度上有助于緩解企業面臨的融資約束問題（Koo and Shin，2004）。但利率市場化改革并非一定帶來企業信貸資金的增加：一方面，在利率市場化改革的背景下，銀行擁有了一定的自主定價權，銀行可以通過提高利率的方式來管理客戶的高風險（陳勝藍和馬慧，2018）。但在存在金融摩擦的情況下，利率上升帶來的高貼現率問題會降低客戶的抵押品現值，增加了外部融資成本（戰明華和應成煒，2015）；另一方面，由于占據主體地位的國有商業銀行往往面臨監管機構嚴密的控制與監督，利率市場化帶來的市場不確定性使得銀行在發放貸款時更加謹慎從而降低了商業銀行過度擴張信貸的沖動（陳勝藍和馬慧，2018）。這不僅使公司獲取貸款的門檻提升，而且導致公司面臨更嚴重的融資約束，公司在這種情況下為緩解自身面臨的外部融資約束會提升現金持有水平。基于以上分析，本文認為利率市場化會強化企業面臨的融資約束進而提升其持有現金的動機。

二是利率市場化影響現金持有的治理效應路徑。首先，利率市場化改革使得公司獲取銀行信貸的條件更加嚴格，這在一定程度上能夠倒逼企業進行內部治理結構的優化，有效抑制高管的機會主義行為，現金被濫用的可能性有所降低，能夠更多地用于股東價值最大化投資（如研發投入等）來實現公司價值的提升，而在信息不對稱的背景下，公司持有的現金又能夠有效發揮研發平滑效用（Brown and Petersen，2011），進而也會促使企業提升現金持有水平；其次，在利率市場化改革的背景下，商業銀行具有更大的自主選擇權，其更可能通過成本優勢來選擇那些風險較低、信息更透明并且有利可圖的優質客戶，在減少代理成本的同時又強化了對受貸企業的監督作用。這使得企業與銀行之間的資金供求會逐漸趨于平衡，企業的過度資金需求會得到遏制（Ameer，2003），受貸公司會根據資金缺口的大小來對現金持有水平進行調整（李井林和劉淑蓮，2015）；最后，隨著利率市場化改革的深入，公司在選擇信貸機構的來源方時會更加多元，銀行間的競爭更加激烈（He and Wang，2012），進而使得商業銀行在謹慎放貸的同時削弱了其過度擴張信貸的沖動，這在一定程度上降低了受貸企業對資金的過度需求，使得受貸企業未來現金流風險會不斷增長，從而促使其現金持有水平不斷提高（Bates et al.，2009）。基于以上分析，在利率市場化改革的背景下，現金持有的治理效應得以充分發揮從而提升了企業持有現金的動機。

利率市場化對公司現金持有水平的影響可能還與產權性質、公司成長性和公司違約風險三個方面相關聯。一方面，國有企業擁有較豐富的政治資源，與政府和銀行天然的緊密聯系為其提供了隱性擔保；另一方面，由于銀行和國有企業的終極控制人是政府，政府在追求企業價值最大化時，往往兼顧社會目標，這使政府終極控制人有理由在企業財務狀況不佳甚至破產清算時，阻止公司進入破產程序，從而使其債務治理效應不能真正發揮，故而利率市場化對公司現金持有的影響可能因產權性質的不同而有所差異。由于高成長性公司存在的信息不對稱問題更嚴重、投資不足成本更高（楊興全和張照南，2008）。當公司內部資金不足而又面臨融資約束時，高成長企業為了緩解外部融資約束以及捕捉投資機會將增持現金。同時，利率市場化能夠發揮治理效應從而抑制高成長性公司帶來的高管機會主義行為，降低現金被濫用的可能性，促使公司現金持有水平的提升。由此可見，利率市場化對公司現金持有的影響可能與公司成長性密切相關。利率市場化改革尤其是貸款利率下限的放開使得商業銀行在選擇貸款對象時更偏好于業績良好或違約風險較低的企業（陳勝藍和馬慧，2018；鄭曼妮等，2018）。同時高風險公司可能會面臨控制權轉移問題，為了避免控制權轉移的風險，管理層會努力按期還本付息，這在一定程度上對管理層起到了正面約束作用。這說明公司違約風險是影響利率市場化和公司現金持有之間關系的重要情境因素。

基于上述分析，本文以我國2007～2017年滬深A股非金融類上市公司為研究樣本，重點探究以下問題：利率市場化與公司現金持有水平的關系如何？利率市場化通過哪種機制影響了其現金持有水平？融資約束渠道還是治理效應路徑？利率市場化對現金持有水平的影響是否因產權性質、公司成長性以及公司違約風險而有所差異？利率市場化下的現金持有行為最終是否帶來了企業價值的提升？

本文可能的貢獻在于：一是本文從利率市場化改革入手來探討其對公司現金持有的影響，為系統評價我國利率市場化改革的經濟后果提供了部分經驗證據，豐富了宏觀金融政策對企業微觀行為的相關研究；二是進一步揭示了利率市場化對現金持有的影響機制與經濟后果，并兼顧了企業內部情境因素的影響，形成了利率市場化與現金持有研究的完整路徑，豐富和補充了現金持有的研究；三是本文為現階段利率市場化改革背景下企業如何調整自身的現金持有水平提供了一定的理論依據，對企業的現實經濟行為具有一定的參考價值。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據收集

由于2006年會計準則發生變化，考慮到數據的可比性以及公司財務數據的可得性，本文選擇了2007～2017年滬深A股非金融類上市公司為原始樣本，并進行了如下處理：第一，剔除資產及營業收入為負或0、資產負債率大于1、ST類型的上市公司；第二，剔除財務數據不全的樣本；第三，剔除觀測值缺失的樣本，最終得到19552個公司年度觀測值。其中，所有財務數據均來自CSMAR數據庫，而利率相關指標的原始數據均來自中國人民銀行網站。此外，為避免異常值對回歸結果的影響，本文分別對除虛擬變量外的所有連續變量進行上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設計與變量定義

為檢驗利率市場化對公司現金持有水平的影響，本文參照Opler et al.（1999）與Chen et al.（2014）的研究設計，建立如下的回歸模型（1）：

其中，下標i和t分別表示公司和年份，ε表示殘差。此外，為避免可能的遺漏變量，本文控制了時間固定效應（Year）和行業固定效應（Ind），并采用面板的固定效應模型進行回歸檢驗。

1.被解釋變量（Cash），參照已有研究（陸正飛等，2013；楊興全等，2016），定義為（貨幣資金+交易性金融資產）/（總資產-現金及現金等價物）。

2.解釋變量（Intlib），本文借鑒王舒軍和彭建剛（2014）的專家打分法以及劉金山和何煒（2014）的賦值合成法兩種多指標合成的利率市場化進程指標（Intlib1、Intlib2）來度量利率市場化。其中，Intlib1包含了專家打分賦值，且對利率市場化進程的度量截至2013年。由于無法得到每種指標的賦值，并且考慮到除2015年存款利率上限最終放開外，2013年后沒有重要的利率市場化標志性事件發生（張偉華等，2018），所以本文采用張偉華等（2018）的做法，在Intlib1中2014～2017年的利率市場化進程指標直接采用了2013年的結果。圖1列示了2000～2017年Intlib1和Intlib2兩種衡量方式下的利率市場化程度走勢，從圖中我們可以看出，我國利率市場化指數呈現波動上升趨勢。

圖1 2000～2017年利率市場化指數

3.根據現有研究，本文的控制變量包括：公司投資（Capex）、成長性（Grow）、公司規模（Size）、經營現金流（Cf）、資產負債率（Lev）、營運資本（Nwc）及企業上市年齡（Age）；與此同時，本文還控制了年度（Year）和行業（Ind）的影響。具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）描述性統計及相關性分析

1.主要變量的描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計，說明現金持有水平在公司間存在較大差異，且近年來我國的利率市場化程度正穩步上升并有待進一步加強。需要特別說明的是，Intlib1的中值、75%分位值和最大值均相同的原因在于本文采用2013年數據代替了2014～2017年數據且2007～2012年的數據變化不大，中值等于最大值是完全可能的，75%分位值只能說明有75%的數據低于0.806，故而三者相同是可行的。

表2 主要變量的描述性統計

進一步地，本文根據利率市場化程度的高低分組進行了單變量檢驗，從表3結果可以發現，在Intlib1中現金持有水平的均值和中值明顯高于Intlib2，不論是Intlib1還是Intlib2，利率市場化程度高的子樣本的現金持有水平顯著高于利率市場化程度低的子樣本。

表3 單變量檢驗

2.相關性分析

表4列示了樣本變量之間的Pearson和Spearman相關系數。其中被解釋變量Cash與解釋變量Intlib1、Intlib2在1%的水平上顯著相關，表明利率市場化與公司現金持有水平之間有著密切的關系，具體影響有待進一步回歸檢驗。表4中所有變量之間不存在相關系數過高的問題，各相關系數均未超過0.6，結合回歸后的VIF檢驗，各變量間不存在明顯的共線性。

表4 相關性分析

三、實證檢驗與回歸分析

（一）利率市場化與公司現金持有水平的基本回歸結果

表5 利率市場化與公司現金持有水平

續表5

由表5分析可看出，Intlib1無論是采用面板的固定效應FE（列（1）的系數為0.790且在1%水平顯著）還是隨機效應PE（列（2）的系數為0.123且在1%水平顯著），Intlib2的回歸結果亦如此，均在1%水平顯著，回歸系數分別為0.402和0.063，表明利率市場化對公司現金持有水平存在明顯的正相關關系。

（二）穩健性檢驗

1.內生性問題

為了保證結果穩健，本文首先借鑒鄭曼妮等（2018）對利率市場化的測度方法，通過2013年貸款基礎利率集中報價和發布機制正式運行這一外生沖擊事件，運用雙重差分估計法檢驗利率市場化對公司現金持有水平的影響。具體來說：一是將貸款都來自首批LPR報價行的企業賦值為1，否則為0作為處理變量Treat；二是將年份為2013年以后的，賦值為1，否則為0作為實驗期虛擬變量Post2013；三是將處理變量和實驗期虛擬變量的交互項（Treat×Post2013）引入公司現金持有水平的模型中，用以檢驗“2013年LPR集中報價和發布機制運行”這一利率市場化外生事件對公司現金持有水平的影響。結果同樣證明了利率市場化對公司現金持有水平的顯著正相關關系，與上述結論一致。

在此基礎上，為了更好地證實利率市場化影響了公司現金持有，本文對上述的回歸結果進行了安慰劑檢驗（Placebo Test）。具體來說，考慮到利率市場化對公司現金持有水平影響的滯后性，并盡量避免事件點選擇的主觀性，在進行安慰劑（Placebo Test）時借鑒了王紅建等（2018）將窗口期向前挪至2年（即Post為2011年），然后與Treat構造交互項來進行安慰劑檢驗。檢驗結果表6顯示，無論是簡單的OLS回歸（列（1）Treat×Post2011的系數為0.001不顯著），還是選用面板的固定效應FE（列（2）Treat×Post2011的系數為-0.000不顯著）及隨機效應RE（列（3）Treat×Post2011的系數為0.002不顯著），結果都未發現利率市場化對公司現金持有水平存在明顯的影響關系，安慰劑檢驗通過，即間接證實利率市場化對公司現金持有的影響是顯著正相關的。

表6 安慰劑檢驗

其次，本文將Intlib1和Intlib2兩種衡量利率市場化進程的指數分別滯后一期Intlib1t-1和Intlib2t-1重新進行回歸，回歸結果亦支持了主要結論，如表7（列（1）和列（2））所示。為避免基本模型潛在的遺漏變量及控制變量間可能存在的內生性問題，一方面，通過增加諸如公司股利政策（Div）、研發投入（R&D）以及現金流波動（Sdcfo）等影響公司現金持有的控制變量（列（3）和列（4））所示，或刪除與公司現金持有可能存在反向因果關系的控制變量諸如資本投資（Capex）與資產負債率（Lev）等（列（5）和列（6））所示。系列穩健性檢驗進一步支持了前述結論。

表7 內生性檢驗——反向因果與變量增減

2.其他敏感性測試

第一，替換被解釋變量，為了避免變量衡量方式對研究結果可能帶來的影響，本文重新定義了現金持有水平，將現金持有水平定義為經行業調整的現金與總資產之比，重新進行了回歸，回歸結果保持不變；第二，排除宏觀經濟因素對研究結果的影響，考慮到宏觀金融環境、央行的貨幣政策和其他利率政策也會對利率市場化對公司現金持有的作用產生一定影響，本文參照黃繼承和姜付秀（2015）的做法，對模型（1）進行拓展，加入GDP增長率、M2增長率、對金融機構貸款1年期利率這3個宏觀層面的控制變量進行檢驗，所得結果保持不變；第三，換用模型，考慮到現金持有的動態變化，本文納入上一期的現金持有水平（Casht～1），并使用系統矩估計（SGMM）的回歸結果也保持不變。

四、機制檢驗與進一步分析

（一）利率市場化與公司現金持有的機制檢驗

1.利率市場化影響公司現金持有水平的融資約束渠道檢驗

本文借鑒Chen et al.（2014）的研究設計，同時為了一定程度上減少內生性的影響，又借鑒了Custódio and Metzger（2014）的方法，對除Intlib以外的解釋變量采用滯后處理。建立如下現金-現金流敏感性（如模型（2））來檢驗利率市場化影響公司現金持有水平的融資渠道：

其中，被解釋變量為現金持有變動額（△Cash，定義△Cash=現金持有水平的期初期末差額/總資產）；解釋變量為現金流（Cf，定義Cf=經營活動現金流凈額/總資產）。模型（2）中還增加了投資機會（Q，定義Q=（市值+負債賬面價值）/資產賬面價值）、公司規模（Size）、資本投資（Capex）、非現金營運資本變動額（△Nwc）、短期負債變動額（△Debt，短期負債總額/總資產）。利率市場化實施后，若融資約束變大，則現金-現金流敏感性會變強，β3的系數應顯著為正。

表8 利率市場化影響公司現金持有水平的融資約束渠道

續表8

從表8的結果中可以看出，無論是采用面板的固定效應 FE（交互項Intlibi，t×Cfi，t-1在列（1）和列（3）的系數分別為-0.175和-0.069且均不顯著）還是隨機效應 RE（交互項 Intlibi，t×Cfi，t-1在列（2）和列（4）的系數分別為0.121和0.157且均不顯著），利率市場化均未對現金-現金流敏感性產生顯著作用，即利率市場化并沒有強化企業的融資約束問題。

2.利率市場化影響公司現金持有水平的治理效應路徑檢驗

本文借鑒Harford et al.（2008）的方法來估計超額現金持有水平，如模型（3）所示。其中模型殘差為Resid。并參照Richardson（2006）的方法來估計企業的過度投資，如模型（4）所示。在此基礎上，通過構建模型（5）來研究利率市場化對超額現金持有水平下的過度投資（△Over）的影響，來檢驗利率市場化影響公司現金持有水平的治理效應路徑。

其中，模型（3）新增控制變量總資產收益率（Roa，凈利潤/總資產）、現金流波動（sdCf，年度行業內經營性現金流量凈額的標準差）和企業研發投入（R&D，無形資產凈額/總資產）。模型（4）新增控制變量個股回報率（Return，年末個股收益率）。模型（5）中的被解釋變量為經年度行業中值調整后的過度投資（△Over），解釋變量Resid為模型（3）的殘差，代表超額現金持有水平，DResid為超額現金持有水平的變動額，并新增控制變量每股盈余（PE，每股收益率）。如果利率市場化減少了超額現金持有水平引致的過度投資，則模型（5）中的利率市場化（Intlib）與超額現金持有水平（Resid）的交互項系數β3應顯著為負。

從表9中可以看出，無論是采用面板的固定效應FE（交互項Residt-1×Intlibt-1在列（1）的系數為-0.182且在1%水平顯著，列（3）的系數為-0.126且在5%水平顯著）還是隨機效應RE（交互項Residt-1×Intlibt-1在列（2）的系數為-0.162且在1%水平顯著，列（4）的系數為-0.115且在1%水平顯著），利率市場化均能抑制企業超額現金持有導致的過度投資行為，說明隨著利率市場化的推行強化了公司的治理機制、抑制了高管用于過度投資的代理問題，從而避免了留存現金的耗散。

然而由于信息不對稱的存在，企業保持較高的現金持有水平可能導致低收益，惡化潛在的代理沖突，同時還有利于捕捉投資機會或平滑企業的研發投入。那么，企業較高的現金持有水平是否會用于企業的研發投入來實現股東利益最大化？因此，本文進一步將模型（5）的被解釋變量更換為經年度行業中值調整后的企業研發（R&D，無形資產凈額/總資產）來探討利率市場化能否促使企業將超額現金持有用于更多的企業研發。從表9的回歸結果中發現，無論是采用面板的固定效應FE（交互項Residt-1×Intlibt-1在列（5）的系數為0.069且在5%水平顯著，列（7）的系數為0.029且在1%水平顯著）還是隨機效應RE（交互項Residt-1×Intlibt-1在列（6）的系數為0.054且在10%水平顯著，列（8）的系數為0.013且在5%水平顯著），利率市場化均能促使企業超額現金持有用于企業的研發投入，說明利率市場化在優化公司現金持有行為的同時顯著增加了公司現金持有水平。

（二）橫截面差異檢驗

利率市場化對公司現金持有水平的影響可能存在橫截面差異，本文分別從產權性質、公司成長性以及公司違約風險3個方面進行了橫截面差異檢驗。

1.產權性質的影響

由于國有銀行和國有企業的終極控制人為政府，政府為國有企業提供了一種隱性擔保，這使政府終極控制人有理由在企業財務狀況不佳甚至破產清算時進行救助式的干預，從而影響利率市場化治理效應的有效發揮。因此，與國有企業相比，非國有企業受利率市場化改革引致的治理效應可能更加顯著，其增持現金的動機和需求也就較強。為了驗證該觀點是否成立，本文將使用兩種利率市場化進程指標（Intlib1、Intlib2）分別與非國有企業（Nonstate，當為非國有企業時取值為1，否則取值為0）進行交互來捕捉利率市場化對公司現金持有水平的影響。回歸結果如表10所示，從結果中發現，利率市場化對公司現金持有水平的正相關影響在非國有企業中更顯著（列（1）Intlib1×Nonstate的系數為0.185且在1%水平顯著，列（2）Intlib2×Nonstate的系數為0.087且在1%水平顯著），該結果與預期一致，這表明利率市場化對公司現金持有水平的正向影響主要存在于非國有企業。

表9 利率市場化影響公司現金持有水平的治理效應路徑

2.公司成長性的影響

一般來說，高成長性公司面臨較多的投資機會，企業內部現金持有水平較高能夠在滿足企業投資需求的同時降低投資的成本，面對利率市場化改革的現實情境，高成長性公司會通過增持現金來緩解自身面臨的投資不足問題。與此同時，高成長性可能會刺激管理層的機會主義行為，加劇公司代理沖突（楊興全和吳昊旻，2011），利率市場化帶來的治理效應能夠有效抑制高管的機會主義行為，降低現金被濫用的可能性，從而進一步提升企業的現金持有動機。為了進一步驗證公司成長性的影響，本文設置了成長性啞變量Grow，以公司的主營業務收入增長率（Growth）作為公司成長性的反映指標。當公司的主營業務收入增長率大于主營業務收入增長率中位數時，Grow取1，否則為0。并通過進行交互（Intlib×Grow）來捕捉利率市場化對公司現金持有水平的影響。從表10的回歸結果中可以發現，利率市場化對公司現金持有水平的正相關影響在高成長性公司中更顯著（列（3）Intlib1×Grow的系數為0.041且在5%水平顯著，列（4）Intlib2×Grow的系數為0.035且在1%水平顯著），表明利率市場化對公司現金持有水平的正向影響在高成長性公司更顯著。

3.公司違約風險的影響

在利率市場化改革的背景下，公司對金融機構選擇更加多元，并加劇了銀行間的競爭，商業銀行面臨的風險控制力度加大并且更偏好于經濟效益好、盈利能力強的低風險公司（陳勝藍、馬慧，2018）。與此同時，商業銀行面臨監管機構的控制和監督，使其發放貸款時會更加謹慎，面對需要資金的高風險公司，由于風險控制力度的加大，這在一定程度上降低其向高風險企業發放貸款的動機，此時高風險公司在獲取外部資金方面受阻從而提升了其內源融資的動機，因而會提高自身的現金持有水平以滿足企業的資金需求。為了驗證該觀點是否成立，本文借鑒會計信息的Z-Score①Z值=1.2×（營運資金/資產總額）+1.4×（留存收益/資產總額）+3.3×（息稅前利潤/資產總額）+0.6×（權益的市場價值/負債的賬面價值）+（銷售收入/資產總額）。來衡量公司違約風險（HR）。當Z值小于1.81時則表明企業存在很大的破產風險取值為1，定義為高風險公司。否則取值為0，定義為低風險公司。并通過進行交互（Intlib×HR）來捕捉利率市場化對公司現金持有水平的影響。從表10的回歸結果中可以發現，利率市場化對公司現金持有水平的正相關影響在高風險公司中更顯著（列（5）Intlib1×HR的系數為0.153且在1%水平顯著，列（6）Intlib2×HR的系數為0.091且在1%水平顯著），表明違約風險促進了利率市場化與公司現金持有水平的相關性。

（三）經濟后果分析

前文發現利率市場化通過抑制超額持現的過度投資，并通過增加企業研發支出進而優化了公司現金持有行為。那么，利率市場化對公司現金持有的影響最終是否會提升企業價值呢？本文進一步在模型（5）的基礎上借鑒楊興全和尹興強（2018）的方法構造模型（6），其中被解釋變量為企業的賬面價值MV（△Roa，經年度行業中值調整后的總資產收益率），來探討利率市場化影響下的公司現金持有最終是否提升了企業價值。

表10 基于產權性質、成長性以及違約風險的異質性檢驗

表11匯報了利率市場化影響下的超額持現對企業價值的影響的回歸結果。由結果易得，利率市場化雖然對公司現金持有水平具有顯著的正相關影響，但最終并沒有帶來企業價值的顯著提升（列（1）和列（4）Residt-1×Intlibt-1的系數均不顯著）。其原因可能是管理層并未將通過抑制過度投資所增加的現金留存完全投入到企業的研發支出，上述行為可能惡化代理沖突，從而弱化了利率市場化對公司現金持有水平的正向作用。在上述結果下，本文按年度行業均值細分期末企業留存現金進行回歸，結果發現，當期末留存現金水平較低時，利率市場化能夠使企業價值顯著提升（列（3）Residt-1×Intlib1t-1的系數為 0.339且在1%水平顯著，列（6）Residt-1×Intlib2t-1的系數為0.168且在10%水平顯著），而在現金留存水平較高的樣本中，Residt-1×Intlibt-1的系數雖然為正但并不顯著，這說明在現金留存水平較低的公司中，利率市場化通過抑制超額持現過度投資的同時，并將其用于企業研發支出，使得公司的現金持有行為得以優化并顯著提升了其賬面價值。

五、研究結論與政策啟示

基于我國利率市場化改革的現實背景，本文以2007～2017年我國非金融類上市公司為研究樣本，探討了利率市場化對公司現金持有水平的作用關系、影響機制及其經濟后果。本文主要的研究結果表明：一是利率市場化與公司現金持有水平正相關；二是利率市場化主要通過治理效應路徑影響了公司現金持有，利率市場化在抑制超額持現的過度投資、促使公司現金持有水平增加的同時，還增加了企業的研發投入；三是利率市場化對公司現金持有的影響主要存在于非國有、高成長性以及高違約風險的企業中，并且利率市場化下的現金持有行為對企業價值的提升作用主要存在于現金持有水平較低的樣本。

表11 利率市場化與公司現金持有價值

本文的政策啟示在于：利率市場化通過強化公司治理、有效緩解代理沖突進而優化了公司現金持有行為（抑制過度投資、增加研發支出），且在公司期末留存現金水平較低時帶來了企業價值效應的顯著提升。因此，應不斷推進利率市場化改革，為優化企業微觀行為提供良好的外部環境。由于利率市場化對公司現金持有的影響會因產權性質、公司成長性以及公司違約風險的不同而存在一定的差異。上市公司應該緊密結合自身特征，制定合理的投融資計劃，從而發揮現金持有最大的效用。與此同時，政府部門在制定相關宏觀金融政策時，不僅應該在考慮企業特性的基礎上“對癥下藥”，而且應該進一步深化金融體制改革，營造公平良好的金融環境，促進企業健康發展。