貿易戰噪音給我們提供了不斷的機會

李健

·編者按·

美國橡樹資本是全球對沖基金巨頭，是較早進行中國投資的海外資產管理公司之一。

11月份，橡樹資本董事總經理兼投資總監Frank Carroll再次來華，并在11月12日接受了《紅周刊》的獨家視頻采訪。Frank Carroll表示，從2008年至今他一直在投資中國市場。11年來，中國的變化讓他感到興奮，中國存在絕佳的投資機會。

接受《紅周刊》采訪時，提到具體的投資機會，橡樹資本董事總經理兼投資總監Frank Carroll說他更喜歡便宜的金融股。他認為消費股會繼續享受估值溢價，但消費股當前有點貴，不過市場總會在波動中創造買入消費股的機會。關于價值投資，他認為，相較于西方投資人關心的是企業的收入和盈利能力，中國的投資人更關注企業的增長率，更關注企業下個月的銷售數據和下個季度的增長數據。這種對基本面“短視”的研究，可能會在市場中為一只股票帶來更好的買入價格。

若美股估值合理則A股應該向美股看齊

中國股市也因為貿易摩擦的影響，恐慌情緒蔓延，市場出現回調，正好給我們創造了加倉中國股票的機會。

《紅周刊》：首先感謝Frank Carroll先生百忙中接受《紅周刊》的采訪。

Frank Carroll：感謝《紅周刊》的邀請，很高興有機會和大家一起就投資問題對話交流。

《紅周刊》：從今年起，您幾乎一個月來一次中國。這和橡樹資本在中國大力拓展業務和尋找投資機會有關吧。

Frank Carroll：是的。我對中國的發展感到興奮，每次來北京都會發現很多變化。最明顯的就是中國人消費習慣正在變化，中國中產階級的人數已經超過了美國的人口總數，這是非常積極的變化。

而且我能切身感受到，中國的開放不僅僅在資本市場，而是全面的開放。一個有趣的變化就是，首都機場最初免簽停留時限是24小時;自2013年起，部分國家的公民可以享受72小時的免簽時限;而到2017年12月份，這個時限被延長到了144小時，這雖然是一個小變化，但從中可以看出中國政府大力開放的態度，中國是在歡迎世界各地的人來到這里。

《紅周刊》：您剛才說的，也可以聯系到宏觀的問題，雖然中國的GDP增速有所降低，但您眼中的中國變得越來越好了。

Frank Carroll：是這樣的。中國GDP為6%的增長速度很可觀了。

而且中國經濟結構正在轉型，GDP的構成發生了很大變化，消費占比提高了，基建占比降低了。未來中國GDP質量會越來越好，低一點的經濟增速不是壞事。

做一個對比就更容易理解。美國在20世紀五六十年代，開始修建很多基礎設施，包括機場、高速公路和市內公路。到了七十年代，我們完成了這些修建，雖然這些機場、高速公路現在看上去有些陳舊，但在建成后的40年間，發揮了很大作用。我們可以使用它們，并且不需要付費。

而中國過去的10年中也在大力發展基礎設施建設，也是在建未來可以用40年的基礎設施。新建成的大興機場就很有潛力，雖然它離市中心的距離比首都國際機場遠了15分鐘車程，但吞吐量大而且極為便利。我對大興機場的建成感到激動，那里的一切都是新的。

《紅周刊》：這些都是您看好中國以及中國資本市場的原因，除此之外，還有其他嗎？

Frank Carroll：說到資本市場，可參考的多角度就更多了。

首先，中國經濟的未來是光明的，中國有機會成為世界上最大的經濟體，這個過程中會出現很多優秀的上市公司。當然這不會一蹴而就，但中國正處在這個過程中，而優秀的公司就會帶來很多好的投資機會。

另外，從當下來看，全球范圍內包括美國、歐洲等很多國家都在實行貨幣寬松政策，但中國央行并沒有，我認為中國央行是世界上最堅定、最有紀律的央行。中國央行只要放松一點貨幣政策，就有足夠的流動性推動市場上行。

最后，如果比較一下新興市場和成熟市場之間的估值差異，尤其是中國和美國股市對比，我們會發現在新興市場里面，A股的估值提升空間最大。

《紅周刊》：您是屬于看多中國的樂觀派，但實際上對于中國的投資機會市場上的分歧還是很大的。

Frank Carroll：分歧確實存在，也比較有意思。其實不但是國際投資者對中國市場的機會存在分歧，國內的投資人分歧也非常大。投資者要么很喜歡中國現在的投資機會，要么很擔心中國的未來。就我個人看，擔憂中國發展的人更多一點，即使中國好的股票不斷上漲，那些人還認為中國股市不值得投資。

但這在我們看來，就是機會。例如去年年底，全球市場表現都不太好，中國股市也因為貿易摩擦的影響，恐慌情緒蔓延，市場出現回調，正好給我們創造了加倉中國股票的機會。

《紅周刊》：您很樂觀地看待中美貿易摩擦，覺得這件事創造了好的投資機會？

Frank Carroll：是的，無論是新聞、演講還是各種會議，都在討論中美貿易摩擦，當市場上所有人都在討論一個消息的時候，影響就已經反映在股價上。

在今天這個時代做投資，想從新聞上獲得有幫助的信息很難，因為一個信息出現后會迅速被傳播到市場上，所有人都會獲得這個信息，那么對投資者來說基本沒有任何信息優勢。《紅周刊》和我做交流，也是想給投資者一些不同的觀點。

從市場走勢也可以看到中美貿易摩擦的影響不值得過度擔心。今年以來，中、美股市的表現都很強勁，截至目前，道瓊斯指數上漲了20%左右，上證指數上漲了15%以上。

另外我認為，未來中國和美國一定會陸續推出相關協議，這些協議會推動市場上漲。

《紅周刊》：比較而言，投資人好像更愿意給美股高估值。

Frank Carroll：投資中國股市的投資人和投資美股的投資人不完全是同一撥人，有重合但重合度不高。這或許就是一種情感，形成了一種認知，即美國市場估值溢價是正常的，而中國股市估值低也是正常的。

但那些認為中國估值較低的投資人給出的理由是，擔心中國經濟硬著陸或者債務危機爆發，但如果中國真的發生這兩種狀況，美國也不能幸免。

所以我認為“美股溢價，A股應該低估”的認知是不對的，而是如果美股估值合理，A股也應該向美股看齊。

我們正在增加中國倉位便宜的金融股更具吸引力

我們正在增加中國資產配置的比例，中國的銀行股很有吸引力。

《紅周刊》：那對橡樹資本來說，未來是否會增加在中國股票市場的投資比重？

Frank Carroll：我們正在增加中國資產配置的比例，也正在招聘更多員工進行中國市場的調研和投資。目前，我和團隊投資于全球新興股票市場，其中有40%的倉位投資于中國市場，大約有幾十億美元。

如果有一天我管理一只單純投資中國的基金，這將非常有趣。

《紅周刊》：隨著中國市場的開放，這樣的基金不會讓投資人等得太久。

Frank Carroll：是的。現在，我們的客戶討論市場時，會說美國專用基金、歐洲基金、新興市場基金等。最近我一直在思考，我的美國客戶可能未來會想要一只單純投資中國，而不投資美國的基金;而中國投資者會想要一只不投資中國，僅投資美國和其他市場的基金，這兩種投資者都將非常龐大。

我認為，未來基金類型會變化為美國基金、中國基金和其他地區基金。

《紅周刊》：那么，再談談您看好的中國股市的具體投資機會吧，您如何看待中國的金融行業？

Frank Carroll：便宜。中國股市銀行類的上市公司PE、PB很低，同時每年還有幾個點的股息率，和美國銀行相比，中國的銀行股很有吸引力。

當然，歐洲一些股市的銀行股估值也不高，但這不在我的投資范圍內。

外界都擔心中國銀行業的不良貸款和表外資產問題，但這些銀行股從上市我們一直關注，我們也和中國的上市銀行管理層進行過很多交流。過去20年間，中國的銀行一直對外公布不良貸款率，而管理層并沒有讓這個不良貸款率快速地攀升。我認為，中國政府有意地、緩慢地將表外資產轉移到表內，已經取得了不錯的成果。

《紅周刊》：您擔心上市銀行會隱藏部分壞賬率嗎？

Frank Carroll：不會，就像我之前說的，當所有人都在討論一件事的時候，影響就已經反映到價格中了。10年前我就聽說這件事了，但從未發現中國銀行因為隱瞞壞賬率而導致嚴重的惡果。而且在我和中國銀行的管理層交流時發現，他們對業務的掌控很全面、對風險敞口的管理很有效。

而且橡樹資本來中國好多年了，我們發現中國銀行的管理層幾乎完成了之前承諾過的所有目標，這一點足以看出他們把企業管理得很好，我們很信任他們。

《紅周刊》：長期來看，中國大部分銀行的PB很長時間之內都是小于1的，這也是您認為銀行股便宜的原因之一嗎？

Frank Carroll：僅從數字看，中國銀行PE長期小于1是不合理的，但中國的環境比較特殊，中國銀行PB一直不高的原因之一，是中國資本市場中有很多極具吸引力的投資機會。例如，過去幾年，互聯網公司業績增長，股價也翻倍上漲，向海外投資人推薦中國互聯網股票很容易。相比之下，中國銀行股的吸引力沒有那么突出，而且還有一直被當成隱憂的大量債務問題。

《紅周刊》：中國的銀行股，您是投資A股還是H股呢？

Frank Carroll：兩個市場都有。一些A股的銀行股，我們買入時PE不高，現在股價上升了不少，我很高興。實際上去年四季度時，有很多A股的銀行股有很好的買入時機。

《紅周刊》：最近幾年中國保險業發展迅猛，您覺得中國保險行業的龍頭清晰可見了嗎？

Frank Carroll：我們買了幾只中國保險股。整個而言，中國的保險市場還不發達，尤其是壽險產品，但中國保險市場的費用和收入未來10年一定會增加，這是一個大趨勢，中國已經出現了有明顯優勢的保險企業，龍頭格局基本是清晰的。國內的保險龍頭公司，我覺得很了不起，它的技術平臺很出色，而且通過保險、銀行、健康等公司的數據形成了一張客戶網絡，使得風險評估更容易，資金也更安全。

消費股會享受溢價但當下有點貴不過市場波動會創造買入機會

貿易摩擦或者其他的噪音引發市場上的拋售，這給了我們購買消費股的好機會。

《紅周刊》：消費升級也是中國資本市場上一個很重要的投資方向，您對中國的消費股怎么看？

Frank Carroll：我喜歡消費類股票，但我們在消費股上的投資比例并不高。

隨著中國消費者吃得更貴、買得更貴、更常旅行、喝更多白酒、買更多免稅商品，中國的消費升級還會繼續。現在去“免稅天堂”澳門更加便利，所以中國消費領域有很多投資機會。

但我們對價格很挑剔，但就像我之前所說，每個人都告訴我中國的消費增長強勁，每個人都喜歡消費股，這個空間就已經在一定層面反映在了價格上。我認為中國股市的消費股價格有點貴了，不如其他投資標的更有吸引力。

但每隔一段時間，市場就會因為貿易摩擦或者其他的噪音引發市場上的拋售。這給了我們購買消費股的好機會。

《紅周刊》：您覺得中國這些消費股的估值還會進一步溢價嗎？就像美國當年漂亮50行情的時候，好的消費股估值是不斷被推高的。

Frank Carroll：概率非常大，高質量公司在成熟市場普遍得到溢價，那么中國的優勢企業也會像成熟市場一樣獲得估值溢價，而且會保持這種溢價。這個背后的推動力來源于，未來幾乎每一個國際化、成熟的投資者都會配置中國資產，我們必須為好公司付出更高的價格。

《紅周刊》：A股股票價格最高的上市公司，就在白酒行業。相信您也對這個行業有所關注吧。

Frank Carroll：很有意思，世界上很多國家，人們隨著年齡增長飲酒量逐漸減少，而中國恰恰相反。中國人喜歡喝白酒這一點很珍貴。

我也品嘗過中國的白酒，因為我也是一名研究員，這也是調查研究的一部分。而且我喜歡白酒，我也必須習慣它。

我在免稅店看到過中國白酒龍頭的銷售價格，真得很貴。有一次我在北京住的酒店樓下也看到了同樣的白酒，我拿了一瓶想要上樓，但柜臺小姐攔住了我，讓我不要動那些酒。這個酒賣得那么貴，竟然還不能隨便買走。

《紅周刊》：您認為中國白酒的國際化推進有難點嗎？

Frank Carroll：但我不太確定中國的白酒是否會走向國際化。因為它的口味很獨特，是中國特有的口味，西方人可能很難理解中國的白酒。

不過坦率地說，我認為中國的白酒也不需要國際化，因為中國就有足夠大的市場，隨著中國中產階級人數的增加，會有更多人開始喝高端白酒。白酒對中國人的重要性就像威士忌對美國人一樣。我們美國人舉行宴會時就喝威士忌，而中國人舉行宴會的時候會喝白酒。所以未來10年，中國白酒廠商或許都不需要考慮進軍國際市場一事。

《紅周刊》：中國優秀的互聯網企業過去的10年大都選擇海外上市，您怎么看待中國互聯網公司的投資機會？

Frank Carroll：我認為中國的互聯網公司還會以超過平均漲幅的速度增長，但無論是美國還是新興市場，這些互聯網企業最快的增長期已經過去了。

在全球市場，我們經歷了一個成長股跑贏價值股的時代，我認為未來十年，投資機會將會在價值類、大宗商品類、金融類等傳統行業中。

《紅周刊》：您會關注5G公司的投資機會嗎？

Frank Carroll：我對5G技術很感興趣，也愿意投資中國在這方面表現突出的公司。5G是未來的趨勢，如果我們建成一個成功的物聯網，包括自動駕駛汽車、智能城市和更便捷的通信，就需要5G技術。

據估計，到2020年5G手機的銷量將達到1億部，這是一個驚人的數量。現在中國已經表現出了領先優勢，我很期待5G未來的發展。

如果你在某價位喜歡一只股票要在更低的價格愛上這只股票

對基本面“短視”的研究，可能會在市場中為一只股票帶來“好價格”，或者說給我們這樣的投資人創造好的買入機會。

《紅周刊》：再和您聊聊您投資中如何做到知行合一。您在中國資本市場11年了，10年前中國股市是3100點，現在仍是3000點上下。這10年，您是如何尋找投資機會的？

Frank Carroll：作為資產管理公司，我們和個人投資者一樣，在投資固收、不良資產、次級債券、新興市場股票等領域時，會自下而上做很多研究。當準備工作做好后，會耐心等待，市場總會出現買點，即使大盤一直在整理，也不是一條直線，而是有漲有跌的。一般情況下，我們花90%的時間做準備，花10%的時間出擊。

《紅周刊》：新興市場和成熟市場最大的區別就是波動性更大，您如何面對市場的波動？

Frank Carroll：我愿意看到市場波動，因為波動提供了機會。根據“交易”的定義，你能買入某只股票是因為有其他人正在賣出，只有當很多人都在賣出的時股價才會下跌，才出現買入機會。

在別人賣出時買入，也就是在市場下跌時買入，就需要有很強的紀律性。我們不是世界上最聰明的人，但我們可以是一個有紀律的投資人。當你做好準備工作，有了看好的股票，你可以利用市場波動。但你必須有勇氣在所有人都賣出時買入，并在所有人都買入時離場。這并不容易，因為人們很難買入一個人人都想賣給他的東西。

如果你可以自下而上做好準備工作，并在嚴格的紀律中去執行，你可以在任何環境下獲得良好的回報。

《紅周刊》：您看好的投資標的，股價不斷下跌，您會持續買入嗎？

Frank Carroll：會持續買入，因為股價最低就是零元了，虧損是有限度的。我的第一份工作是在所羅門兄弟公司，當時我們常說的一句話就是“如果你在這個價位喜歡一只股票，那你就要在更低的價格愛上這只股票”，當時我不能理解，但現在這句話對我影響很深。

當然，如果股價跌得很快很急，你也可以等一兩天，這需要你在深思熟慮之后還有一些耐心，但總的來說，我們的策略是越跌越買的。

但遺憾的是，我不夠聰明，我不能每次都買在底部，而買入不斷下跌的股票承受著很多壓力，我的白發就來自于此。

《紅周刊》：下跌時持續買入，需要有足夠的“彈藥”。

Frank Carroll：當然了，所以我不會一下投入所有資金，基本上是分批買入。因為我做的每一筆交易不可能都是正確的。所以我必須留出一些資金以備后面可能出現的機會。而且團隊能不斷募集基金的，也能讓我在下跌加倉中有足夠的資金。

《紅周刊》：對于中國的投資人來說價值投資是一個“舶來品”，以您的視角來看，中國的價值投資還有哪些需要突破？

Frank Carroll：很高興看到越來越多的中國投資人專注于基本面投資。

但我在和中國投資人進行交流的時候發現一個現象。相較于西方投資人關心的是企業的收入和盈利能力，他們更關注企業的增長率，他們希望企業不停地成長。中國投資者高度關注企業下個月的銷售數據和下個季度的增長數據。

這種對基本面“短視”的研究，可能會在市場中為一只股票帶來“好價格”，或者說給我們這樣的投資人創造好的買入機會。在中國市場，如果你能成為一個耐心的價值投資者，可以做得更好。

真正的價值投資者是要對公司更長的未來進行預測，可以放眼5年到10年，而不是更去關注下個月或者下個季度公司的數據。

另外，我個人給價值投資者的建議是，你不能因為某樣東西便宜就買入它，你必須有一個理由或能夠找到“催化劑”去推動公司估值上漲。如果一只股票的估值長期在低位徘徊，突然有一天上行一定是有原因的，可以是資產負債表的修復，也可以是業績增長，但必須有一個理由。

在我們買入一只股票后，希望別人在未來會用更高的價格買走它，所以你必須能夠預測明天別人付給你的價格，而且這個價格比你今天支付得要高。

最后我們希望中國的資本市場越來越成熟，中國的價值投資者越來越成熟。

《紅周刊》：再次感謝Frank Carroll先生接受《紅周刊》的采訪。

Frank Carroll：非常感謝《紅周刊》。