我國證券私募發(fā)行問題淺析

劉少軍 田曉莎

摘 要：本文首先從我國證券私募的現(xiàn)狀入手，然后逐一分析了我國證券私募發(fā)行存在的問題，最后提出了完善我國證券私募發(fā)行體系的建議。

關(guān)鍵詞：證券私募;證券發(fā)行;私募發(fā)行

中圖分類號：D922.287文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2019）29-0087-02

作者簡介：劉少軍，中國政法大學財稅金融法研究中心，主任，民商經(jīng)濟法學院教授，博士生導師，研究方向：經(jīng)濟法理論、金融法律制度;田曉莎，中國政法大學，經(jīng)濟法學碩士，任職于河北省人民檢察院，研究方向：經(jīng)濟法理論。

一、我國證券私募的現(xiàn)狀

我國的相關(guān)法律對證券私募沒有明確的規(guī)定，但是證券私募活動在我國的現(xiàn)實經(jīng)濟生活中切實存在，我國證券市場對資本有較大的需求，這在很大程度上刺激了私募發(fā)行，我國的證券私募形式及其現(xiàn)狀簡述如下：

信托公司與集合信托：銀保監(jiān)會規(guī)定，信托公司應(yīng)當辦理信托計劃并向注冊地的銀監(jiān)局報告，機構(gòu)投資委托人需要出具一份證明文件，證明其投資于某集合信托的資金不超過其凈資產(chǎn)的20%，信托公司的集合信托并不是真正意義上的私募發(fā)行，但是在發(fā)行方式、事后備案、投資者要求等方面已經(jīng)具有私募發(fā)行的一些特征。

向法人發(fā)售新股份：這種方式的募集是在銀保監(jiān)會核準后，股份有限公司可以向1或2個法人進行定向的股份配售，配售后，相應(yīng)的持股人需至少持股6個月的時間之后才能進行股票的轉(zhuǎn)售。

證券公司發(fā)行證券：在證監(jiān)會核準后，證券公司可以向具有資格的投資者定向發(fā)行證券，不能采取公開發(fā)行或變相公開發(fā)行的方式，其發(fā)行的債券由發(fā)行人按照證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定自行組織發(fā)售。

銀行債券發(fā)行：商業(yè)銀行可以采取私募的方式定期地發(fā)行債券，這種債券只能在認購人之間進行轉(zhuǎn)讓，其信息披露的內(nèi)容與形式應(yīng)該在募集說明書中進行約定，并只能在認購人之間進行披露。需要說明的是，銀行間也可以進行債券的發(fā)行，其主體限于商業(yè)銀行、企業(yè)集團和政策性銀行范圍內(nèi)。

二、我國證券私募存在的問題

我國證券私募主要存在以下兩方面的問題：

一是私募發(fā)行制度設(shè)計中的不足。首先表現(xiàn)為對募集方式限制力度不夠。我國的法律對證券私募一直缺乏直接有效的規(guī)范，證券法在修訂后也只是對其進行了原則性的規(guī)定，并無具體的闡釋，與其他的規(guī)章制度也缺少相應(yīng)的呼應(yīng)，比如《合伙企業(yè)法》在修訂后增加了“有限合伙企業(yè)”，基本明確了有限合伙企業(yè)成員的權(quán)利和義務(wù)，但是表明對其募集方式的限制，反觀美國的私募體系，有限合伙企業(yè)是證券私募的主要載體，美國對其私募的限制十分嚴格，比如公開募集的形式、廣告勸誘的規(guī)范以及平民化私募基金的要求十分嚴格，廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、發(fā)布會等各種形式的廣告和勸誘行為都被詳細的列舉和規(guī)范。其次表現(xiàn)為缺少對轉(zhuǎn)售的限制。私募區(qū)別于公開發(fā)行的公募，由于其沒有經(jīng)過公開發(fā)行程序，投資者對私募證券尤其需要注意。如果私募的證券在投資者購買后買上能夠不受限制的轉(zhuǎn)賣出去，那么對私募的一些限制也就毫無意義，因此包括我國在內(nèi)的世界各國都嚴格限制私募證券的轉(zhuǎn)售，比如規(guī)定一定的期間、一定的條件和一定的出售方式及出售數(shù)量。

我國在證券市場形成早期，由于缺少對轉(zhuǎn)售的規(guī)范，有混亂的矛頭顯現(xiàn)。一些發(fā)起人首先大批購買某一公司的股份，然后再將其以高價向社會拋售套取現(xiàn)金，這導致法人股份社會化和某些人持股數(shù)量明顯增加等問題。顯而易見，法律的缺失給了這些證券倒買倒賣者以可乘之機，讓原本沒有條件的投資者進入了證券交易領(lǐng)域，承擔了與其實際能力不符的風險。

二是私募發(fā)行活動有失規(guī)范。各地政府為了解決資金問題，都有與信托機構(gòu)和銀行開展合作，在表面上，是進行的股權(quán)投資，實際上是提供的信托借款服務(wù)，利用的是逆向銀行、信托合作募集的資金，這樣規(guī)避了信貸融資的負債率約束，避開了嚴格的貸款審批程序，從投資目標到投資手段都不盡合理，造成的負面風險不容小覷。

三、完善我國證券私募制度的政策建議

（一）我國證券私募發(fā)行法律體系的構(gòu)建

我國的證券法經(jīng)過修訂，已經(jīng)對公開發(fā)行進行了界定，對證券私募大部分是從公開發(fā)行的反向進行的推導，對私募發(fā)行的投資者的實質(zhì)條件的界定存在不明確和不合理的地方，這在很大程度上忽略了對投資者投資風險能力、投資判斷能力和信息獲取能力的評判，致使投資者的利益不能得到切實的保護。

目前我國的法律制度已經(jīng)不能滿足證券市場的發(fā)展，我們應(yīng)該加快對于證券私募方面的立法，可以借鑒美國和我國臺灣地區(qū)的相關(guān)法律，首先在法律層面上對證券私募進行一個界定，明確證券私募的法律地位，對各自的沖突協(xié)調(diào)機制和調(diào)整范圍進行規(guī)定。借鑒美國“安全港”規(guī)則，我國也建立相應(yīng)的規(guī)則為證券市場提供法律規(guī)范，要求具有明確性和可操作性，形成一個以我國的《公司法》和《證券法》為核心的證券私募發(fā)行法律體系。這樣的法律體系建設(shè)不僅保持了立法了穩(wěn)定性和靈活性，而且在很大程度上具有彈性，不會隨著證券市場的形式和經(jīng)濟情況而隨意改變，但是針對證券私募發(fā)行制定的規(guī)章制度可以隨著市場和經(jīng)濟形勢的變化而相應(yīng)地改變，這樣更貼近證券私募市場的發(fā)展，如果這些規(guī)章制度有長期參考的意義，也可為法律制度的完善提供重要的依據(jù)。

（二）加強證券私募機構(gòu)的審核

由于投資信息存在偏頗的可能性以及道德風險的存在，如果對證券的私募發(fā)行監(jiān)管不到位，很可能無法切實保護投資者的利益，這樣證券市場也會陷入無序狀態(tài)，甚至可能造成投資者的恐慌和社會動蕩。縱觀各國，目前的證券發(fā)行監(jiān)管制度主要有兩種，即注冊制和核準制。

所謂核準制就是證券發(fā)行人要遵守信息義務(wù)，符合證券法律和規(guī)章的各項規(guī)定，接受相關(guān)證券監(jiān)管部門的監(jiān)督，如果存在違規(guī)和失范行為，主管監(jiān)管的部門有權(quán)對證券的發(fā)行人以及其所發(fā)行的證券進行審查。這一制度的優(yōu)點在于監(jiān)管審查部門能夠排除大量的沒有投資價值或者投資價值很小的證券，可以有效地減小投資人的損失。這一制度的缺點主要是由于有政府部門的審核，證券發(fā)行的周期變長，回報率降低;同時由于投資者依賴于監(jiān)管部門的審查，自己不去搜集和查找相關(guān)信息，缺乏投資理念，一旦證券發(fā)行出現(xiàn)問題，會責問主管部門的責任。

所謂注冊制就是完全公開的、沒有證券主管部門審核即可發(fā)行證券，前提是證券發(fā)行人要滿足完全公開發(fā)行的條件，發(fā)行人要按照規(guī)定公開一切與證券的發(fā)行先關(guān)的信息和資料，不得弄虛作假，不得有重要的疏漏或者令人誤解的地方。這一制度中，主管監(jiān)管的部門只有審查發(fā)行人是否依法披露信息的義務(wù)，對發(fā)行人發(fā)行證券的是實質(zhì)條件則沒有相應(yīng)的條件。這一制度的優(yōu)點在于政府對證券市場的干預(yù)較少，能夠保證證券市場的自然發(fā)展，從申報到發(fā)行整個的周期變短，發(fā)行成本降低，回報率增高。注冊制的實施需要滿足兩個條件，一是投資者要具有較高的投資理念并且資金充實，市場信息搜集和分析能力較強;二是證券的發(fā)行人要嚴格遵守相關(guān)法律和規(guī)章的規(guī)定，恪守職業(yè)道德。

（三）對證券私募中的主體進行界定

美國對證券發(fā)行人沒有特別的要求，這與其有完善的證券私募法律制度有很大關(guān)系，比如反欺詐規(guī)則、證券民事責任體系、證券市場體系、證券信用體系都對證券發(fā)行人的主體進行了約束，所以不需要再對證券發(fā)行人的資格做特別的要求了。但是我國的證券市場起步不久，缺乏相應(yīng)的規(guī)則和責任體系對證券市場進行規(guī)范，對于市場上存在的不良的證券經(jīng)濟主體缺少必要的監(jiān)管機制。所以我們需要對證券發(fā)行人的資格進行的限定，首先從其組織形式上對其進行限定，要求發(fā)行主體要達到一定的標準，這些標準從信用、盈利、資產(chǎn)等幾個方面進行衡量，發(fā)行資格可以只定為股份有限公司，后期隨著市場和法律制度的變化可以將這個范圍逐漸擴大，以利于有限責任公司、合伙企業(yè)等中小企業(yè)能夠進行證券私募。

對于證券私募對象的資格標準需要從源頭進行控制，這樣才能保證公共利益不受侵犯，才能保證投資者的投資安全，進而才能保證整個證券私募市場的穩(wěn)定運行，制定這一標準的關(guān)鍵就是能夠科學合理地判斷出投資者是否有足夠的資產(chǎn)用于投資并能承受一定的損失，是否具有足夠的經(jīng)驗來判斷投資風險，是否有足夠的能力來搜集信息和分析信息。

四、結(jié)論

我國作為證券市場的后起之秀，可以借鑒美國的私募監(jiān)管方式，在一定程度上可以讓我們少走彎路，我們在制定相應(yīng)的法律與制度之前，先縱觀整個的證券私募發(fā)展歷史，充分了解其錯誤的經(jīng)驗以及可借鑒的經(jīng)驗，了解行業(yè)內(nèi)最新的動態(tài)和趨勢，對于美國行業(yè)內(nèi)體系龐雜、規(guī)則凌亂的情況，我們可以有意識地去粗存精，建立規(guī)范、清晰、統(tǒng)一的證券私募發(fā)行體系。

[ 參 考 文 獻 ]

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