輕資產公司高管激勵對企業創新投入的影響

穆林娟 宋巍巍

【摘 要】 文章以2014—2017年滬深兩市所有上市公司為研究對象，選擇其中的輕資產公司，通過與全部上市企業對比分析，考察輕資產上市公司高管薪酬激勵、股權激勵對研發投入的影響。同時，根據輕資產企業先天特點，引入融資約束，檢驗融資約束對高管激勵與研發投入的敏感性。研究發現與全部上市公司相比，輕資產公司高管薪酬與研發投入之間的正相關關系更為顯著，高管持股與研發投入之間的正向關系不顯著，但高管股權激勵與研發投入之間的正向關系則是顯著的。進一步研究融資約束對高管激勵與研發投入的影響，結果表明融資約束對高管激勵與研發投入之間有顯著的抑制作用。

【關鍵詞】 高管薪酬; 高管持股; 研發投資; 輕資產; 融資約束

【中圖分類號】 F272.92;F275.1 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0016-06

一、引言

作為創新活動決策的主導者，高管在企業中的收入主要來源于短期薪酬，為了監督和激勵高管努力工作，防止逆向選擇和道德風險，公司股東會將高管的薪酬與公司的短期經營業績掛鉤，因而對風險不確定性較高的創新研發項目，經理人往往心存芥蒂。為了解決公司高管與公司股東之間的委托代理問題，公司必須建立有效的高管激勵機制來提高經理人的風險承擔能力和研發投入意愿，增加企業核心競爭力。

目前，我國經濟正從資源驅動向創新驅動轉變，在這樣的背景下企業發展要想搶占先機，就必須加強科技創新，通過創新發展企業的核心技術，讓企業在市場競爭中占據一席之地。21世紀是互聯網時代，騰訊、阿里巴巴、百度作為我國互聯網高速發展的產物，流動資產、無形資產占比非常高，公司發展更多依靠人力資源和研發創新，這些都是輕資產公司的典型特征。

那么，與傳統行業相比，輕資產公司的高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間的關系是怎樣的？由輕資產公司先天特點決定的融資約束問題是否會導致公司高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間的關系發生改變呢？圍繞這些問題，本文收集了2014—2017年全部上市公司的數據，然后將流動資產占總資產比重為70%以上的公司作為輕資產公司樣本，分別研究了兩個樣本中高管薪酬、高管持股與企業創新投入的影響，試圖通過對比來說明輕資產公司的高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間關系的不同之處。然后根據利息保障倍數將輕資產公司分為融資約束組和非融資約束組，研究輕資產公司面臨的融資約束對高管激勵與創新投入之間的關系。

本文通過實證研究發現，輕資產公司高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間有顯著的正相關關系，面臨較大的融資約束時，輕資產公司高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間的正相關關系會受到抑制。

二、文獻回顧及研究假設

（一）輕資產模式的界定與特點

目前界定輕資產模式的形式主要有兩種：一是企業的流動資產（比如現金）占全部資產的比重較多;二是企業的發展重心多為研發新產品，建設一流的產品品牌，加強市場營銷和客戶管理，對于一些非核心且公司不擅長的業務，通過外包的形式來運營，從而提高輕資產所占比例，減少固定資產等“重資產”的投資，降低相關的管理成本[ 1 ]。與傳統重資產模式相比，輕資產企業有幾個明顯的特征：庫存現金比例極高、公司總資產中流動資產的比例高、公司商品周轉率很高，倉庫存貨較低、外部負債甚少、公司在固定資產方面投資較少、應收其他公司的賬款也不多[ 2 ]。輕資產企業僅憑自身的庫存現金是不足以支撐其持續性進行創新的，為了持續性進行創新就必須進行外部融資。輕資產企業進行間接融資時銀行會要求其提供抵押物或質押物，但是，輕資產企業本身的特點決定了其無法提供類似于固定資產的抵押物，因此輕資產企業尤其是互聯網等高科技中小型企業在獲得間接融資方面困難重重，融資的流動性和靈活性受到限制。為了保證企業日常運營所需要的現金流，企業高管可能會減少創新方面的資金投入[ 3 ]。

（二）高管薪酬、高管持股對企業創新投入的影響

公司治理理論表明，股東可以通過分散投資收取組合收益，而經理人只有通過提高經營業績來換取薪酬、福利等短期回報。因此，經理人尤其是風險厭惡型經理人，通常只關注能夠提高短期經營績效的項目而規避風險不確定性的創新研發項目。Hill和Snell[ 4 ]通過實證研究發現企業的創新投入會隨著股權集中程度的增加而增多，兩者之間的正相關關系說明大股東更加希望提高技術創新投入。Baysinger等[ 5 ]研究發現，企業的內部董事是可以促進企業加大在研發投資方面的資金投入的。高管激勵最主要的兩種方式是提高高管的薪酬與授予高管更多的股權，高管薪酬激勵能夠有效抑制委托代理矛盾，降低管理層風險厭惡情緒，增強經理人從事風險投資項目的動機。尤其是在研發部門，研發部門管理者的薪酬水平越高，企業研發專利的數量和研發支出也越高[ 6 ]。

國內學者通過將激勵、約束等機制加入來研究公司治理與研發投資之間的關系。研究發現當管理層的薪酬提高之后，企業在創新方面的投入也相應增加。李春濤[ 7 ]等研究發現，對CEO的薪酬激勵能夠很明顯地促使管理層做出增加企業創新投入的決策。

與傳統企業不同，輕資產企業的研發創新、無形資產對其未來的發展起著決定性的作用。輕資產企業通常具有持續性的研發投入，相對于研發水平較低的傳統企業，研發水平比較高的輕資產企業管理層做出研發投資決策的成本較小。同時輕資產企業的外部競爭非常激烈，這就降低了管理者的機會主義行為。為避免被激烈的潛在外部管理者替代，管理層會降低道德風險行為[ 8 ]。因此高管激勵對于研發創新的促進作用應該更為顯著[ 9 ]。在以上分析的基礎之上，提出本文的第一個假設：

H1：與傳統企業相比，輕資產公司高管薪酬激勵政策對創新投入的正向調節效應更顯著。

在股權激勵方面，Hadlock等[ 10 ]認為，授予管理層更多的股權之后，管理層與股東之間的代理沖突問題能夠得到較好的緩解，也可以提高管理層不斷進行創新研發的熱情，并且努力工作維持企業持續經營。Wu Jlanfeng等[ 11 ]通過面板數據進行分析，研究結果表明當公司經營狀況不斷好轉的時候，公司授予管理層的股份與公司的研發投入之間的正相關關系顯著性增強。朱德勝等[ 12 ]發現高管股權激勵與企業創新效率之間呈顯著的倒U型關系。

在委托代理理論的前提下，公司經理人為了自身利益的最大化，經常采取的是注重公司短期利益的短視行為，而避免采用一些具有較大風險的不確定性行為，股權激勵恰好可以提高公司管理層的抗風險能力。

同時，由于輕資產企業的先天特點，輕資產企業在融資方面往往會受到融資約束，而傳統企業面臨的融資約束較小。相比于薪酬激勵，股權激勵能能夠起到緩解現金流壓力的作用[ 13 ]。傳統企業股權激勵的福利效應大于激勵效應，而輕資產企業研發創新需要的時間長、見效慢，風險也比較高。因此企業給予管理層股權更多是出于激勵的目的，使管理層與股東的長期利益相一致。因此處于輕資產行業的管理者更愿意提高公司在研發方面的投入，輕資產企業股權激勵對于研發投入的影響作用會更強。基于此，提出本文的第二個假設：

H2：與傳統企業相比，輕資產公司高管股權激勵政策對創新投入的正向調節效應更為明顯。

（三）融資約束對高管激勵與創新投入的調節作用

輕資產企業的先天特點決定了在間接融資方面受到較大的限制，研發投入資金更多來自于股權融資和內部留存，由于缺乏債權融資的抵押物，在融資方面會受到較大的融資約束[ 3 ]。

Hall[ 14 ]通過研究發現企業創新活動的不確定性較大，創新過程期限較長。Fazzari等[ 15 ]發現企業投資與內部現金流顯著正相關。唐清泉和徐欣[ 16 ]實證研究了企業在研發創新方面的投入對企業內部資金的依賴性極強，發現企業內部資金充足的時候研發投入相應較多。盧慧芳和吳華晶[ 17 ]以中國上市公司為樣本進行實證分析，結果表明管理層薪酬的激勵情況與融資約束程度之間是反向相關的，當企業面臨較大的融資約束時，企業給予高管的薪酬通常比較少。張興亮[ 18 ]從企業經營管理者的角度提出“管理層防御假說”，認為當公司面臨的融資約束較小、資金壓力較小且公司高管具有較強的能力來應對這種局面時，公司高管會根據自身的薪酬激勵來對企業的債務融資規模和途徑做出決策，進而使自己的利益最大化。蒲文燕和王山慧[ 19 ]以非金融類上市公司為樣本進行實證分析，指出企業要想保證持續不斷的研發產出，就必須加大研發方面的資金投入且不能間斷，同時發現只有當企業資金充足、不會因為融資約束而導致現金流不足時，給予高管更多的現金薪酬才對企業提高研發投資發揮促進作用。胡艷等[ 9 ]研究發現當公司融資受到的約束較小時，兩者之間的正向影響關系是比較顯著的，當公司面臨的融資約束較大時，公司高管薪酬激勵對促進企業創新投入的作用在降低，同時公司面臨的融資約束與企業的創新投入兩者之間呈負相關關系。晏艷陽和喬嗣佳等[ 20 ]以2007—2013年中國A股上市公司為樣本進行研究，結果表明，中國上市公司中給予高管更多的薪酬對公司業績的提高有積極的促進作用，將融資約束作為調節變量加入后，高管薪酬激勵對公司業績提高的促進作用會受到抑制。融資約束程度是存在一個門檻的，只有當公司的融資約束高于這一門檻的時候，融資約束對高管薪酬的激勵效果才是顯著的，而融資約束低于這一門檻的時候，效果并不顯著。

當公司的融資受到約束時，內部資金緊張，管理層可能會為了緩解資金短缺的壓力而降低研發方面的投入，那么在控制了其他相關變量后，融資約束程度會抑制管理層激勵（包括給予更多的薪水和股權）對研發投入的促進作用。基于此，提出本文的第三個假設：

H3：輕資產公司面臨的融資約束越嚴重，高管激勵與研發投入之間的關系越會受到抑制。

三、研究設計

（一）樣本篩選及數據來源

本文研究對象是2014—2017年我國滬深兩市所有的上市公司，對于輕資產企業的篩選標準是當年流動資產占總資產的比重大于等于70%的上市公司，剔除了金融類公司、被ST公司、數據披露不充分、數據異常的公司，最終從2014—2017年的3 000多家上市公司中篩選出1 123家輕資產公司。樣本總量為8 072個，其中符合條件的輕資產樣本有2 142個。本文數據主要通過網絡數據庫（巨潮資訊網、CSMAR）下載以及手工收集的方式得到。運用Stata12.0進行數據處理，并對所有連續變量在總樣本上下1%的水平上進行了Winsorize處理。

（二）變量的選取

本文用企業當年的R&D經費投入作為衡量企業創新投入的代理變量。LNPAY為公司年報中披露的所有高管薪酬的對數，SHARE為公司高管的持股比例。控制變量中SIZE為期末公司總資產的對數，LEV是公司期末資產負債率，GROW是公司的托賓Q值，LDX為企業現金流占總資產的比值，R&Dt-1為研發投入的滯后項。詳見表1。

（三）回歸模型

本文的模型參考了托賓Q模型和歐拉方程模型，然后在其他學者[ 15 ]模型的基礎之上，借鑒鞠曉生等[ 21 ]的研究思路，將企業規模SIZE、資產負債率LEV以及投資滯后項R&Dt-1加入作為控制變量，建立如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統計

將收集到的數據用Stata12.0軟件進行描述性統計數據處理，結果見表2。根據統計結果，我國上市輕資產公司的研發強度均值為2%，表明收集的輕資產公司樣本在2014—2017年四年間平均研發投資占公司總資產的比例約為2%，最大值為225%，最小值為0，說明我國輕資產類公司的研發投入差距較大。高管薪酬變量的均值為648.88，最大值為1 420，最小值1.62，高管薪酬的最大值是最小值的876.54倍。高管平均持股的比例為12%，持股比例最小的為0，持股比例最大的為79%。以上統計數據說明輕資產類公司的高管薪酬以及高管持股差距較大，其他變量由于篇幅限制不再說明。

（二）回歸分析

1.高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間的關系

根據模型，將收集到的全部上市公司數據和篩選的輕資產公司數據分別進行回歸，表3是最終的回歸結果。

由表3數據可知，2014—2017年我國上市公司高管薪酬對應系數為0.0012，P值為0.0000，輕資產公司高管薪酬的系數為0.0023，P值為0.0000。輕資產公司與全部上市公司相比，系數較大但差異不明顯，高管薪酬與企業創新投入都在1%的顯著性水平上正相關，驗證了假設1。

同時，上市公司高管持股系數為0.0007，P值為0.2310，高管持股與企業的創新投入之間雖然有正向的關系，但是并不顯著。而輕資產公司數據中，高管持股的系數為0.0026，P值為0.0360，因此輕資產公司的高管持股與企業的創新投入在5%的顯著性水平上正相關，假設2成立。由此可知，我國上市公司高管持股與研發投入之間并沒有特別顯著的正向關系，但是輕資產企業高管股權激勵與研發投入之間具有顯著的正向關系。

2.融資約束下高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間的關系

本文度量公司融資約束程度的變量是公司的利息保障倍數，用公司息稅前利潤除以利息費用計算得出。由計算過程可知，當該指標較高時，公司能夠有更多的利潤來償還利息，同時說明公司有較強的能力來償還借款，那么公司在進行外部融資的時候也就不會受到很大的約束;相反，如果該指標比較低的話，公司獲得外部融資的能力較差，公司就面臨較大的融資約束。本文根據該指標的高低進行分組，指標高的一組為非融資約束組，指標低的一組為融資約束組，將兩組數據分別進行回歸，結果如表4。

由表4中的數據可知，非融資約束組高管薪酬的系數為0.0017，P值為0.0070;融資約束組高管薪酬的系數為0.0007，P值為0.0840。非融資約束組的高管薪酬與企業創新投入在1%的顯著性水平上正相關，而在融資約束組，兩者在10%的顯著性水平上正相關，且高管薪酬的系數在融資約束組比非融資組要小。由此可知，輕資產公司的高管薪酬與研發投入正相關，但是當公司融資受到約束的時候，會減弱高管薪酬與研發投入之間的相關性。

同時，高管持股在非融資約束組，系數為0.0039，P值為0.0310;在融資約束組，系數為0.0017，P值為0.3510。非融資約束組高管持股與企業創新投入之間在5%的顯著性水平上正相關，融資約束組的高管持股與企業創新投入之間并不具有顯著性。

綜上可知，當輕資產公司為非融資約束組時，公司高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間的正相關關系更為顯著，驗證了假設3。這是因為公司此時的自有現金很充足，公司高管不會面臨短期的現金流壓力，也就不會為了短期績效而減少研發投入。

輕資產公司的發展離不開企業的研發投入，當公司現金流充足的時候，公司可以通過對高管的薪酬激勵提高其風險承擔能力以及研發投入的意愿;當公司面臨較大的融資約束時，公司高管會減少研發投入，公司給予更多的激勵并不能很好地促使管理層加大研發投入，此時公司首先應該設法解決融資約束問題，以促進研發投入。

五、穩健性檢驗

為了檢查結果是否具有穩健性，本文將公司研發投入衡量指標換成研發投入與營業收入的比值，總資產的對數替換為公司年度銷售額的對數，再一次進行回歸分析，數據回歸結果如表5。根據回歸結果可知，穩健性檢驗與前文實證結果沒有顯著性差異，表明本文實證結果具有較高的穩健性。

六、結論與建議

創新能力是影響企業未來發展的重要指標，本文基于輕資產公司的數據實證研究了公司高管薪酬、高管持股與企業創新投入之間的關系，研究發現：第一，我國輕資產企業給予高管薪酬的多少與企業在創新方面投入資金的高低之間是正相關的。第二，上市公司高管持股多少對企業在研發方面投入資金的多少影響并不顯著，而輕資產公司的高管持股比例大小對企業創新投入的影響較顯著。這說明了我國股權激勵的復雜性。輕資產公司要適當提高公司高管的持股比例，從而使公司高管更多站在股東的角度做決策，為了股東的長遠利益加大研發費投入。第三，當輕資產公司面臨融資約束較小時，公司高管的現金薪酬以及高管持股與企業創新投入之間的正相關關系顯著增強。

基于以上研究結論，本文提出如下建議：第一，構建合理的高管薪酬激勵體制，將短期的高管薪酬與長期的股權激勵相結合，使高管不僅要注重公司短期利益，而且要著眼于公司未來。第二，構建以創新為導向的高管薪酬契約體系，創新是企業發展的不竭動力，為了加大創新投入，公司要將創新作為高管業績的衡量指標，只有公司將創新作為衡量高管業績的指標時，公司高管才會有意愿加大企業的創新投入。第三，公司要適當調高高管的薪酬以提高高管風險承擔能力和意愿，促使他們加大企業的研發投入，增強企業核心競爭力。第四，當公司面臨融資約束時，為了提高公司研發投入、緩解現金流壓力，公司可以用股權激勵代替薪酬激勵，以使高管與股東利益相一致。

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