重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響研究

李晶

并購(gòu)重組現(xiàn)階段已經(jīng)成為上市公司優(yōu)化資源配置以及實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要方式之一，我國(guó)重組市場(chǎng)背后潛藏并購(gòu)溢價(jià)高風(fēng)險(xiǎn)，為了使得交易能夠順利達(dá)成，需維護(hù)好標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格合理性，在重組雙方之間簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議[1]。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議近年來(lái)被廣泛應(yīng)用在重組交易過(guò)程中，相關(guān)資料顯示，在上市公司中，并購(gòu)重組中簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)。眾多上市公司均根據(jù)市場(chǎng)制度來(lái)選擇業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議已經(jīng)成為企業(yè)重組市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾又被稱(chēng)之為業(yè)績(jī)承諾，在重大資產(chǎn)重組過(guò)程中，交易雙方為了將標(biāo)的資產(chǎn)物的定價(jià)達(dá)成一致，需對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)物未來(lái)5 年內(nèi)的實(shí)際業(yè)績(jī)簽下補(bǔ)償協(xié)議。在實(shí)際業(yè)績(jī)低于承諾業(yè)績(jī)的前提下，購(gòu)買(mǎi)方需使用權(quán)力來(lái)彌補(bǔ)標(biāo)的公司企業(yè)價(jià)值的過(guò)高損失之處，而出賣(mài)方也可以使用權(quán)力來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)被低估價(jià)值的損失之處。也就是說(shuō)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾一方面是一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)，另外一方面是一種估價(jià)調(diào)整制度。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾會(huì)成為交易雙方估價(jià)是考慮的一個(gè)重要影響因素，在重組談判過(guò)程中，雙方需將利益最大化，標(biāo)的公司股東會(huì)盡可能地抬高價(jià)格，收購(gòu)方則會(huì)盡可能地降低價(jià)格。在雙方信息不對(duì)稱(chēng)的前提下，標(biāo)的交易河很難完成。引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可保證公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，繼而降低信息不對(duì)稱(chēng)，使得收購(gòu)方和被收購(gòu)方愿意擱置交易定價(jià)分歧，最終達(dá)成有效交易。隨著業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在市場(chǎng)中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾方式也從單向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾逐漸演變成雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾[2]。

一、簡(jiǎn)述并購(gòu)溢價(jià)的基本內(nèi)涵

從理論角度來(lái)看，并購(gòu)溢價(jià)主要指的是：收購(gòu)方實(shí)際支付價(jià)格大于公司內(nèi)在價(jià)值[3]。我國(guó)由于市場(chǎng)化程度和歷史背景的不同，所以與國(guó)外的并購(gòu)溢價(jià)方式也有所不同。并購(gòu)溢價(jià)在我國(guó)實(shí)際上是將收購(gòu)方的賬面凈資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，國(guó)外并購(gòu)溢價(jià)則是建立在收購(gòu)方的市場(chǎng)價(jià)格基礎(chǔ)之上。從并購(gòu)溢價(jià)的內(nèi)涵角度來(lái)看，國(guó)外的并購(gòu)溢價(jià)計(jì)算方法更為合理。有學(xué)者從并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造角度出發(fā)，并購(gòu)溢價(jià)在交易后充分利用各種類(lèi)型的資源，從而收購(gòu)方得到額外價(jià)值。并購(gòu)溢價(jià)可分為以下幾個(gè)部分：其一，資產(chǎn)溢價(jià)；其二，人力資本溢價(jià)；其三，期權(quán)溢價(jià)；其四，協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)。

二、重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論角度來(lái)看，收購(gòu)方處于信息的劣勢(shì)方，因此收購(gòu)方管理層會(huì)不認(rèn)同標(biāo)的公司管理層對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期效果（主要包括對(duì)企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)的增長(zhǎng)），基于此，導(dǎo)致收購(gòu)方管理層低估了公司的整體市場(chǎng)價(jià)值。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的存在使得被收購(gòu)方管理層對(duì)標(biāo)的公司的管理層失去信心，因此也降低其對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性。此種背景下，被收購(gòu)方將得到更高的支付價(jià)格，此溢價(jià)被稱(chēng)之為資產(chǎn)溢價(jià)。從業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的責(zé)任方角度來(lái)看，可分為以下兩種類(lèi)型：其一，單向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾；其二，雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。重組雙方在簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾時(shí)要將雙方責(zé)任清楚劃分。交易雙方約定在實(shí)際業(yè)績(jī)超過(guò)承諾業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)前提下，收購(gòu)方需給予被收購(gòu)方的管理層以股份形式或者現(xiàn)金形式予以獎(jiǎng)勵(lì)。從補(bǔ)償方式的角度來(lái)看，并購(gòu)雙方進(jìn)行定價(jià)博弈時(shí)，收購(gòu)方將獨(dú)享標(biāo)公司后業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期收益，被收購(gòu)方非常擔(dān)心公司業(yè)績(jī)的超預(yù)期目標(biāo)，導(dǎo)致定價(jià)偏低。雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾幫助被收購(gòu)方的價(jià)值被低估風(fēng)險(xiǎn)，自然而言風(fēng)險(xiǎn)降低收益也自然下降，并購(gòu)溢價(jià)相對(duì)于單向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更低。以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)為例，2013 年重大資產(chǎn)重組事件占11.97%，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾占62.28%，不簽業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾占37.72%；2016 年重大資產(chǎn)重組事件占25.85%，簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾占69.91%，不簽業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾占30.09%。并購(gòu)溢價(jià)率最大值為94.13，并購(gòu)溢價(jià)波動(dòng)非常大，我國(guó)總體上市公司的并購(gòu)溢價(jià)率比較高。

三、小結(jié)

在重大資產(chǎn)并購(gòu)重組中，對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的標(biāo)的企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于未有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的標(biāo)的企業(yè)。標(biāo)的企業(yè)規(guī)模越小，說(shuō)明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率的影響越高。重大資產(chǎn)重組過(guò)程中，存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾下的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率的影響不大。基于此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該制定好相關(guān)措施，保證重大資產(chǎn)重組過(guò)程中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議能夠順利實(shí)施，在監(jiān)管方面和市場(chǎng)機(jī)制方面等進(jìn)行合理引導(dǎo)。對(duì)大股東控制下的重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾需充分考慮到我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特制，加強(qiáng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議。監(jiān)管部門(mén)還需嚴(yán)格監(jiān)督雙方自發(fā)簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議，尤其要嚴(yán)格監(jiān)督大股東控制背景下的并購(gòu)重組。積極鼓勵(lì)上市公司資源設(shè)立業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議，簽訂雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議。