A股抽屜協議，為何不告訴投資者？

保底協議的首要問題在于違反了信息披露相關規定。如果不公開保底協議中的相關數字，會給市場帶來錯誤的價格信號，這無疑會對中小股東的投資產生誤導。

在實際審判中，法院都會承認類似保底協議的有效性。

征求意見稿首次明文禁止上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，同時禁止直接或間接向發行對象提供財務資助或者補償。

南方周末記者 徐庭芳

發自上海

2019年11月25日，格力地產收到上交所詢問函，被要求披露控股股東珠海投資控股有限公司（下稱珠海投資）3.47億股權（16.83%）凍結是否緣于2016年定增時簽訂的保底協議。

這一問詢意外揭露出上市公司定向增發的灰色地帶。

定向增發是上市公司主要的再融資渠道之一。通過向特定的投資人出售新股，上市公司大股東可以快速回籠資金，投資人也能以較低的價格獲得新股，最終在二級市場賣出獲利。

然而在簽訂定增協議的同時，上市公司大股東們還與投資人簽署了一份秘密的保底協議。這類保底協議又被業內稱作抽屜協議，即“暗中進行的交易”，目的是為了給參與定增的資方提供兜底，吸引其參與定增。

抽屜協議給少數投資者提供了保障，卻損害了廣大中小投資人的利益。由于抽屜協議沒有進行公告，均為暗箱操作，呈現給市場的實際上是一個并不真實的價格。

與資本市場信披制度相違背的兜底協議，近日已被證監會明令禁止，但其為什么能在很長一段時間大行其道？

股票變理財

據格力地產公告，大股東珠海投資所持3.47億股股份被凍結，是因合同糾紛被三位機構投資者——華潤信托、廣州金融控股集團有限公司（下稱廣州金控）和杭州濱創股權投資有限公司（下稱杭州濱創）起訴所致。

工商資料顯示，珠海投資成立于2014年3月，是珠海市國資委100%控股的資本運營平臺，旗下擁有格力地產、港珠澳大橋珠海口岸等企業。

事起2016年8月格力地產發布的定增計劃。彼時格力地產以6.78元/股的價格，向6家機構投資者發行4.42億股，募集資金約30億元。其中，華潤信托“增利10號資產管理計劃”獲配1.03億股，廣州金控獲配5162.24萬股，杭州濱創獲配3126.84萬股。

相關判決文書顯示，珠海投資在簽訂增發協議的同時，還與這三位機構投資者簽有保底協議，但沒有公告。如廣州金控額外簽署了《附條件遠期購買協議書》，要求珠海投資在完成定增后的2018年8月對廣州金控認購的股票進行回購，除去本金，還要支付6.5%的年化收益。

之后，珠海投資并沒有履行上述保底協議，最終雙方對簿公堂。目前，珠海投資對案件的管轄權提出異議，廣東省高級人民法院裁定異議成立，案件移送至廣東省珠海市中級人民法院管轄。

“類似保底協議在A股相當常見?！睎|方引擎投資管理有限公司總經理呂晗向南方周末記者介紹。據他估算，就目前行情，上市公司定增附帶保底協議的概率至少在五成以上。

一份“合格”的保底協議包括幾個重要條件：首先是回購條款，要求大股東在規定的時間段、跌破某個價位之前，按照一定的價格回購股票，這是要保證參與定增者的本金。

其次會有約定的收益，這也是投資人參與定增獲取的主要浮盈。據呂晗觀察，這一數字通常為8%—10%。有些甚至還有溢價條款，比如如果股價漲得好，盈利超過了約定的年化10%，多余部分大股東和投資者會按照一定比例分成，相當于“保底”又“保收”。

最后會有連帶擔保，即大股東或者實際控制人對定增部分的條款承擔連帶責任。這是為了防止一旦發生違約，相應的追訴可以落實至個人層面。

Wind數據顯示，截至2019年12月3日，2019年上市公司定向增發的資金規模已達5821億元，同期上市公司IPO融資總額為2050億元，僅為增發資金量的35%左右。

定增受到上市公司和參與定增的投資人的歡迎，在于其獨特的優勢。

對于上市公司來說，相比配股和公開發行，定增的門檻低了不少。沒有財務指標要求，發行程序相對簡單，因為不屬于公開發行，承銷費用也低了許多。

而且相比配股等再融資手段，定增不僅不會造成股價下跌，反而會刺激股價上升。一方面是由于定增資金主要用作并購重組、開啟新戰略等大型項目，相當于為市場注入“新故事”，容易給上市公司帶來更高的估值。

更直接的原因在于，定增價格往往有折扣，并且是根據過去一段時間的股價水平計算而來，所以在定增前，大股東有相當強的動力人為拉升股價，這樣才能讓定增價格更高一些。

此舉雖然違反了相關的法律法規，卻客觀上造成股價上漲預期，也讓參與定增的投資人看到了“薅羊毛”的機會。

高收益、低風險、高預期，通過保底協議，上市公司定增業務實際變為“只贏不虧”的固定收益理財產品。

違反信披制度

如果簽有保底協議，動輒千萬起跳的定增注定是少數人的資本游戲。

“保底協議的出現，本身就說明了上市公司融資能力比較弱?！毙录悠鹿芾泶髮W助理教授張巍向南方周末記者解釋，因為只有當上市公司定增價格過高、無法自由定價，而又有迫切需求融資的時候，上市公司才不得不給投資人提供額外的風險補償，類似保底協議就會風行市場。

在張巍看來，保底協議的首要問題在于違反了信息披露相關規定。保底協議雖然不乏灰色地帶甚至違法違規內容，卻也一定程度上體現了市場交易雙方對定增價格的真實反應。因此，如果不公開保底協議中的相關數字，會給市場帶來錯誤的價格信號，這無疑會對中小股東的投資產生誤導。

中國政法大學金融資本研究院院長劉紀鵬在2016年就曾公開指出，中國股市中的灰色產業鏈，如定增和大股東減持等問題非常嚴重，“企業定增十個股東，以市場價打10%的折扣，都是找哥們”。

接下來就是配合好消息高位減持，甚至通過大宗交易平臺，將股份分給各個私募基金，再分散進入二級市場?！岸嗝措U峻惡劣的環境，減持之后股民被套住，比比皆是。”

而為了滿足保底協議對股價的要求，人為的市場操縱也愈發突顯。

比如在簽訂了補償協議后，上市公司股價一旦出現下跌，為了逃避補償，大股東就會找到第三方投資機構拉升股價。這本身也形成內幕消息，即大股東為了自救伙同他人抬升股價。

又或者上市公司大股東伙同公募基金經理參與定增，以回扣的方式吸引公募投資?！斑@就容易滋生腐敗，基金經理是掙錢了，但基金公司和基金投資人卻虧了。”呂晗談道。

爆雷高峰

自2007年《上市公司非公開發行股票實施細則》（下稱《實施細則》）正式發布以來，該細則已經經歷了多次修訂，彼時監管的重心在于防止關聯交易，防范大股東以超低折扣進行定增的問題上，因此市場重點關注定價基準日的確定、鎖定期，以及發行價格等問題。

2014年3月，《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》發布，明確提出“取消下放部分審批事項”“簡化審批程序”，取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批（構成借殼上市的除外），同年“新國九條”也指出鼓勵市場化并購重組。定增由此成為上市公司融資的首選。

南方周末記者根據Wind數據統計了近5年來A股上市公司參與定增的情況，發現2015年和2016年為定增高峰：2015年定增規模為1.22萬億，2016年募資規模達到1.68萬億，為5年之最。此后逐年走低，2017年、2018年分別為1.27萬億元、7523億元，2019年前11個月的數字為5825億元，增發規模三年連降幾成定局。

從上市公司參與增發的數量來看，趨勢一致，2015年—2019年分別為592家、636家、420家、236家和188家。

“（通常）股價越高、估值越高的公司定增的需求就越強，后市向好的話定增需求也會上升?！眳侮戏治鰹楹?015年和2016年為定增高峰。如果減去平均9—12個月的定增審核期，那么上市公司集中申請定增的時期大約是在2014年下半年至2016年上半年，也就是A股牛市時期。

定增規模此后減少主要由于監管加強。2017年2月證監會對《實施細則》部分條文進行修訂，同時發布《發行監管問答——關于引導規范上市公司再融資行為的監管要求》，對定價基準日、發行股份比例、時間間隔和融資必要性等事項進行了調整，總體提高了定增門檻。這也抑制了市場的定增熱情，定增市場規模由此下滑。

但兜底協議卻并未減少。一方面股市已由2015年的牛市進入調整期，另一方面定增政策收緊后，為獲得融資，大股東不得不給投資方開出更優厚的融資條件，此后，保底協議逐漸成為定增市場的標配。

當資本市場處于下行期時，定增發行后股價下跌的現象時有發生，定增投資者面臨著較大風險，這都為保底協議提供了土壤。這本質上也符合風險管理的預期，上市公司自身的質地不佳（例如大股東股權質押比例較高等）、資金募集難度越大，則承諾保底的現象越多，保底收益率也越高。

如果外部環境持續惡化，二級市場股價持續下跌，最終大股東就會無力兌現保底收益，雙方產生糾紛的概率上升。

以1—3年的定增封閉期限計算，那么定增解禁潮正發生在2018年和2019年，大范圍的保底協議面臨到期兌付。這也解釋了為何近期類似的抽屜協議糾紛頻頻出現。

?下轉第12版

南方周末記者翻閱中國裁判網上的類似案例發現，在實際審判中，法院都會承認類似保底協議的有效性。

譬如在貴州輪胎(000589.SZ)案件中，該公司于2013年12月定增發行3億新股，大股東貴陽市工商產業投資集團有限公司（下稱貴陽工投）在一個月后與投資人明朝勇簽訂了相關協議書。

協議中，明朝勇通過興業證券股份有限公司發行的“鑫亨定增8號”集合資產管理計劃，以4.48元每股價格認購了3000萬股公司股份，認購款總額為1.34億元。而貴陽工投保證明朝勇認購金額的本金安全，并承諾年化8%的固定收益，超過約定收益部分由明朝勇向貴陽工投支付20%的超額收益。

然而到了2015年4月上述股份解禁后，明朝勇收回的投資收益本息遠大于8%，卻并沒有將超額收益的20%返還貴陽工投，貴陽工投遂向法院起訴。法院最終判斷該合同有效，明朝勇需向貴陽工投返還20%的超額收益。

類似案件還有拓日新能(002218.SZ)，該公司于2011年2月與浙江省寧波正業控股集團有限公司（下稱寧波正業）簽訂了定增協議，寧波正業認購拓日新能非公開發行的395萬股，共計8295萬元。

同時，寧波正業還與上市公司的大股東上海嘉悅投資發展有限公司（下稱嘉悅投資）以及實控人陳五奎簽訂了一份保底協議，約定給與寧波正業8%的保底收益。如果收益不達標，嘉悅投資以現金方式補足差價，陳五奎對此承擔連帶責任。

然而2012年4月股票解禁后，寧波正業在大宗市場出售了定增股份，收益卻比預期減少近2900萬元，按照合同，嘉悅投資需補齊余下的3560萬余元。最終雙方對簿公堂，法院判決保底合同有效，嘉悅投資需補足相關款項。

見不得光的抽屜協議為何能屢獲法院支持？

曾參與過定增設計的資深法律人士秦明向南方周末記者解釋，類似案件的判決主要依據證券法、公司法和合同法的相關內容。通常保底協議有效需要滿足幾個條件，包括程序上合法（獲得監管部門定增批準）、合同系雙方真實意見（雙方有效簽字）、不向社會公開勸誘（不公開募集）、不損害社會公共利益（破壞市場）等。

“類似定增協議本質上也是私募產品，相關合同也沒有統一標準，只要合同雙方認可，在法院層面一般都會判定為有效合同。”秦明說。

“唯二”例外的是，當保底協議的主體為上市公司或理財經營機構時，根據證券法，券商不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償損失作出承諾，違反該規定則合同無效。

比如在上述貴州輪胎的案件中，為明朝勇提供兜底協議的是貴陽工投，而非發行集合資產管理計劃“鑫亨定增8號”的興業證券，法院則認定保底合同有效。如果兜底的一方變為興業證券，該合同就無法生效。

又或者保底條款涉及操縱證券市場、擾亂證券市場秩序時，也無法生效。譬如此前*ST東南(002263.SZ)的案件中，*ST東南實控人大東南集團和投資人沈利祥間簽訂了相關保底協議，通過第三人在2011年6月15日至2011年12月15日期間買入總數不超過1000萬股的大東南股票，以穩定公司定增期間的股價。

由于該合同落款時間正處于公司第二次定向增發籌劃期，沈利祥買入股份后是為了拉升股價從而使上市公司能夠以較高的股價進行接下來的定增，法院認定該承諾函的內容涉及操縱證券市場、擾亂證券市場秩序，因此認定該合同無效。

2019年11月8日，證監會發布修訂再融資制度的征求意見稿，再次就定增事項進行改革。計劃從精簡發行條件、支持上市公司引入戰略投資者等方面對再融資規則進行修訂。作為上市公司股權再融資業務的“大頭”，定增也將再度受到市場追捧。

同時，征求意見稿首次明文禁止上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，同時禁止直接或間接向發行對象提供財務資助或者補償。

據南方周末記者不完全統計，上述征求意見發出之后，已先后有創業黑馬(300688.SZ)、英唐智控(300131.SZ)、遠大智能(002689.SZ)、中嘉博創(000889.SZ)、紅太陽(000525.SZ)、江化微(603078.SH)、興業證券(601377.SH)、漢商集團(600774.SH)等多家上市公司撤回了先前的再融資申請。

（應受訪者要求，秦明為化名）