優(yōu)化資本市場環(huán)境 推動(dòng)中長期資金入市

引導(dǎo)更多中長期資金入市，是促進(jìn)資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要內(nèi)容，也是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直以來不懈努力的方向。近年來，資本市場不斷擴(kuò)大對(duì)外開放，券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者不斷規(guī)范發(fā)展，A股市場投資者結(jié)構(gòu)正在逐步優(yōu)化。然而，A股市場機(jī)構(gòu)投資者特別是長期機(jī)構(gòu)投資者占比仍然較低，個(gè)人投資者仍是市場交易主體，推動(dòng)中長期資金入市任務(wù)仍十分艱巨。

目前，各界對(duì)推動(dòng)中長期資金入市形成共識(shí)，但對(duì)推動(dòng)中長期資金入市措施的認(rèn)識(shí)存在誤區(qū)。部分學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，擴(kuò)大金融市場對(duì)外開放，放寬機(jī)構(gòu)投資者投資限制，就能夠吸引中長期資金進(jìn)入A股市場；還有部分人士認(rèn)為，可采取措施要求機(jī)構(gòu)投資者更多采用長期持股策略等。筆者認(rèn)為上述認(rèn)識(shí)誤區(qū)的產(chǎn)生源于對(duì)中長期資金不愿入市原因的誤解，難以到達(dá)預(yù)期的效果。中長期資金或者機(jī)構(gòu)投資者并不是不想入市，而是暫不具備長期持股的條件：

一是A股上市公司估值系統(tǒng)性偏高，投資價(jià)值不足。嚴(yán)格的發(fā)行審批制度提升了上市資源的稀缺性，上市公司“殼價(jià)值”過高，加上新股上市初期的爆炒、二級(jí)市場投機(jī)炒作，以及內(nèi)幕交易和信息操縱等現(xiàn)象，使價(jià)值投資者難以獲取穩(wěn)定的長期投資回報(bào)，而沒有信心長期持股；二是上市公司對(duì)中長期投資者不夠友好。首先，長期以來嚴(yán)格的上市審核及上市后的持續(xù)監(jiān)管，導(dǎo)致上市公司信息披露以監(jiān)管需求為導(dǎo)向，而不是以投資者需求為中心，信息披露流于形式，投資者無法及時(shí)有效地獲取投資信息。其次，公司治理存在缺陷，不少上市公司的大股東具有絕對(duì)控制權(quán)，可以根據(jù)自身利益訴求影響上市公司的經(jīng)營活動(dòng)，而漠視上市公司未來發(fā)展。再者，上市公司對(duì)投資者回報(bào)不足，長期“有紅不分”、“多紅少分”，股息率遠(yuǎn)低于債券和定期存款利率，投資者長期持股收益不高且風(fēng)險(xiǎn)較大，因此整體持股時(shí)間短、交易頻繁；三是缺乏中長期投資所必需的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。目前我國的金融衍生品僅有3個(gè)指數(shù)期貨產(chǎn)品(滬深300、中證500、上證50)和1個(gè)期權(quán)產(chǎn)品(上證50ETF)。2015年股市異常波動(dòng)發(fā)生后，股指期貨交易受到嚴(yán)格限制，在抑制了投機(jī)行為的同時(shí)，也限制了股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。而自2015年2月推出上證50ETF期權(quán)后，我國尚未正式推出新的股票期權(quán)產(chǎn)品。

推動(dòng)中長期資金入市，需要構(gòu)建中長期資金“愿意來、留得住”的市場環(huán)境：

一是需要有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。通過發(fā)行制度市場化改革降低發(fā)行溢價(jià)和“殼價(jià)值”，上市公司不再抗拒退市，甚至?xí)诰S持上市成本過高時(shí)主動(dòng)退市，可以優(yōu)化資源配置，降低信息不對(duì)稱，還有助于優(yōu)勝劣汰，提升上市公司質(zhì)量，提高投資回報(bào)；二是需要上市公司形成以投資者為中心的企業(yè)文化。隨著發(fā)行制度市場化改革逐步推進(jìn)，投資者將逐步掌握上市資源選擇權(quán)，上市公司信息披露也將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y者為中心。在此過程中，引導(dǎo)上市公司充分有效披露相關(guān)信息，有助于投資者更好發(fā)現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值；三是需要豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具箱。市場波動(dòng)大、個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，中長期投資者可以運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理工具防范短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)長期投資意愿；四是需要強(qiáng)有力的監(jiān)管執(zhí)法。在信息不對(duì)稱的市場中，若不嚴(yán)加約束，具有信息優(yōu)勢的上市公司、中介機(jī)構(gòu)等將產(chǎn)生強(qiáng)烈的套利沖動(dòng)。加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，旨在提升市場參與者違反“游戲規(guī)則”的成本，有助于切實(shí)減少市場違法違規(guī)行為，提高投資者長期持股的信心。

我們建議，一是加快推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革試點(diǎn)注冊(cè)制，減少上市過程中行政審批和管制，降低上市資源的制度溢價(jià)，同時(shí)完善并嚴(yán)格實(shí)施退市制度，發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制；二是完善做空機(jī)制，發(fā)揮市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)股價(jià)回歸合理價(jià)值；三是實(shí)行以投資者需求為中心的信息披露制度、規(guī)范公司治理，增加中小投資者話語權(quán)，保護(hù)投資者合法權(quán)益；四是在推出滬深300ETF期權(quán)基礎(chǔ)上，逐步增加股票期權(quán)期貨品種，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)管理工具；五是進(jìn)一步完善立法，加強(qiáng)執(zhí)法，嚴(yán)厲處罰，形成震懾，維護(hù)公平正義和市場有效性。中長期來看，市場基礎(chǔ)制度逐步完善、估值體系逐步回歸正常后，擴(kuò)大養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金及海外機(jī)構(gòu)投資者等長期資金的入市規(guī)模，以及差異化稅收制度等鼓勵(lì)中長期資金入市的措施才能真正發(fā)揮作用。(文/吳晶、楊宗杭)