金融市場化、食品安全信息披露與資本成本

蘇暢

【摘 要】 構建食品安全信息披露指數衡量我國食品類上市公司食品安全信息披露水平，同時根據社會責任理論和信號傳遞理論建立模型探討我國食品類上市公司資本成本的影響因素。以2011—2017年度滬深證券交易所137家食品類上市公司為樣本，實證研究發現：食品安全信息披露水平越高，公司的資本成本越低;地區的金融市場化水平越高，公司的資本成本越低。進一步將金融市場化水平作為調節變量，研究發現在金融市場化發展較快的地區，公司的食品安全信息披露水平越高，相應的資本成本越低，在金融市場化水平的調節作用下這種負相關關系更為顯著。

【關鍵詞】 權益資本成本; 債務資本成本; 食品安全信息披露; 金融市場化

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0104-07

一、引言

社會責任理論強調追求利潤目標的同時，也應當向內外部利益相關者承擔應有的責任。在我國，食品行業是關系國民生活水平和質量的關鍵領域，在國民經濟中也占據至關重要的地位，2017年我國食品工業總產值高達10.52萬億。因此，對于食品制造類企業而言，切實承擔社會責任顯得尤為重要。但是類似“三鹿三聚氰胺奶粉”“鎘大米”“雙匯瘦肉精”等食品安全問題事件，引起了社會各界的廣泛關注，也很大程度上影響了企業價值。研究發現，政府、食品制造商以及利益相關者之間存在的相關信息不對稱是導致這一系列事件發生的一大重要因素。近些年，食品制造類企業對食品安全信息的披露比例不斷提升，試圖緩解這一不對稱性，以降低投資者對風險回報的要求。但是企業積極進行食品安全信息披露是否能有效降低投資者對投資回報的要求？從企業角度而言，投資者對投資的回報主要表現為權益資本成本和債務資本成本，本文試圖研究食品安全信息披露與資本成本之間的關系。另外，從市場環境角度出發，考慮到金融市場化水平可能對企業投資風險存在影響，本文試圖探討不同金融市場化水平下，食品安全信息披露與資本成本之間的關系。

二、文獻綜述和研究假說

（一）文獻綜述

現階段，對食品安全信息披露的研究較少，已有研究大多集中于對其影響因素的研究，如公司財務杠桿、企業性質[ 1 ]、內部控制質量[ 2 ]、法律環境[ 3 ]等，而對其經濟后果的探討較少，陳素云[ 4 ]實證分析了食品安全信息披露對公司價值的影響。

考慮到食品安全信息披露本質上歸屬于社會責任信息披露的范疇，因此，對社會責任信息披露進行分析發現，從經濟后果角度考慮，社會責任信息披露與資本成本之間存在相互作用關系。將資本成本細化為權益資本成本和債務資本成本后，針對權益資本成本，發現國內外研究觀點并未完全統一。那么究竟在食品制造類企業中兩者之間呈現出怎樣的相關關系呢？大部分觀點認為兩者之間呈負相關影響[ 5-7 ]，不過也有少數觀點認為兩者之間呈現出一種“U”型關系[ 8 ]。從債務資本成本角度出發，現有國內外研究基本一致認同社會責任信息披露與債務資本成本之間存在負相關關系，但國內對其研究比較少見[ 9-11 ]。基于以上研究成果，本文擬對權益資本成本和債務資本成本進行實證檢驗。

從企業外部環境出發，企業所處的市場環境對企業經營發展也存在至關重要的影響。那么市場化水平會不會對資本成本產生影響呢？市場化水平較高的地區，法律制度相對更加健全，政府也因此極少干預市場，資本市場競爭激烈。企業可能為了緩解這種競爭壓力，更傾向于通過進行社會責任信息披露來降低權益資本成本[ 12-13 ]。同時金融市場化程度也會對債務期限結構產生影響，市場化水平較高的地區，企業更傾向于短期債務期限結構，因此也可能會導致更低的債務資本成本[ 14 ]。

既然市場化水平對資本成本存在影響，那么對社會責任信息披露和資本成本之間是否也會存在調節作用呢？根據現有研究，市場化水平較高的地區，市場競爭趨向于公開公平的交易環境，資本也得到了更加有效的合理分配，因此，投資人對公司相應社會責任信息披露水平的要求和判斷準確性也會提升[ 15 ]。從債務融資角度入手，市場化進程的加速導致政府對國有企業隱性擔保降低，國有企業的政治關聯作用對銀行信貸決策影響減弱，銀行依據資本市場上公開透明的信息進行貸款供給，這更有利于民營企業提高信息披露質量來緩解融資約束[ 16 ]。

本文基于以上整理，試圖探討食品行業上市公司加強食品安全信息披露是否可以降低資本成本，金融市場化水平的提升是否可以降低資本成本，金融市場化水平是否對信息披露水平與資本成本之間存在調節作用。

（二）理論分析和研究假說

由信號傳遞理論可知，食品制造類企業進行食品安全信息披露會一定程度上影響公司與投資者之間的信息不對稱，從而影響企業的資本成本。食品制造類公司進行食品安全信息披露可能會有利于了解公司的整體經營狀態，或者獲得更高的信用評級，從而減少投資人的預測成本和預測風險，投資人自然可能會降低自身對風險溢價的要求，最終可能表現為較低的資本成本。因此，本文提出假設1：

假設1a：食品安全信息披露與公司權益資本成本之間呈負相關關系。

假設1b：食品安全信息披露與公司債務資本成本之間呈負相關關系。

我國市場的顯著特點是地區之間市場化發展程度差距大，差異明顯。市場化進程的差異帶來了一系列的后果，概括來說，市場化的差異導致了公司外部制度對其保障程度的差距，在這種情況下，公司進行信息披露的動機就會自然而然存在差異[ 17 ]。市場化進程較快的區域，因為政治關聯明顯下降，公司依賴政府保護的可能性也隨之降低，資本市場更完備，市場競爭公平性更強，因此公司可能希望通過提升披露信息的詳細度和真實性來降低信息不平衡，從而降低投資人的期望報酬率，以降低公司的資本成本。因此，本文提出假設2：

假設2a：金融市場化水平與公司權益資本成本之間呈負相關關系。

假設2b：金融市場化水平與公司債務資本成本之間呈負相關關系。

考慮到信息披露對公司所處的市場環境存在一定的依賴性，如果食品安全信息披露程度對資本成本存在影響，那么在不同金融市場化水平下，這種影響是否會存在差異呢？市場化進程較快的區域，資本市場更加凸顯自由和公平，法制環境也更加健全完善，都為公司信息披露提供了制度環境的支持和保障。在這種保障下，公司的信息披露可能更加具有可信度，因此也可能有更多的投資人對其給予關注。本文認為，針對食品制造類公司，金融市場化水平對公司進行食品安全信息披露與資本成本之間存在調節作用。因此，本文提出假設3：

假設3a：金融市場化對公司食品安全信息披露與權益資本成本存在調節作用，即相較市場化程度較低的地區，在金融市場化較高的地區，公司食品安全信息披露與權益資本成本的負相關關系更顯著。

假設3b：金融市場化對公司食品安全信息披露與債務資本成本存在調節作用，即相較市場化程度較低的地區，在金融市場化較高的地區，公司食品安全信息披露與債務資本成本的負相關關系更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇和樣本來源

本文從我國食品行業上市公司的特點及現狀出發，選取2011—2017年為樣本期間。按照證監會行業分類標準，以滬深證券交易所主板和中小板的農副食品加工業、食品制造類以及酒、飲料、精制茶制造業137家上市公司為樣本，剔除了使模型無意義的數據，共得到576個年度觀察值。食品安全信息披露的數值來自手工收集，權益資本成本中所涉及的eps預測值來自銳思數據庫，其余數據來自國泰安數據庫。

關于權益資本成本，本文選取PEG模型來衡量，見公式（1）：

其中，eps2代表第二年的預測盈余，eps1代表第一年的預測盈余，p0代表股價。

有關債務資本成本，本文根據Zou and Adams[ 18 ]的衡量方式，選取利息占比來衡量，見公式（2）。同時，考慮到企業對利息支出數據收集的披露存在不完整性，本文還采用財務占比法衡量債務資本成本，見公式（3）。

針對本文的食品安全信息披露指數，通過閱讀相關文獻，總結發現，有關企業社會責任測量指標存在很多先例。姜濤和王懷明[ 19 ]通過內容分析法以及指數法從7個角度建立指標，對公司食品安全信息披露進行測量分析得出數據。陳素云[ 2 ]同樣也采用內容分析法，根據相關上市公司針對食品安全進行披露的內容，從8個維度構建指標進行數據測量。本文根據現有研究對指標進行了具體細化，沿用內容分析法和指數法，從文化與組織結構、行為與制度、認證與評價三個角度出發，根據相關上市公司年報和社會責任報告進行測量打分。將1至3項歸類為文化與組織結構，將4至17項歸類為行為與制度，將18至22項歸類為認證與評價。每個方面賦予同等權重和分值，在分值為0—1分的情況中，披露為1，未披露為0;在分值為0—2分的情況中，樣本公司披露內容包括文字及具體金額分值為2，披露內容僅包括文字表述分值為1，如果沒有披露則分值為0;0—4分的變量分別是食品質量認證的四個等級，一級1分，二級2分，三級3分，四級4分。對樣本公司各項得分進行匯總，獲得該樣本公司食品安全信息披露分值，樣本得分在0—22間來回波動，具體評分依據見表1。

本文選取金融市場化作為調節變量，采用王小魯等[ 20 ]“中國市場化指數”中的“金融市場化程度”這一指標從5個角度對中國市場化程度進行衡量。本文選取要素市場發育中的“金融市場化程度”指標，以金融業的競爭、信貸資金分配的市場化作為影響指標對金融市場化程度進行測定，對未披露年度選取已披露年度中最近年度數據作為樣本最終數據。

（二）檢驗模型

參考國內外近期文獻，本文使用如下模型來檢驗提出的研究假設。在分析中，對連續變量按1%和99%的標準進行Winsorize處理，同時運用Stata12.0軟件對數據進行回歸處理。

甄選相關文獻，借鑒學界研究成果，本文選取股權制衡度（Z）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（ROA）、成長能力（Grow）、公司規模（Size）、產權性質（State）、股權集中度（OC）作為控制變量，選取年度（Year）作為啞變量，具體內容見表2。

（三）描述性統計

根據變量的定義與設計，本文通過Stata12.0軟件得出相關統計結果。由表3可知，所選樣本公司的權益資本成本（CEC）在0～0.325間以0.1為均值上下浮動，總的來說，樣本中權益資本成本變動不大，整體水平比較類似。債務資本成本（CDC）在0～0.068之間以0.012為均值上下浮動，說明樣本中債務資本成本變動不大，整體水平比較類似。食品安全信息披露（FDI）在0～22之間以7.564為均值波動，表明總體披露水平差距較大同時披露水平普遍偏低。金融市場化指數（FL）在-0.66～12.23之間以5.92為均值上下波動，說明我國食品制造類上市公司所處地區的金融市場化程度差異較大。

（四）相關性分析

本文對各個變量數據間進行了相關性檢驗分析，結果見表4。由表4可知，CEC與FDI、FL的相關系數分別為-0.203和-0.299，同時在1%的水平顯著，也就是說，樣本數據中公司的權益資本成本與食品安全信息披露呈顯著負相關關系。權益資本成本與其金融市場化水平之間也呈現出顯著負相關關系。CDC與FDI、FL的相關系數分別為-0.158和-0.242，同時在1%的水平顯著，也就是說，樣本數據中公司的債務資本成本與食品安全信息披露呈顯著負相關關系。債務資本成本與其金融市場化水平之間也呈現出顯著負相關關系。以上結論與本文假設中所述觀點均一致。

四、實證結果分析

（一）回歸分析

為了更深層次地分析各個變量之間的關系，完成對前述假設的驗證，根據以上對相關解釋變量、被解釋變量、調節變量及控制變量的相關性結果，本文針對所收集的樣本數據進行了回歸分析，結果見表5。結果顯示，食品安全信息披露與權益資本成本和債務資本成本顯著負相關。食品制造類公司所屬地區的金融市場化水平對公司權益資本成本和債務資本成本在1%的水平具有顯著負相關關系。將金融市場化水平加入模型作為調節變量，回歸發現，金融市場化（FL）與食品安全信息披露（FDI）交互項為負，在1%的水平顯著，結果表明，金融市場化水平較高的地區，食品安全信息披露對公司權益資本成本和債務資本成本的負相關作用更顯著。根據以上數據，得出假設1、假設2、假設3均成立。

（二）穩健性檢驗

為了保證研究的可靠性和穩定性，本文將調節變量FL根據中位數進行分組，各組均為288個樣本變量。將金融市場化指數較高的樣本作為高組，金融市場化水平相對較低的樣本作為低組，同時區分權益資本成本與債務資本成本，再次進行實證回歸，驗證假設3。結果顯示，在高組中，食品安全信息披露與公司權益資本成本在1%的水平呈顯著負相關關系，與公司債務資本成本也在1%的水平呈顯著負相關關系。在低組中，食品安全信息披露與公司權益資本成本以及債務資本成本均呈負相關關系，但不顯著。檢驗結果表明，金融市場化作為調節變量時，會有效加深食品安全信息披露對公司權益資本成本以及債務資本成本的作用。市場化程度較高的地區，食品安全信息披露程度對資本成本的負相關作用更為明顯;市場化程度較低的地區，食品安全信息披露程度對資本成本的負相關作用則稍微減弱。以上檢驗結果表明假設3成立。

五、研究結論與建議

本文從我國食品行業上市公司的特點及現狀出發，以2011—2017年度滬深證券交易所137家食品類上市公司為樣本，選取2011—2017年七年數據，構建實證指標體系。得出結論：食品制造類上市公司自身有關食品安全方面的信息披露水平和資本成本呈現出明顯的負相關關系，假設1成立;金融市場化水平與公司資本成本負相關關系明顯，假設2成立;所屬地區的金融市場化水平對公司食品安全信息披露與公司資本成本之間存在明顯的調節作用。回歸分析及穩健性檢驗表明：金融市場化水平較高的地區，食品安全信息披露對資本成本的負相關作用更顯著;金融市場化發展滯后的地區，食品安全信息披露程度對資本成本的負相關作用則稍微減弱。假設3成立。

通過理論分析和實證檢驗，本文提出以下建議。

第一，對于食品制造業上市公司，政府以及各種社會組織應該積極鼓勵食品制造業公司進行信息披露，特別要鼓勵公司加大對直接關系到自身產品安全的生產流程、生產標準、保存及運輸方法、監督生產制度等的詳細披露，從而幫助投資者了解公司狀況。

第二，完善食品安全評價機制。據統計，我國各項有關食品安全的法律、法規等文件總計約840份，而在執法的過程中，由于缺乏明確的分工，各部門之間常常出現不作為的種種情形。有關部門應積極行動起來，從組織結構、行為和制度、認證和評價等角度出發設置評價標準，讓食品標準的披露有據可依，有法可循。

第三，考慮到我國當前的金融市場化問題主要在于地區發展不平衡，應該對金融市場化水平給予足夠重視，政府應大力推進社會金融市場化水平的提升。因為，對食品行業上市公司而言，履行公司社會責任信息披露能夠有效降低公司的資本成本，同時在此基礎上，推進金融市場化的發展，可以有效強化信息披露與資本成本的負相關關系，有利于實現公司整體的價值創造。

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