獨董制度對公司財務杠桿的影響研究

陳祥義

【摘 要】 文章通過研究獨立董事結構與公司財務杠桿的影響關系，考察了中國資本市場獨立董事制度的有效性。實證結果表明，董事會中獨董人數對公司杠桿率沒有顯著性影響，但分析獨立董事的內部結構發現具有財務或法律背景的獨立董事對公司杠桿率有顯著的抑制作用。研究結果說明我國上市公司獨立董事制度的有效性還有待進一步完善，現階段應構建多元化的獨立董事結構，發揮獨立董事對企業杠桿率和財務風險的監督及制衡作用。

【關鍵詞】 獨董結構; 公司杠桿率; 資本市場

【中圖分類號】 F230;F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0002-07

一、引言

適度的杠桿有利于實現企業盈利和經濟發展，但如果企業杠桿率過高，債務增速過快，則還債壓力加大，會使企業面臨更高的經營風險。隨著中國經濟結構性轉型和增長壓力的不斷凸顯，企業高杠桿所蘊含的經營風險也不斷加大。自2015年以來，為保持經濟平穩發展，企業“去杠桿”已成為我國供給側結構性改革的一項重要工作。通過增加企業權益資本比重、控制企業負債規模和改善債務結構，有助于增強企業抗擊各種外在風險的能力，促進企業平穩經營。盡管政府宏觀調控有助于營造企業“去杠桿”的有利環境，但合適的公司發展戰略和完善的治理結構才是企業“去杠桿”行為可持續性和科學性的根本保障。其中，現代化公司治理結構是企業制定合理戰略的前提條件，而獨立董事制度在構建現代公司治理結構中發揮著重要作用。獨立董事制度起源于英美國家，主要通過在董事會中設立獨立董事以起到權力制衡與監督股東的作用。2001年我國實行了獨立董事制度，強制要求所有上市公司必須設立獨立董事職位。在實踐中，我國的獨立董事制度經歷了數次修改，逐漸成為中國公司治理結構體系的重要組成部分。

有關獨立董事制度建設、獨董身份，或是其對公司投資效率、經營業績、研發創新等方面作用的研究較為常見[ 1-4 ]，但有關獨立董事對公司財務杠桿影響的研究文獻并不多，尤其在“去杠桿”結構性改革背景下獨立董事是否對公司“去杠桿”行為發揮了積極影響，值得關注和研究。因此，本文以滬市A股上市公司為研究樣本，通過構建包括獨立董事結構和公司資產負債率的實證模型，考察獨立董事制度對公司杠桿率的影響程度，借以判斷獨立董事是否對公司治理結構產生了積極影響，這對于進一步改進和完善我國上市公司現代獨立董事制度具有重要啟示。

二、文獻評述

自2001年我國實行獨立董事制度以來，有關獨立董事身份背景及其對企業治理結構和經營業績的研究文獻逐漸增多。研究文獻可分為三類：第一類主要關注獨立董事制度建設本身，第二類重點研究獨立董事特征，第三類重點關注獨董制度對公司經營的影響。

關注獨立董事制度建設本身的研究中，Scott[ 5 ]將獨立董事制度分解為三大組成要素，規制性、規范性和認知性，制度建立之初更多地執行需要通過規則性貫徹，而隨著制度規范性不斷完善，上市公司管理層對制度的認知不斷增強，有利于獨董制度發揮作用。徐奕和甫玉龍[ 6 ]對中外獨立董事制度產生和建立的背景進行比較研究，發現我國與英美國家在獨董功能定位、職權和責任劃分方面不盡相同。謝志華等[ 1 ]從獨立董事職能方面研究獨立董事在公司治理中的作用，認為獨立董事制度能夠更好地形成制衡機制，提高公司決策的正確性。武立東和王凱[ 7 ]從外部環境視角研究了上市公司設立獨立董事的必要性，認為獨立董事不僅可以滿足制度環境的要求，而且可以提高公司管理層對制度設計的認知。

關注獨立董事特征的研究中，鄭再杰等[ 8 ]研究發現在獨董制度建立初期，具有專業背景的獨立董事有助于提高公司經營決策的科學性，獨董的專業背景越來越受到上市公司的賞識。隨著公司治理制度的發展和完善，獨立董事選擇的專業傾向也在發生變化。逯東等[ 2 ]認為具有政府官員背景的獨立董事在我國產權和法制保護相對較弱的市場環境下，具有政治身份的天然優勢，上市公司通過聘任政府退休官員作為獨立董事，可以接觸到更大的政府資源，有利于獲得更多的政策傾斜，譬如稅收優惠、研發補貼、政策支持等。何任和甘入文（2019）認為高校獨董具有優良的知識背景、職業素養，可以在公司重大決策中發揮積極影響。孫蘭[ 9 ]指出我國上市公司獨立董事海外背景特征不斷顯現，具有海外背景的獨立董事可以更為有效地實施監督和咨詢職能，減少企業決策的風險，有助于提高企業的經營管理水平。向壽生和薛小榮[ 10 ]考察2009—2014年間A股上市公司中具有不同財務背景的獨董對公司盈余管理的影響，結果表明事務所背景和學術背景的獨董對公司盈余管理的作用效果是相反的，前者促進了盈余管理的行為，后者為抑制。

關注獨董制度對公司經營影響的研究中，周佰成等（2007）發現中國獨立董事參會次數、獨董結構占比與公司業績不相關，認為我國獨立董事制度還存在一系列問題，指出制定獨立董事的獎懲機制是建立有效制度的關鍵。逯東等[ 2 ]研究了獨立董事官員背景與上市公司違規行為的關系，認為聘任具有官員背景的人員作為公司獨立董事，可以降低違規稽查的概率，而具有官員背景的獨立董事缺乏對公司投資行為的有效監督。曹春方和林雁（2017）研究了異地獨董對公司過度投資的影響，認為處于異地的獨立董事對企業投資行為的有效監督程度較低，相比同地獨董而言，企業存在更為嚴重的過度投資行為。張天舒等（2018）從獨立董事薪酬視角研究對公司治理效果的作用，發現獨立董事薪酬與履職積極性存在正相關性，獨立董事薪酬過低不利于增強獨立董事履職積極性，反之當獨立董事的薪酬過高時由于管理層的利益輸送，可能會削弱獨立董事監督職責。

綜上發現，有關獨董對公司杠桿率的影響研究并不多見。因此，本文將研究獨立董事結構對公司財務杠桿的影響，并從公司財務風險控制的視角考察中國資本市場獨立董事制度的有效性，為進一步完善獨立董事制度提供實踐支撐。

三、獨立董事對公司杠桿率的影響機制分析

獨立董事可以通過在董事會會議上反對公司舉債方案、提出降低公司杠桿率方案和對上市公司提供專業性咨詢意見三個渠道影響公司的融資方案，從而降低公司的杠桿率。在董事會會議上反對公司舉債方案，指的是在董事會會議上通過依法行使獨立董事的權利，對公司管理層提出的舉債方式的融資方案投出反對票，從而終止舉債方式的融資方案，阻止企業提高杠桿率，發揮降低公司財務風險的作用;提出降低公司杠桿率的方案，指的是獨立董事依法在董事會會議上行使自己的權利，向全體董事提出降低公司杠桿率的議案，從而推進企業通過債轉股等途徑降低公司的負債規模，達到降低公司杠桿率的目的;向公司提供專業性咨詢意見，指的是獨立董事通過針對公司資本結構，杠桿率等一系列財務指標向公司管理層提供專業的咨詢意見，從而幫助管理層做出優化公司資本結構、降低公司杠桿率的融資方案，最終降低公司的杠桿率，減少公司財務風險。獨立董事對公司財務杠桿的影響機制如圖1所示。

自2008年4萬億的投資計劃實施以來，刺激計劃延緩了我國產業結構調整的步伐，到2011年產能過剩引起了社會各界的高度關注。與此同時，企業負債高企，經營風險和壓力不斷加大。應該說，這一時期為檢驗獨立董事的專業性判斷提供了一個良好的實驗窗口期。基于獨立董事專業性、前瞻性判斷，可以為公司資本配置戰略提供正確建議，通過表決或者建議方案降低或延緩企業杠桿率的增長速度。由此可以認為董事會中獨立董事的比例越高，對降低公司杠桿率越有良性影響。因此，提出假設1：

假設1：獨立董事的人數占董事會人數的比重，即獨立董事比例，對于降低公司杠桿率具有顯著性影響。

在假設1成立的前提下，還需要進一步研究獨立董事內部結構對降低公司杠桿率的影響。獨立董事基于其職業背景不同，可以分為財務背景、法律背景、政治背景等。不同的職業背景可以分別在公司的管理監督、政治關聯及戰略規劃等維度發揮獨立性與專業性的作用。同時不同職業背景的獨立董事對上市公司所能提供的幫助及咨詢意見應有所差異。比如具有政治背景的獨立董事可以為公司在政治政策方面提供幫助及專業意見，具有專業領域背景的獨立董事可以幫公司就具體業務發展進行規劃，而具有財務或法律背景的獨立董事則監督公司的經營活動及合規情況，為管理層制定經營戰略提供意見。

獨立董事結構是指獨立董事中各位獨立董事職業背景的構成狀況，比如具有財務或法律專業相對于其他專業背景的獨立董事而言，對降低公司杠桿率具有前瞻性的判斷能力。基于理論分析和數據的可獲取性，本文選取具有財務和法律背景的獨立董事結構變量。為此，提出了假設2：

假設2：具有財務或法律背景的獨立董事占比對降低公司杠桿率有顯著性影響。

本文收集2013—2017年滬市所有上市公司公司治理和財務數據，構建包括獨立董事人數占比、獨立董事結構、公司資產負債率以及經營業績指標在內的面板回歸模型，對上述兩個基本假設進行實證檢驗。

四、獨董結構與公司杠桿率的實證分析

（一）計量經濟模型設定與變量選取

1.計量經濟模型設定

中國市場對獨董制度的要求較為嚴格，自2001年開始設立獨立董事制度以來，絕大多數上市公司中獨立董事在董事會的占比為30%～50%。在企業“去杠桿”的過程中，獨董自身的專業背景能夠為企業的經營戰略提供財務、學術、政策等多方面的專業指導，為降低企業經營風險提出決策建議，從而促使企業在發展過程中契合國家發展戰略規劃，及時抓住發展機遇并發現潛在風險，避免公司杠桿率過高帶來經營隱患，為公司的健康發展提供科學指導。

在構建實證模型中，本文首先建立獨立董事人數占比與公司杠桿率的面板模型，其次構造財務背景獨立董事人數占所有董事人數比重和法律背景獨立董事占所有董事人數比重的結構變量，并建立上述兩個結構性變量與公司杠桿率的面板模型，分別研究財務背景和法律背景獨立董事對公司財務杠桿率的影響。同時，參考張天舒等（2018）實證模型設計中控制變量選擇思路，將上市公司經營業績、公司規模、所屬行業等變量作為控制變量。

據此，本文設定的面板模型如下：

其中，rlevit表示第i個上市公司第t年度的資產負債率;rddit表示第i個上市公司第t年度的獨董人數占董事會人數的比重;acrddit表示具有財務背景的獨立董事占獨立董事人數的比重;larddit表示具有法律背景的獨立董事占獨立董事人數的比重。Xit是控制變量向量，包括公司經營業績對數形式（lnepsit）、公司資產規模對數形式（lnvit）、成立時間（lnageit）、股本結構（第一大股東持股比例top1it）以及政策（vit）。

2.被解釋變量選取

公司財務杠桿變量（rlev）采用第i個上市公司第t年度的資產負債率表示。該值越大，表示公司負債比重越高，也就意味著可能面臨更多的償債風險。尤其是金融去杠桿宏觀調控背景下，該比值越高，則公司財務風險越大。本文的重點就在于考察獨立董事制度是否有效控制或者抑制公司資產負債率的上升趨勢。

3.解釋變量選取

上市公司獨立董事人數占董事會人數的比重（rdd）。在現代企業制度下，獨立董事發揮著平衡投資者之間相互博弈的作用，有效的獨董制度能夠提高公司治理水平，為企業股東創造更大的價值。有財務背景的獨立董事比重（acrdd）越大，其相較于無財務背景的獨立董事，能夠更有意識和能力幫助公司降低杠桿率;有法律背景的獨立董事占獨立董事人數的比重（lardd）越大，相較于無法律背景的獨立董事，能夠更有意識地依據公司法及有關政策主動幫助公司降低杠桿率。以上兩個解釋變量反映的都是獨立董事內部結構對公司杠桿率的影響。

4.其他控制變量的選取

lnepsit是第i個上市公司第t年度報表每股收益額的對數形式;lnvit是第i個上市公司第t年公司規模的對數形式;lnageit是第i個上市公司第t年度公司年齡的對數形式;top1it是第i個上市公司第t年度公司第一大股東持股比例。由于2015年開始實施“供給側改革”，考慮到政策變量傳導的滯后性，本文將2016年及其以后年份設為1，之前年份設為0，vt表示“去杠桿”的宏觀經濟政策變量。

（二）數據來源及說明

本文采用中國滬市A股1 445家上市公司2013—2017年的數據進行實證分析，數據全部來源于Wind數據庫和CSMAR國泰君安數據庫，考慮到每年上市公司數目隨著IPO上市和ST退市而有所不同，對某一年度數據為0的樣本進行舍棄。為了從不同角度分析上市公司獨董結構和公司杠桿率的關系，本文按照行業、年度對不同上市公司進行類比分析，如表1所示。

從表1中可以發現，獨立董事人數在董事會中人數比重較大的行業有建筑業、租賃和商務服務業等，均在38%以上。可能的原因是建筑業、租賃和商務服務業受國家政策的影響比較大，尤其近年我國“三去一降一補”政策的推進、對“房住不炒”的定位，抑制了房地產業和建筑業的發展;同時國家經濟下行壓力增加，未來經濟新增長點不明確，導致該行業的發展方向和轉型前景不明朗，該行業的公司需要獨立董事給予針對性和指導性的建議，以幫助企業在復雜的外界環境變化中找到發展的方向，緊跟國家政策以調整自身的企業戰略。獨董占比較少的行業有交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業，均在36%左右。這些行業受到外界環境變化的影響較小，屬于基礎設施建設行業，企業發展脈絡較為清晰。此外，這類行業與國計民生聯系密切，與老百姓生活密切相關，需求彈性較小，獨立董事的指導性建議范圍較窄，對公司經營發展發揮的作用尚不顯著。

表2給出了從年份來看獨立董事結構的變化情況。按照年份分類，所有上市公司的平均獨董比例略有上升，從2013的37.05%到的2017年的37.37%，說明隨著市場經濟的不斷完善和發展，獨立董事制度普遍得到上市公司的認可，這也驗證了獨立董事在公司治理和管理監督方面發揮著獨特的作用。有財務背景的獨董結構從2013年的35.85%增加到2017年的49.43%，有法律背景的獨董結構從2013年的31.11%到2017年41.18%，說明上市公司意識到獨董結構的構建有利于公司治理與監督。同時企業的資產負債率也在不斷降低，與上市公司獨董結構呈現明顯負相關的關系。

（三）實證結果及分析

基于上述理論分析，筆者構建了面板回歸模型，通過Hausman檢驗，三類模型均選擇固定效應模型，基于回歸殘差的平穩性檢驗，實證模型結果較為穩健（見表3）。總體來看，三個實證回歸結果中大部分控制變量均在1%、5%或10%置信水平下顯著，且估計系數符合預期方向。值得注意的是，“去杠桿”宏觀政策變量對公司杠桿率產生了顯著性負影響，表明國家宏觀調控政策對公司杠桿率下降產生了積極影響，宏觀政策效果初顯。下文將研究獨立董事占比和內部結構變量對公司財務杠桿的影響。

1.獨董比例與公司杠桿率

表3中的模型1給出了獨立董事人數占比對公司杠桿率影響的實證結果。可以看出獨董人數占比與企業杠桿率呈正相關關系，但獨立董事占比對公司杠桿率的降低效果并不顯著，無法證實獨立董事制度對公司財務杠桿影響的有效性，也就是無法證實假設1成立。實際上，公司財務杠桿涉及金融、財務以及相關違約法務等領域的專業管理知識，而我國上市公司獨立董事涉及所有行業背景，尤其是工業技術類相關知識背景可能對公司投融資管理方面并不了解。因此，接下來針對具有財務、法律相關背景的獨立董事就公司財務杠桿管理的影響進行研究。

2.有財務背景的獨董比例與公司杠桿率

表3中模型2給出了具有財務背景獨立董事人數占比對公司杠桿率影響的實證結果。可以發現具有財務背景的獨立董事占比顯著抑制了公司的財務杠桿率，即具有財務背景的獨立董事占比每提高1個百分點，公司的杠桿率將降低0.038個百分點。可能的解釋是，具有財務背景的獨立董事對于公司的財務狀況、流動性風險理解更為透徹，可以為上市公司提供專業的意見咨詢，指導企業改進或重新規劃融資方案，逐步降低公司的杠桿率，與前文的理論分析一致。

3.有法律背景的獨董比例與公司杠桿率

表3中的模型3給出了具有法律背景獨立董事人數占比對公司杠桿率影響的實證結果。表明具有法律背景的獨立董事占比每提高1個百分點，公司的杠桿率將降低0.022個百分點。可能的解釋是，具有法律背景的獨立董事掌握公司償債能力狀況，對于違約風險能提供專業建議，幫助公司降低杠桿率，降低公司的財務風險。尤其上市公司在融資過程中，必然遇到大量的法律相關問題，具有法律背景的獨董從合規角度建議公司謹慎使用融資工具，也能在一定程度上降低公司杠桿率，假設2成立。

從獨立董事內部結構來看，具有財務或法律背景的獨立董事占比對公司杠桿率產生了顯著性負影響，即合理的獨立董事內部結構可以顯著降低公司的財務風險，發揮獨立董事制度的有效性。因此，上市公司獨立董事制度建設中應該注重多元化背景的獨董結構組合，以充分發揮獨立董事的專業性，把握上市公司戰略決策方向，對上市公司健康發展發揮積極影響。

（四）穩健性檢驗

我國資本市場上存在大量具有國企背景的上市公司（見表4），相對于非國有企業在構建公司治理體系中的“精打細算”，國有企業代理人的積極性可能相對弱些，在建立和完善獨立董事制度方面，有可能存在“應對”監管要求的嫌疑，導致國有企業上市公司中獨立董事制度的有效性降低。在本文選定樣本中，2013年國有背景上市公司數量占比高達61%，盡管近年來占比逐漸下降，但2017年占比仍然高達44%。這也為進一步檢驗我國不同產權背景下上市公司獨立董事制度的有效性提供了一個較好的對比窗口。

筆者將國企背景作為調節變量加入三個實證模型，形成模型（4）、模型（5）和模型（6）：

其中，gqit是代表公司性質的虛擬變量，國有公司取值為1，非國有企業為0。

表5給出了公司性質調節變量下獨立董事結構對公司杠桿率影響的實證結果。在加入國有性質虛擬變量后，本文發現獨立董事與國有性質的交叉變量對公司杠桿率的實證影響結果為正，表明國有企業背景下獨立董事制度抑制公司財務杠桿率的影響減弱了，其可能的解釋是國有企業中有關獨立董事制度作用有效性的發揮可能更為不足，僅是“符合”了證監會有關設立獨立董事的制度條件。相比而言，非國有企業更加關注制度設計的有效性，將資金花在“刀刃上”，促進了獨立董事制度作用的有效發揮，這也進一步驗證了本文的研究結論。

五、結論及政策啟示

本文從分析上市公司的獨立董事結構入手，研究不同專業背景下獨立董事制度的有效性。通過構建實證模型研究獨立董事人數占比及具有財務和法律背景的獨立董事結構與公司杠桿率的關系。實證結論表明，獨立董事人數占比對公司杠桿率并沒有顯著降低的影響，但是具有財務或法律背景的獨立董事比例對公司杠桿率有顯著的抑制作用。由此可見，上市公司應該構筑合理的獨立董事結構，完善公司治理機制，充分發揮獨立董事的獨立性與專業性，從而有效控制公司的杠桿率，降低公司財務風險。本文還在模型中加入了國企背景作為調節變量，發現國有背景上市公司獨立董事制度的作用有待加強，表明我國獨立董事制度還需要進一步完善。

我國的獨立董事制度尚處于發展和完善中，現階段應當重視獨立董事為上市公司帶來的“隱性財富”，同時相關監管機構和企業應努力為獨立董事制度實施創造良好的氛圍，以充分發揮獨立董事制度的管理監督功能。一方面要建立、健全獨立董事制度的法律法規，盡快在公司法中明確劃分獨立董事和其他董事的職業權限，設立獨立董事的激勵體制，發揮獨立董事的專業能力;另一方面要提高獨立董事專業化的運作水平，根據所屬行業的差異，發揮獨立董事對公司法人治理、資產結構的監督和制衡作用，適時調控企業杠桿率和經營風險，提高企業經營能力，保護中小股東利益。同時，豐富獨立董事的專業背景，形成涵蓋技術、法律、財務、管理等多方面的獨立董事團體，平衡董事之間的力量博弈，使其更好地履行責任。

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