從研發、市場、風險三個角度看大型國際藥企的估值邏輯

張小豐

近期，醫保談判、集中采購等政策連續沖擊醫藥板塊行情，前期漲幅較為強勢的個股出現較大回撤，龍頭公司恒瑞的股價由最高點至12月5日跌幅逾10%。實際上，在醫保談判等重大事件中，不乏默沙東、羅氏等海外醫藥巨頭身影，這些公司也構成了國際醫藥界的第一陣營。

在各主要國家都要求降低藥價的背景下，頭部藥企的估值邏輯是怎樣的呢？如果800億美元市值是大型藥企的門檻，那么國內沒有符合這一標準的本土公司。同時，從大型藥企的研發策略、市場控制力等角度來看，用市銷率來看一家藥企估值相對合理。

“市值800億”門檻頭部藥企格局日漸穩定

在美股，我們把規模龐大的藥企稱為制藥巨頭（Big Pharma），這些藥企主要的特點是擁有龐大的營收規模，比較典型的制藥巨頭年收入金額會超過200億美元。龐大的收入基數也限制了增長的步伐，這些藥企的收入增速一般在年化0%-8%左右，市場給予的估值也相對更低。直觀來看，一般市值超過800億美元的都可以稱得上“制藥巨頭”。

實際上，制藥巨頭在研發管線的布局上既有交集，也有專攻方向。如阿斯利康與羅氏都將抗腫瘤作為其主要產品管線，而前者的呼吸科產品也是其傳統優勢領域。默沙東現階段的重點完全集中在PD-1（廣譜抗癌藥）上。而同樣有PD-1產品的百時美施貴寶在2018年11月以41億美元出售了其糖尿病藥物業務，作為其“瘦身”計劃的一部分。

整體來看，專注的藥企有更高概率獲得成功，多數制藥巨頭都會進入4～5個細分領域，在做出取舍后，最終趨于專業化。如吉利德一貫聚焦于其優勢的抗病毒領域，相繼推出了治療乙肝、丙肝及艾滋病的產品。在糖尿病領域，諾和諾德與禮來可以說是“唯二”兩家的參與者，而諾和諾德幾乎完全聚焦于這一領域。

擁有能夠把藥賣向全世界的銷售網絡是最重要的“護城河”之一，此外則是龐大收入帶來的規模效應。一般制藥巨頭的銷售毛利率可以超過85%，其中收入的15%～20%作為研發投入，收入的20%～30%是銷售及管理費用，實際的經營利潤率可以達到甚至超過40%。如果假設某制藥巨頭當年收入為400億美元，扣除相關費用后仍有160億美元的現金收入，是十足的現金“奶牛”。這也是這些藥企連續并購的基礎，而并購是提升產品管線潛力最直接、快速的途徑，諾華的CEO就曾表示諾華每年進行收購的預算為50～100億美元，默沙東的CEO曾表示，默沙東有能力“吃下”任何一個千億級藥企。

在增速最快的抗腫瘤藥PD-1領域默沙東“吃肉”、羅氏“喝湯”

作為最重要的廣譜抗癌藥，默沙東的PD-1產品Keytruda（可瑞達，俗稱“K藥”）在銷售額上已經擊敗了對手百時美施貴寶（BMS）的Opdivo（歐狄沃，俗稱“O藥”）。K藥目前仍有大量正在進行臨床試驗的方案，且海外市場的滲透率也未到極限，默沙東在今年舉辦的投資者大會上還表示，K藥還處于中早期開發階段。可見K藥仍有巨大的增長空間，未來每年的全球銷售額很可能超過200億美元，成為史上銷售額最大的品種。K藥對默沙東公司的重要性不言而喻。據默沙東公布的2019年三季報，K藥今年前三季度的銷售收入為79.73億美元，同比增長59%，占其總收入比重達64.31%。

K藥下一個階段的研發目標是作為新輔助療法或輔助療法治療早期癌癥患者，即在切除患者腫瘤之前或在切除腫瘤之后就進行，防止癌癥復發和利用組合療法來擴大PD-1的適應癥。目前默克有超過100項新輔助療法或輔助療法的臨床試驗，這意味著K藥有更廣泛應用的潛力。K藥也逐漸與O藥拉開差距。從今年上半年全球藥物銷售額榜單來看，K藥以49.03美元的銷售額排名第三，僅次于艾伯維的修美樂和新基的來那度胺，而O藥以36.24億美元的銷售額排名第7。

從目前的局勢來看，K藥勝勢已定。2015年3月，O藥在適應癥上率先獲批二線治療肺癌，銷售額迅速釋放，而此后K藥獲批進入一線治療肺癌，O藥進入一線失敗，由于一線使用PD-1產品的患者產生耐藥后，在后續二線治療中不再適用此類產品，這是目前O藥增長乏力與K藥形成反差的最重要原因。另一方面，K藥、O藥雖屬同樣靶點的產品，在工藝、篩選方式等方面的差異也會導致二者的活性存在差異。從歷年來的臨床數據看，業內觀點普遍認為K藥的療效要優于O藥。

對于其他藥企而言，通過與其他藥物聯用，PD-1產品已經開始“攻克”原本非常棘手的癌癥。如羅氏在2018年7月，公告了其PDL1產品T藥聯合貝伐單抗治療晚期初治肝細胞肝癌獲得FDA突破性療法的稱號。肝癌是一類治療難度較大的癌癥，在過去10年間臨床手段都沒有太大的進展，而這項試驗公布的中期數據就已經過了18個月，尚未達到生存中位數，這意味著肝癌制藥領域實現了重大突破。默沙東則采用K藥聯合侖伐替尼的組合，試驗結果同樣非常亮眼，國內企業恒瑞也選擇了卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼等類似組合，信達則復制羅氏路線用。

除了肝癌，在腎癌等其他領域，PD-1聯合療法也成功進入一線，而此前曾有觀點認為PD-1在這些適應癥的療效不佳。此外，羅氏的T藥聯合化療的試驗表明，這項組合在三陰性乳腺癌的治療上有不錯的效果，因此T藥率先進入這一市場。阿斯利康的PD-L1德瓦魯單抗（Durvalumab）則巧妙地選擇了III期非小細胞肺癌患者的維持治療。可以說羅氏與阿斯利康都在臨床試驗的設計上“另辟蹊徑”，錯開了與K藥的直接競爭。

中國成“全新”增量市場羅氏、阿斯利康等大力布局

從國際市場看，羅氏目前的癌癥單抗藥物“三板斧”，曲妥珠單抗（赫賽汀，Herceptin）、西妥昔單抗（美羅華，Rituxan），貝伐珠單抗（安維汀，Avastin）都將面臨專利到期的問題。這些產品均由羅氏子公司產出，據公司財報，今年上半年，貝伐珠單抗、西妥昔單抗、曲妥珠單抗的全球銷售額分別達37.54億美元、34.26億美元、33.49億美元，在銷售額排名中分別列第5名、第8名、第9名。市場普遍預計這些產品的增長將陷入停滯，甚至衰退，這也是羅氏股價一度橫盤許久的原因之一。可以肯定的是羅氏的研發能力，其近期推出了包括治療多發性硬化癥、血友病等重磅新藥。

羅氏在中國市場的強勢增長超出了市場的預計，這也是近期公司股價連創新高的原因之一。具體來看，據公司財報，羅氏2019年上半年在中國的業績為15.87億瑞士法郎，約合114億人民幣，其中貝伐珠單抗同比增長61%，利妥昔單抗同比增長21%，曲妥珠單抗同比增長144%，中國市場的增長部分抵消了其他市場的衰退。

實際上，國內藥物市場的價格體系都與國際有顯著“差異”。赫賽汀早在1998年9月經FDA批準用于乳腺癌、胃癌，2002年9月在國內上市，但由于定價昂貴，遲遲沒有納入醫保。最終，赫賽汀在2017年7月被納入國家醫保目錄，每支藥品支付標準降到7600元，降幅近七成。在赫賽汀價格下降至患者可承受范圍內，需求激增，2018年赫賽汀還出現了全國范圍內缺貨的情況。

制藥巨頭在面對國內集中采購、醫保談判等政策時也不落下風。在本次醫保談判中，阿斯利康的糖尿病藥物達格列凈在談判中報出了全球最低價格。實際上，阿斯利康是此次醫保談判的贏家之一，如其與默沙東共同開發的PARP抑制劑奧拉帕利成功進入醫保，國內藥企恒瑞、百濟等亦有同類產品臨近上市。作為靶向治療領域的領導者，阿斯利康的最重要產品，第三代肺癌靶向藥奧西替尼也在2018年10月通過降價進入醫保目錄。事實上阿斯利康是在國內表現最出色的外企，據公司財報，阿斯利康今年前三季度中國區收入達36.91億美元（約合259.96億元人民幣），同比增長37%，而同期國內醫藥龍頭恒瑞收入僅為169.45億元人民幣。

表現突出的還有瑞士藥企諾華，其在此次談判中入圍7個品種成最大贏家，其CEO也曾明確表示諾華將全力進入中國市場。諾華的特點在于沒有超級暢銷品種，產品線較為分散，因此受專利懸崖的沖擊較為溫和。諾華是全球銷售額最大的藥企之一，但全球最暢銷的20個藥物沒有一個來自諾華，據公司財報，諾華僅在今年第三季度實現銷售額達到121.72億美元，其中諾華總裁在電話會議中指出中國市場出現了超過20%的兩位數增長。

在國內迅猛增長的還有默沙東，據公司三季報，默沙東中國區第三季度銷售收入達8.98億美元，同比增長84%，主要受K藥及HPV疫苗銷售增長推動。在本次醫保談判中，默沙東的K藥及BMS的O藥均未進入醫保，推測二者主動放棄的可能性較大。由于目前國內PD-1領域的競爭尚不激烈，且銷售額仍在快速增長，默沙東與BMS維持當前價格意愿的動力較強，而未來恒瑞、信達等國內藥企的PD-1同樣獲批肺癌等適應癥后，才可能會對二者產生比較大的降價壓力。

在競爭趨于激烈時，制藥巨頭在殺價上也不“手軟”。在第二輪帶量采購中，賽諾菲在氯吡格雷的競標中報出了2.55元/片的低價，賽諾菲也因此預計2020年波立維和安博諾系列在中國的銷售額將下降約50%。

用市銷率估值相對簡單、直觀藥企業績風險主要來自于政策

對于大型藥企而言，市凈率幾乎沒有參考價值，其主要價值并非是廠房和設備，而是來自于在銷和在研的產品管線。而根據美國GAAP會計準則，藥企的研發投入是不允許資本化的，須全部費用化并直接扣除在當期利潤上，因此藥企管線的價值并不體現在資產負債表以及每股凈資產上。

市盈率仍有一定參考價值，不過在橫向對比藥企的市盈率時，由于不同藥企的研發投入比重不同，該指標難以反映公司真實估值。除非假定所有藥企的基準研發投入比例，如在15%，并在這個基礎上修正公司每股盈利，并計算修正后的市盈率，才能較為公平的對比不同公司的市盈率。

我更傾向于通過市銷率（市值/銷售額）進行估值，由于這些藥企的經營利潤率相差不大，可以較為直觀的對比藥企現有業務規模，同時排除了研發投入的影響。一般可以把4倍市銷率作為基準，來對應一些增速在1%～3%的藥企，增速較高的藥企可以對應更高的市銷率。當然這種估值方法僅限于大型藥企。

具體來看，投資者可以關注一些產品組合尚未接近專利末期，能夠維持未來5年穩健增長，同時估值較低、分紅穩定的藥企。如GSK、強生等藥企，還包含其他消費品業務，對應的市銷率要更低。羅氏等即將面臨大規模專利懸崖的藥企，以及賽諾菲等在經營管理上存在問題的藥企，對應的市銷率也要更低。前述阿斯利康、默沙東、諾華等藥企可對應的市銷率要更高。

而大型藥企面臨的最大風險就是政治風險。美國特朗普政府也曾提出降低美國藥價的提案，具體來看是綜合歐洲、加拿大等地區的藥價得出參考價格，而美國定價不得超過這一價格。如果這個提案得到通過，會直接導致市場混亂，原因在于藥品在不同地區市場的銷售權益很有可能是分離的，這意味著在美國、歐洲銷售同一藥品的并不是一家公司，因此也會采用截然不同的定價策略和體系。

幾乎所有針對藥企的法案都是負面的，而令人慰藉的是，由于美股制度約束，一項法案得到通過的難度是很高的，但一旦得到通過會對藥企估值產生較大沖擊。事實上，對于規模較小藥企的估值沖擊會更大，因為它們的估值邏輯在于未來可能被收購價值，由于產品預期收益的下降，會直接導致收購價值的大幅縮水。另一個角度是小型藥企通過需要稀釋權益來增加運營資金，估值的下降會增加小型藥企融資的難度，風投量也會預減，總之情況會變得很復雜。