重典治亂　猛藥去疴

《經濟》雜志、經濟網記者梳理了2019年以來證監會開出的罰單，共計84份行政處罰決定書，8份市場禁入決定書，發現信息披露違規和內幕交易問題是證監會打擊的兩個重災區，幾乎涵蓋了90%以上的罰單內容。

揭開兩張“牛皮癬”

證監會一直對上市公司信息披露違法行為保持高壓執法態勢。“有一些企業的實際控制人或管理人員，利用信息的不透明牟利，一些應該透露的不透露或者延期公布，一些利益相關者用信息優勢投資股市。另外一種情況就是信息造假，一些經營情況不真實，誤導投資者等。這兩種情況都比較惡劣，本質原因是他們利用信息的不透明炒作了股價，讓投資者尤其是一些中小投資者遭受損失。”中國人民大學重陽金融研究院研究員卞永祖在接受《經濟》雜志、經濟網記者采訪時表示，虛假消息的來源不局限于上市公司主動造假，也有一些別有用心的坐莊的投資者試圖通過網絡影響股價來牟利。

例如2019年9月，證監會依法對王駕宇內幕交易“神州數碼”案作出行政處罰，沒收王駕宇違法所得2168268.35元，并處以6504805.05元罰款;依法對張勇、周美林、郭梅高、盧英俊、龔彩霞5人內幕交易“東陽光科”案作出行政處罰。在神州數碼籌劃發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金的內幕信息公開前，王駕宇與內幕信息知情人郭某聯絡，并控制賬戶集中買入“神州數碼”，交易行為明顯異常，且無合理解釋。在東陽光科擬發行股份購買東陽光藥內資股股份的內幕信息公開前，內幕信息知情人張勇告訴其配偶周美林此次資產重組計劃，并建議周美林買入“東陽光科”，二人分別通過本人賬戶交易了“東陽光科”;郭梅高、盧英俊及龔彩霞在該內幕信息公開前，與相關內幕信息知情人存在聯絡接觸，并分別通過本人賬戶交易“東陽光科”，交易行為明顯異常，且無合理解釋。

對于編造、傳播虛假信息，證監會也屢開重磅罰單。8月19日，證監會對陳毅衡、林文全、吳化章、王夏儒4人分別處以20萬、12萬、12萬、12萬元罰款。原因在于，2019年1月28日，陳毅衡編造了“彭博社訊，新任證監會主席易會滿在記者招待會上表示，2018年大批量的上市公司暴雷與不市場化的監管制度有很大關系，2019年主要工作是推行做空機制，完善退市制度，讓欺詐發行、財務造假的公司無處藏身，并鼓勵保險資金、銀行理財資金長線投資股票市場，維護資本市場穩定”的信息，并自當日23：23起，以其本人微信號發布在9個微信群中。此后該虛假信息在多個QQ群、微信群中被轉發、傳播。

此后，林文全、吳化章、王夏儒3人傳播虛假信息，虛假信息廣泛傳播，嚴重擾亂證券市場秩序。證監會決定，對吳化章、王夏儒、林文全3人傳播虛假信息的行為分別處以12萬元的罰款，對陳毅衡編造、傳播虛假信息的行為處以20萬元的罰款。

“從交易所的角度來講，信息披露也是今年監管的重點，給上市公司發問詢函的數量每年遞增的速度非常快，比如2015年全年問詢函可能才一二百份，到了2018年一年問詢函已經到了千份，每年都保持百分之二三十的增速。”北京理工大學公司治理與信息披露研究中心主任張永冀向《經濟》雜志、經濟網記者表示，信息披露問題關注的重點主要有兩塊，一是財報問題，二是重組問題。據他統計，涉及財報的問詢函、關注函、監管函、警示函占比逐年提升，從2015年的1/4到現在的2/3。受到如此“關注”是因為財報問題猶如一顆地雷。

“ST撫鋼2010年到2017年期間涉及財務造假，但2018年才開始立案調查，現在應該算是調查結果公布了。從財務信息來看，其實沒有絕對真實的會計信息，比如今年收入多記一點或少記一點，把以前的挪到后面來，或者把以后的挪到前面來。在一個特定的會計期間，不管是收入還是利潤，沒有可丁可卯的，如果每年都在調，日積月累這個問題就會越來越大，所有的財務問題肯定會在后面的某一個期間集中爆發出來，冰凍三尺非一日之寒，會有一定的滯后性。”

“信息披露違規和內幕交易可以說是兩張‘牛皮癬，反映的是同一個問題，誠信。上市公司的誠信是上市公司質量最重要的組成部分，沒有誠信去談上市公司質量就是空談，所以我們在講提高上市公司質量的時候首當其沖的就是誠信。另外一方面，它反映的是法治，上市公司的違法比較多地集中在信息披露和內幕交易上，這充分反映了我們的上市公司整體質量確實不高。”在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，上市公司的質量最根本的問題就是誠信問題和法制問題，也就是所謂的誠信意識和法制意識，可以說是一個底線要求，既是法律的底線，也是道德的底線，這種嚴重問題的背后確實是令人擔憂的。

董登新向《經濟》雜志、經濟網記者表示，信息披露的違規和內幕交易屢禁不止的原因，主要還是違法成本過低，歸根結底就是投資者不善于拿起法律的武器主動維權索賠，“這是一個最大的悲哀，如果投資者因為上市公司和相關責任人的信息披露違規和內幕交易而導致損失，只要投資者能夠踴躍拿起法律的武器維權索賠，甚至讓他傾家蕩產，那我想沒有任何上市公司還有如此大的膽子去犯罪違法”。

打擊銀行違規銷售基金

除此之外，銀行違規銷售基金仍是監管的灰色地帶。

“這幾年理財產品問題比較多，有幾方面原因，一方面透明度不夠，理財產品最終要投到什么地方去，實際上是很明確的，可能很多理財產品都進入了一些國家不鼓勵的領域，比如房地產，另外原來很多資管公司管理上不規范，比如有資金池的情況，打一些擦邊球。另外有些基金的銷售人員素質不高，把一些產品銷售給了一些不達標的投資人，還有可能故意掩蓋投資產品存在的一些問題，或者夸大收益。”卞永祖表示，理財產品跨行業比較多，有的投資股市，有的購買存款，這里就存在一些監管的漏洞，對私募基金行業存在一些監管空白。

在中國國際經濟交流中心經濟研究部副部長、研究員劉向東看來，這些年金融監管從嚴，其實是在整個金融供給側結構改革的加力提效方面做了很多工作。

“一些問題屢禁不止是因為之前分業監管或允許理財產品銀行代售的監管制度都處在一個灰色地帶，比如在從嚴監管、資管新政實施之前，一些銀行覺得通過一些渠道來進行理財產品銷售，有利益可賺，能夠取得這方面的收入，存在利益資本是主力的情況，一旦監管從嚴之后，這些地帶肯定要進入規范化、市場化和質化這樣一個環節，一些不規范做法、原來的僥幸心理還會存在，總會有一些人鉆空子，在這種情況下政府肯定需要以儆效尤，殺一儆百。”劉向東向《經濟》雜志、經濟網記者表示，要從嚴管理，真正把他們引到一個正常的軌道上，擺脫原來的通過灰色渠道或不合理的方式獲取高額收益的途徑。

要下狠手“秋后算賬”

對于如何提高信息披露質量，卞永祖表示，首先要保證相關的法律法規盡快完善，加快制定更新的《證券法》。其次要加強中介機構的建設，國內的會計事務所和律所一方面有時能力不足，沒有跟上新的環境的變化，另一方面素質可能也有所欠缺，過去有很多中介配合上市公司弄虛作假。

同時在他看來，監管部門對相關信息的監管要有預警系統，推出更多的技術手段，“比如網絡上謠言的發生往往會對資本市場造成比較大的負面影響，即使把謠言澄清了，但是損失已經發生了，是不可挽回的，這時不應該僅僅局限在金融的監管部門里，應該擴大化，比如網信辦也應該加入信息監管，針對網絡用更多的技術手段去監控”。

“這不僅僅是一個監管的問題，更重要的是法律層面如何去加大懲處的力度，把違法情節嚴重的納入《刑法》當中，加大《刑法》懲處的力度，加大威懾力，這是很重要的方面。但另一方面，如果沒有投資者的‘用腳投票，如果沒有投資者的主動維權索賠，那這個威懾力仍然是不夠的。如果單純依靠行政監管，這個力量是非常薄弱的，我們需要全方位、全市場、多方面的監管共同來監督這些上市公司，這樣才能產生足夠的威懾力。”董登新表示，無論是信息披露違規還是內幕交易，這些行為都需要有效的市場監管，這應該是第一道關口，只有有效的市場監管才能夠發現問題，查找漏洞，抓住證據，才能進行有法可依的懲處，為后續投資者的維權、索賠乃至刑事訴訟提供重要的事實依據。

從監管的角度來看，目前對信息披露、操縱市場、內幕交易等方面的約束更像是“秋后算賬”。“現在是事后監管，以后處罰會更加嚴厲，增加了信息披露主體以及相關責任方的責任感和自我約束機制。”中國社會科學院大學金融研究所所長李永森向《經濟》雜志、經濟網記者表示，在證券市場發展過程中，一直有市場操縱行為存在，只不過不同時期表現形式不同。總體來看，隨著市場規模的擴大，監管能力的提升以及監管觸角伸得越來越細，這時候操縱的空間就會變小，并且監管的效率提升以后，操縱可能被發現的幾率會更高一些，現在技術的進步很容易能看到，比如市場有突變的交易量、價格的突變等，很快就能找到引起成交量價格突變的是在哪個地方交易的，追究起來相對比較容易。

“不管是信息披露違規、市場操縱，還是其他的違規行為，事后處罰是一個重要的方面。處罰能夠起到警示作用，讓想試水違規的主體見到被處罰案例時感到毛骨悚然。違規行為成功獲得的利益是巨大的，一旦被發現受到的處罰相對較輕，他可能還會去冒險。”李永森表示。

一方面，上市企業得按規定動作來進行信息披露;另一方面，劉向東表示，規定動作是不是科學合理，需要證監會反思并完善，監管要求也需要與時俱進。“資本市場在發生變化，比如在實施的注冊制，要求這些上市公司有自我審查機制，要上市就得信息披露，要對自己負責，而不是通過監管部門找毛病。如果在這種要求下信息披露再出現什么問題，證監會可以按照比如退市的懲罰條件來進行裁決。”劉向東表示，這種制度性的保障能夠讓上市公司說真話，對投資者負責，形成良性淘汰機制，而不是逆向淘汰機制。

實際上，鮮言是目前開出的史上最大罰單，已經意味著現在違法的成本越來越高。但是中央財經大學證券期貨研究所所長賀強向《經濟》雜志、經濟網記者表示，整體來看還是罰得太輕了，“要重罰”。

“現在《證券法》修改也在金融改革范疇之內，市場如果形成良性循環，那么上市公司就不能有鋌而走險的做法，包括老鼠倉和內幕交易。關鍵是要有法可依，制度要隨著現在的發展要求進行更新。”劉向東表示。

“目前來講，從個案來看，違法犯罪成本已經比較高了，但我們還有很多比如中小企業已注銷、投資者利益受損的情況，他們還存在一些舉證難，包括索賠難的情況，這個機制還是需要完善的，完善了以后才能使資本市場從根本上進行改觀。現在對個案的打擊起到了一些震懾作用，但并沒有從根本上去治理。”卞永祖表示，根本問題還是存在一些機制性的東西需要解決，比如中小投資者如何去維護自己的利益，在舉證、索賠方面，需要有更明晰的措施出來。

在劉向東看來，現在的高額罰單，首先是一種權宜之計，只是提供了一種威懾力，問題就在于高額罰單只是在確保這些上市公司不違規違法的情況下，做一種亡羊補牢的補救措施。“我們要在前面就讓上市公司按規矩辦事，讓這些上市公司能夠真正到資本市場發揮他們的優勢，形成一種正向的激勵，所以建立預防制度是完善多層次資本市場要繼續前進的一個方向，特別是不同的市場之間怎么轉換，怎么讓老百姓或投資者包括機構投資者能夠真正篩選出一些優質的企業，能夠看到它的成長前景，在整個發展中也能讓投資者受益”。

今年以來，證監會的稽查執法工作也有很大變化。“從我所觀察到的角度來看，有幾個維度。監管力度越來越大，頻率越來越高，關注的問題越來越細致，不僅僅是單純在業務層面的詢問，更多是從財務數字的角度進行監管。目前監管的反應非常快，不僅是上市公司的最新動態，甚至有很多報道一出，交易所的問詢函立馬就發出來了，非常及時。”張永冀表示，總體來看，證監會的稽查執法工作今年有三個特點，第一是快，第二是頻繁，第三是從財務數據的角度問詢，提高了會計信息質量。

張永冀表示，目前的監管力度還是不錯的，但因為監管是多方面的，上市公司的數量越來越多，當前更需要的是集體訴訟制度，中小股東們攜起手來捍衛自己的利益，由專業的做空機構從交易制度的角度來提高會計的信息透明度，同時還需要其他維度的系統協作。

未來增加對自然人的處罰需要納入制度建設范疇。李永森認為，從違規違法主體來看，可能是自然人，也可能是機構。總體上來看，對自然人的處罰還需要加強，有的違規主體是機構，但是機構之所以違規，違規的過程是由具體的自然人來實施或者主導的，所以處罰不僅對機構，更要加大對機構里邊的責任人的處罰。“違法違規實際上是兩個層面，違法要追究法律責任，證監會的處罰主要是違規。不管是法律層面的追究，還是監管機構的處罰，都是一種懲戒機制，如果是違法，也需要加大法律方面的完善和修改。”

構建現代資本市場治理體系

中國人民大學商法研究所所長劉俊海對《經濟》雜志、經濟網記者分析稱，目前資本市場的主流總體來講是，由亂向治，由無序向有序，誠信度在不斷提升，正在打造一個穩定、透明、公平、可預期的投資法律環境。

“下一步希望證監會除了發揮專門的執法職能以外，還要激活協同共治，調動公眾投資者、行業協會，包括上市公司協會、證券業協會、證券交易所、期貨交易所、商會的自律監管作用，特別要鼓勵舉報人，讓公司內部的人做公司的深喉、吹哨人，積極向監管部門檢舉揭發資本市場里邊的違法違規行為，自曝潛規則。”劉俊海表示，我們正要討論國家治理體系現代化的問題，資本市場監管也存在一個由監管向治理的轉變，由過去的專門靠行政監管單打獨斗，轉向一個行政監管、自律監管、協同共治相結合的現代資本市場治理體系。

“證監會能力也有限，因為法治政府要求主體法定、職權法定和程序法定，所以證監會也只能罰個款，列個禁入資本市場的名單，別的弄不了。這幾年還是有很大進步，資本市場在強調發展的時候，開始意識到還得講法治，發行融資的時候也想到投資者需要聚寶盆了，在講效率的時候大家開始強調公平了，在講創新的時候開始講誠信了，過去完全沒有法制、誠信、公平這些概念，現在連金融安全的概念也有了，這都和證監會從嚴監管、依法監管密不可分。”劉俊海表示，對于證監會來說，要打造一個24小時全天候，360度全方位，跨市場、跨地域、跨部門、跨產業，信息共享、快捷高效，無縫對接、有機銜接、同頻共振的資本市場執法監管合作機制。“我有些學生也在證監會系統工作，他們都很努力，加班加點，待遇低，工作累，人少活多，而且投資者寄予厚望，領導層也給予極高的期待，所以他們也勤勉履職，不敢懈怠，但稽查執法力還得充實。要解決年輕的稽查執法青年干部的成長問題，有的北京戶口還解決不了，有的公務員編制還沒解決，所以要充實強化稽查執法力量，而且要建立稽查執法或公安機關，檢察機關的執法司法的聯動合作機制。”

在劉俊海看來，除了行政處罰以外，責任的工具箱里邊的法律責任還得用夠、用足、用好、用充分，一個是民事責任要跟進，內幕交易不光是違反了法律法規，擾亂了資本市場的監管秩序，而且還損害了投資人切身的合法財產權利，他們都有權利要求這些侵權人承擔相應的民事賠償責任，有多少損失就賠多少。“建議下一步修改《證券法》時，對于這種惡意的違法行為或者重大過失的違法行為，實行懲罰性賠償制度。舉例說，我因為受你欺詐損失了1萬元，你除了返還我1萬元還要再加賠3萬元，就跟消費者權益保護法規定的1+3倍的懲罰性賠償道理是一樣的，這樣才能‘重典治亂，猛藥去疴。”

“過去很多公眾和監管者，包括上市公司、資本各界有個錯誤的認識，一說‘重典治亂，猛藥去疴就是行政罰款，好像就是追究刑事責任坐牢，這個觀點是很片面的，忘記了民事賠償責任，廣大投資者的幸福感、獲得感和安全感能不能進一步提升，他們更在乎民事損害賠償，這是一個建議。第二個建議是，信用責任用夠用好，也就是失信制裁，凡是違法違規者，包括法定債務人、直接責任人員，還有他背后的控制股東實控人，這些人都要納入失信黑名單，驅逐出資本市場。另外，納入不能乘坐高鐵、不能乘坐飛機、不能獲得銀行貸款和融資、不能申請國家榮譽稱號的黑名單里去，如果只是你騙我1億元，交個10萬元罰款，這樣誰不愿干壞事？”劉俊海說。