歐洲央行負利率分析及走勢預測

鞏亞文

【摘要】本文基于對歐洲央行利率和Euribor的關系以及負利率和負Euribor的研究，分析了負利率的市場影響，并作出歐洲央行負利率不會大幅調降的預測。

【關鍵詞】負利率 Euribor HICP 歐元

一、歐洲央行利率和Euribor介紹

自歐元啟動之后，歐元區貨幣政策的實際制定由歐洲央行承擔，關鍵利率如存款便利利率（Deposit Facility Rate）、主要再融資操作利率 （Main Refinance Operations）、邊際貸款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）等由歐洲央行直接制定與調控。其中，存款便利利率是歐元區金融機構將資金存入歐洲央行的存款利率;邊際貸款便利利率是歐元區金融機構以合格資產為抵押從歐洲央行借入資金的利率。

歐洲銀行間歐元同業拆借利率Euribor （Euro Interbank Offered Rate）由歐洲銀行聯盟和金融市場協會聯合發起。Euribor共15個期限，從 1 周到 1 年不等，如6個月（6M Euribor）。目前，Euribor基于57 家具有國際信用一級水平的銀行報價，每個交易日11：00路透將各銀行拆借利率報價去掉各期限的最高和最低的15%個報價后通過算術平均計算出Euribor并發布。Euribor常作為浮動貸款利率定價的基準利率，如浮動貸款利率=6M Euribor+200BP（利差）。

二、歐洲央行利率和Euribor的關系

存款便利利率和邊際貸款便利利率構成“利率走廊”，并分別作為走廊的下限和上限。如圖1所示，通常情況下，歐洲銀行間歐元同業拆借利率（如6M Euribor）在“利率走廊”內部運行，而其在“利率走廊”內所處的位置則取決于金融機構的資金需求。當金融機構的資金需求強時，Euribor接近走廊上限，而當需求弱時則會接近走廊下限。

三、負利率及負Euribor的發展

受歐債危機、政治不確定性以及全球經濟形勢影響，歐洲經濟疲軟。歐洲央行的負利率政策是指實行負的存款便利利率，以促使各金融機構加強貸款投放力度，從而提振經濟疲軟、通縮不及預期的態勢?！稓W洲聯盟條約》第105條規定：“歐洲中央銀行體系的首要目標是保持物價穩定”，以保證市場經濟賴以良序運轉的價格信號的準確性。在此前提下，歐洲央行才能制定政策，促進就業和經濟增長。更明確地說，“物價穩定”的意思是在中期內，將調和消費者價格指數通脹率（HICP Inflation Rate;HICP，Harmonized Index of Consumer Prices）維持在接近于2%的水平。近六年HICP通脹率和歐元區GDP增長率時間序列如圖2所示。

HICP通脹率從2013年的2%下降至2014年中的0.5%，呈現出通縮程度更深、速度更快的特征。2014年6月，歐洲央行開始實施了負利率政策，并經過三次下調，直到2016年3月調整到-0.4%。同時自2015年3月實施“資產購買計劃”的量化寬松政策（Quantitative Easing），HICP通脹率逐步回升，2018年下半年基本達到預期水平。

然而，由于經濟依然疲軟并隨著2018年起“資產購買計劃”減量并于2019年退出，HICP通脹率又迅速下降。歐元區GDP增速自2018年以來急速下降，長期保持在3%以下，目前在1%左右。歐洲央行議息會議下調2019年和2020年經濟增速預期至1.1%和1.2%。從國際貿易進出口看，6月份，歐元區成員國間的貿易額與去年同期相比下降了6.6%，這是自2013年3月以來的最差表現;同期歐元區對世界其他地區的出口下降了4.7%，也是自2016年8月以來的最差水平。從通貨膨脹看，歐洲央行下調2019年、2020年和2021年通貨膨脹率至1.2%、1%和1.5%?？傮w而言，歐元區國家經濟增長疲軟，防范歐洲經濟陷入衰退是央行開啟新一輪貨幣寬松政策的直接原因。9月12日歐洲央行發布利率決議聲明，主要內容包括：將存款便利利率從-0.4%下調至-0.5%，同時維持再融資基準利率0%和邊際貸款利率0.25%不變;重啟QE，將從11月1日起每月購買200億歐元債券;直至新一輪量化寬松政策結束，歐洲央行才會考慮加息。

在存款便利利率為負的傳導下，Euribor自2014年6月應勢而下，至2016年年中開始為負并持續至今，且靠近“利率走廊”下限——存款便利利率。

四、負利率的市場影響

雖然圖2表現出負利率和量化寬松政策使GDP和通脹水平得到好轉。但是圖3顯示歐元區實施量化寬松政策和負利率政策以來，盡管貸款增速上升，但是央行的超額準備金也同樣明顯增加，說明量化寬松政策所創造出的流動性仍然有相當一部分留在了銀行體系內部，負利率并沒有明顯增強銀行向實體經濟貸款的意愿。據此也可解釋Euribor為負后靠近“利率走廊”下限。

負利率下銀行為了不損害儲戶利率、規避擠兌現象所帶來的的金融風險，并沒有將負利率轉嫁給儲戶，因此負利率下銀行負債端資金成本并沒有顯著下降，相反負利率進一步壓低了收益率曲線，導致銀行資產端收益下降。同時，考慮到浮動貸款利率=Euribor+利差的定價方式，假設負利率持續調降，Euribor也會隨之降低，可能導致貸款利率為負的情況，即向銀行貸款反而由銀行倒貼利息。此情況已在歐洲個別銀行出現，應控制普遍化，否則銀行舉步維艱。

五、負利率的走勢預測

本文預測，歐洲央行負利率不會大幅調降。

一是自2014年6月歐洲央行開始實施了負利率政策到2019年9月，五年經歷四次調整，下調至-0.5%，年均下調0.1%，超過該速率的下調將引起更為激烈的市場情緒。

二是在經濟下行壓力明顯且不確定性上升的情況下，負利率并沒有明顯增強銀行向實體經濟貸款的意愿;如果銀行認為貸款會虧損，則寧愿倒貼存款利息將錢存在央行。大幅調降不僅不能刺激銀行放貸，反而會向市場傳遞極端情緒。早在2016年3月，存款便利利率調整為-0.4%時，歐洲央行行長德拉吉就表示歐洲央行不希望向市場傳遞利率可以被無限降低的信號。近日，歐洲央行（ECB）副行長德金多斯在專訪中表示，貨幣政策的副作用開始變得更加明顯，并認為-0.50%目前是正確水準。

三是負利率導致銀行資產端收益下降，摩根士丹利和花旗集團的分析師估計，歐洲各銀行凈利潤將平均增長2%，但他們警告稱這一增幅將被歐洲央行降息10個基點所帶來的1.5%的負增長抵消。大幅降息將使歐洲銀行普遍面臨虧損。9月12日的利率決議還宣布歐洲央行采取“利率分層”的措施，允許銀行準備金賬戶上6倍于法定存款準備金的超額準備金免于負利率，此舉表明歐洲央行重視緩解負利率加深對銀行的沖擊，側面說明不會大幅調降利率。