房地產與經濟周期背離對調控的挑戰

趙奉軍

作者簡介：

趙奉軍，武漢大學經濟學學士，復旦大學經濟學碩士，南京大學經濟學博士。現任杭州師范大學阿里巴巴商學院副教授，兼任復旦大學住房政策研究中心研究員和南京大學不動產研究中心研究員。主要研究方向為房地產經濟、城市經濟與中國經濟增長。

房地產向來被譽為“周期之母”，房地產市場諸多變量如價格、成交量、空置率、新房開工量與土地購置面積等的波動會極大影響宏觀經濟。一些研究者甚至斷言，房地產周期就是經濟周期。但在后金融危機時代，二者的周期出現了明顯的不同步甚至完全背離，這無疑給調控部門出了一個難題。

經濟變量之間出現周期不同步是很正常的，比如一般認為新房開工量或房地產開發投資是宏觀經濟的領先指標，而消費是總產出的滯后指標。這種不同步也符合我們的直覺。先有投資，后有產出，再有消費。但出現背離走勢就難以理解了，比如2016年房地產市場在去庫存和經濟下行背景下出現房價大漲，隨后導致2018年和2019年房地產投資恢復兩位數增長，而非房地產投資和總產出增速卻掉頭朝下，如果根據未經調整的數據，當前非房地產投資增速已為負值。宏觀經濟基本面形勢嚴峻。

這種背離走勢最常見的解釋就是“擠出效應”。即房地產市場的繁榮損害了實體經濟的發展，導致非房地產投資成本高昂，這種觀點在國內很有市場。有心者如果查閱日本著名經濟學家野口悠紀雄的《泡沫經濟學》，其中也講到了日本當年的房地產泡沫對企業投資行為的不利影響。但凡事有利有弊，不考慮房地產投資對其他產業的帶動效應，房地產市場繁榮房價高企可以通過資產負債表渠道或托賓q渠道促進企業投資（托賓q是企業資產的市值和重置成本之比），甚至一些上市公司在年終賣了幾套房結果年報就好看了很多。因此籠統說非房地產投資和宏觀經濟下行就是房地產害的，這個無疑有失公允。

中國的房地產市場和房地產業確實有很多問題，誰也沒法否認。但將房地產與實體經濟完全對立起來，甚至不承認房地產也屬于實體經濟，那肯定也是有失偏頗的。單純從實證角度來看，必須承認房地產投資在當前中國經濟和投資下行期的穩定器作用。試想，如果2019年房地產投資也是負增長，那整體固定資產投資數據和產出數據該是多么難看。所謂中國經濟的韌性其實更多體現在房地產市場。從邏輯上看，當兩件事同時發生，很多人會誤以為相關關系就是因果關系。譬如夏天雪糕銷量增加，犯罪率也上升了，這個相關關系其實沒有因果關系。二者的相關可能是共同的原因（天熱）也可能是由于完全不同的機制導致。房地產開發投資還能增長，但非房地產投資和整體增速下行，同樣類似。即使不考慮低利率時代甚至負利率時代對資產需求和價格的提升，我還可以舉出兩種額外的機制解釋二者的這種背離。

比如，經濟政策的不確定性在當前去全球化的國際背景下大幅上升（參看Baker等人提供的包括中國在內的各國經濟政策不確定性指數）。經濟政策的不確定性上升普遍認為會不利于企業的投資，但對房地產投資行為，政策不確定性的影響未必負面。房地產作為投資資產標的實際上與其他類別資產處于競爭之中，如果其他類別資產的投資需求對風險的上升更為敏感，則當政策不確定性上升時，對房地產這種普遍視為“安全資產”的需求反而有可能上升，相應的房地產投資自然也會增加。這種競爭的投資需求很難用“擠出效應”來形容。這就是常說的，錢沒有去處只能投房地產，這已經成了很多人的信仰。人們似乎把房地產作為一個投資的安全港灣和避險工具。越是對未來政策看不清或不知道其概率分布，人們越期望通過對這種安全資產的投資和持有來獲得保值增值。

再比如，考慮到非房地產投資的不可逆性，房地產開發投資的不可逆性可能更強。房地產開發投資由土地購置費和建筑安裝工程投資構成。土地購置費一旦付出就成了沉沒成本，哪怕行情不好房價下跌項目虧損，很多開發商也會硬著頭皮繼續投資完成項目以減輕損失或等待行情好轉（開發商可以比較不同的項目決策比如直接轉手土地和繼續完成項目的損益）。如果是這種情況的背離，那房地產投資數據的好看并不意味著房地產市場繁榮，開發商其實騎虎難下在死撐著。從另外一個指標土地購置面積明顯減少可以看出，這種情形可能更符合實際情況。

在去年年底，筆者曾私下預測2019年房地產調控會放松，個中的邏輯就是經濟周期下行，從中央到地方很難抵御放松房地產調控的誘惑，且從過往的調控經驗來看，緊縮式的調控很難有持續三年的。結果從2019年的實際情況來看，筆者的預測完全失敗。在“房住不炒”的背景下，地方政府的任何異動都屬于政治不正確，從上到下房地產調控沒有絲毫松動，不僅沒有松動，當前開發商的開發貸款受到嚴格限制，央行發布的房貸利率新規中首套房貸利率優惠也徹底取消了，甚至不允許用信用卡支付購房契稅。

需要反思一下我的預測究竟錯在哪里？我原以為房地產周期大體上應該與經濟周期一致，經濟增速下行，房地產投資也會在2018年下行。且房地產開發投資本身也處于高位。結果整個2019年，房地產投資仍然保持了大約10%的增長。現在看來，針對經濟增速下行的宏觀政策比如貨幣政策的放松是顯而易見的，幾次降低準備金率包括利率形成機制改革，都是貨幣政策明顯松動的表現，美聯儲在2019年年中降低聯邦基金目標利率都給了我們更多的松動空間，但貨幣政策的松動并沒有傳導到房地產市場。從2017年開始央行已經明文提出“雙支柱調控框架”。即貨幣政策調控產出和物價，而宏觀審慎監管政策調控金融穩定與資產價格。如果宏觀增速下行，降低利率放松貨幣勢在必行。但如果這時房地產市場仍然處于繁榮期呢？那豈不是火上澆油？Oscar Jordh等人（2015）對14個發達經濟體長達140年的經驗研究表明，寬松的貨幣條件確實是房價泡沫的罪魁禍首。當前全世界各國貨幣政策紛紛再度寬松，對金融穩定和資產泡沫的擔心會要求宏觀審慎監管措施跟上，這是吸取了10年前全球金融危機的教訓。

但這種寬貨幣和嚴監管的政策配合也有其局限性。如前所述，房地產并非一個獨立的行業，其帶動作用非同小可。關心金融穩定的宏觀審慎監管要求在房地產繁榮期必須通過提高房貸利率、首付比例、審核債務收入比例、降低杠桿以控制金融風險，這對房地產需求的打壓會傳導到房地產以外的實體經濟部門，使得央行寬松貨幣政策的效果大打折扣。筆者在前期專欄中曾說房地產周期如果與經濟周期不一致，會給房地產的金融調控制造難題。如果雙方都處于繁榮期或蕭條期，那貨幣政策和宏觀審慎監管可以同時寬松或緊縮。如果一方處于繁榮但另一方處于下行或蕭條，也就是說二者走勢完全背離，這會挑戰政策當局的調控智慧。

在即將過去的2019年，宏觀調控部門秉持房住不炒的宗旨，對房地產周期的判斷傾向于認為其仍然處于繁榮期，并認為其是金融穩定的威脅，從而在宏觀審慎監管方面相當嚴厲。但房地產市場數據好看的原因可能是因為經濟政策不確定性帶來的資產競爭或者是房地產投資相對更加不可逆。同時，中國金融穩定最大威脅真的來源于房地產業嗎？這仍然是一個有待確認的問題。個人以為，稀缺的金融資源被錯配給低效率甚至無效率的某些企業才是當前中國金融穩定的最大威脅。

最后，還有必要說明的是，我們當前引以為豪的“雙支柱調控”框架其實還有一些輔助性的行政調控措施，比如限購、限售、限價等“因城施策”措施。“雙支柱”調控其實是“三支柱調控”。房地產身上這種需求管理的緊箍咒層出不窮。竊以為，應該梳理一下房地產市場的宏觀審慎監管和各種行政性調控措施，明年的房地產開發投資不大可能繼續維持類似今年的增長，房地產投資的穩定器功能也維持不了多久了。如果調控部門對經濟增長賦予更大權重，那么要保持房地產調控的力度和強度，就會有相當大的難度。世間沒有雙全法。總要有所取舍。