科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析
——以HXYC并購(gòu)OLT為例

□ 楊 寧

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 貴州 貴陽(yáng) 550025)

引言

2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開(kāi)板，同年7月22日，首批科創(chuàng)企業(yè)于科創(chuàng)板上市。據(jù)上交所數(shù)據(jù)，截止至2020年7月22日，科創(chuàng)板上市公司總數(shù)增至140家，流通總市值6786.18億元

2019年11月29日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱“審核規(guī)則”)。隨后12月6日，科創(chuàng)板第一家上市公司HXYC便發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》公告，擬對(duì)OLT進(jìn)行并購(gòu)。

一、相關(guān)政策解讀

2019年11月29日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》，其中第二章第七條明確規(guī)定了科創(chuàng)公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，所屬行業(yè)應(yīng)當(dāng)海域科創(chuàng)公司處于同行業(yè)或者上下游，且與科創(chuàng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)。由此可以得出：科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的性質(zhì)進(jìn)行了嚴(yán)格限制，防止科創(chuàng)板成為一個(gè)造殼市場(chǎng)。另外，該審核規(guī)則在第三章第十五條、第二十四條、第四章第二十七條等條文中，強(qiáng)制規(guī)定了科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)行為中，標(biāo)的公司必須做出相關(guān)業(yè)績(jī)承諾，以降低主并購(gòu)方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而不再是并購(gòu)雙方協(xié)商確定，這對(duì)交易潛在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)提高了門(mén)檻。但強(qiáng)制做出業(yè)績(jī)承諾是否會(huì)增加標(biāo)的公司的要價(jià)，從而提高合并成本。以上兩點(diǎn)除了業(yè)績(jī)條件外，凸顯了科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)與主板上市公司并購(gòu)的主要區(qū)別。還有在業(yè)績(jī)要求、基準(zhǔn)定價(jià)與并購(gòu)支付方式方面，該審核規(guī)則相對(duì)主板上市公司的要求更低，對(duì)價(jià)支付方式也由3種放開(kāi)到6種。

從上述條文來(lái)看，國(guó)家是鼓勵(lì)科創(chuàng)公司通過(guò)并購(gòu)重組的方式擴(kuò)大規(guī)模的，然而對(duì)標(biāo)的企業(yè)性質(zhì)的嚴(yán)格限制以及強(qiáng)制業(yè)績(jī)承諾均可能會(huì)起到限制效應(yīng)，在短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)“僧多粥少”的現(xiàn)象，符合條件的標(biāo)的公司會(huì)坐地起價(jià)，從而造成過(guò)高的資產(chǎn)估值而產(chǎn)生爆雷的風(fēng)險(xiǎn)。

二、并購(gòu)雙方背景與并購(gòu)歷程介紹

HXYC公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為平板顯示檢測(cè)設(shè)備行業(yè)，是智能檢測(cè)設(shè)備的供應(yīng)商和檢測(cè)方案的提供商，被并購(gòu)方OLT公司致力于智能穿戴領(lǐng)域，對(duì)于HXYC來(lái)說(shuō)，并購(gòu)OLT有利于擴(kuò)展自身的業(yè)務(wù)范圍，并且能夠分散當(dāng)前主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，降低下游客戶銷(xiāo)量波動(dòng)對(duì)公司的影響，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)鏈上形成更大的協(xié)同效應(yīng)。

截至預(yù)案簽署日，雙方商定交易金額11.5億元，其中定向發(fā)行普通股作為對(duì)價(jià)的70%，現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的30%，約為3.45億元。從支付方式看，現(xiàn)金支付占比不高，HXYC當(dāng)年末現(xiàn)金及其等價(jià)物余額為3.246億元，說(shuō)明現(xiàn)金支付并未影響現(xiàn)金流，因此從支付方式角度來(lái)看，此次并購(gòu)并未形成較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

但從并購(gòu)溢價(jià)的角度分析，我們發(fā)現(xiàn)，OLT公司的凈資產(chǎn)賬面余額1.67億元，相較于交易價(jià)格11.5億元增值率約為589.90%。科創(chuàng)企業(yè)的一大特點(diǎn)便是無(wú)形資產(chǎn)占比高，尤其以研發(fā)團(tuán)隊(duì)為代表的表外無(wú)形資產(chǎn)，其價(jià)值無(wú)法通過(guò)會(huì)計(jì)手段體現(xiàn)出來(lái)，因此便體現(xiàn)在較高的溢價(jià)中。由于溢價(jià)的評(píng)估帶有較高的主觀性，高溢價(jià)背后帶來(lái)的商譽(yù)減值導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)比較高。同時(shí)，由于“審核規(guī)則”對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)提出了業(yè)績(jī)承諾強(qiáng)制性要求，要求標(biāo)的公司必須作出業(yè)績(jī)承諾，因此此次交易業(yè)績(jī)承諾的存在性并非基于雙方協(xié)商的結(jié)果。業(yè)績(jī)承諾作為期權(quán)特殊形式，其本身是具有價(jià)值的。因此業(yè)績(jī)承諾雖然會(huì)為主并購(gòu)方降低由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也給了被并購(gòu)方提高要價(jià)的動(dòng)機(jī)。

從業(yè)績(jī)承諾上看，OLT公司承諾，2019至2021年經(jīng)具備證券從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)不低于3.3億元。根據(jù)OLT公司過(guò)往的業(yè)績(jī)顯示，2017年和2018年凈利潤(rùn)分別為1330.93萬(wàn)元與8231.47萬(wàn)元，增速比達(dá)到443.2%。2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28142.00萬(wàn)元，凈利潤(rùn)11673.43萬(wàn)元。按照業(yè)績(jī)承諾三年累計(jì)超過(guò)3.3億元的標(biāo)準(zhǔn)，約一年一億的業(yè)績(jī)要求已經(jīng)完成的可能性很高。但需要警惕的是，在這段期間內(nèi)，OLT公司損失了較多的客戶訂單，因此在損失訂單的情況下，業(yè)績(jī)的爆發(fā)增長(zhǎng)存在較大不合理的地方，很有可能業(yè)績(jī)承諾的存在為管理層帶來(lái)了短期逐利行為的動(dòng)機(jī)。

三、并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生——基于科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)

并購(gòu)溢價(jià)，即企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)支付的對(duì)價(jià)高于被并購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額。究其根本，主并購(gòu)方之所以愿意支付被并購(gòu)企業(yè)的原股東更高的價(jià)格，可能是看中了其研發(fā)團(tuán)隊(duì)、行業(yè)影響力、市場(chǎng)份額、掌握的信息網(wǎng)絡(luò)等。該企業(yè)可以最小的代價(jià)的最低的風(fēng)險(xiǎn)直接獲得這些“資源”，通過(guò)支付溢價(jià)的方式，來(lái)降低企業(yè)自身研發(fā)帶來(lái)的高成本和研發(fā)失敗的高風(fēng)險(xiǎn)。

(一)表外無(wú)形資產(chǎn)的估值

從上文中的分析可以得出，企業(yè)愿意通過(guò)支付溢價(jià)的方式來(lái)直接獲得研發(fā)團(tuán)隊(duì)等“資源”。由于這些“資源”不符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的定義，因此無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中通過(guò)相應(yīng)的項(xiàng)目與金額披露，便將之稱為“表外無(wú)形資產(chǎn)”。表外無(wú)形資產(chǎn)需要通過(guò)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)才能體現(xiàn)價(jià)值，因此在對(duì)被并購(gòu)方在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)可能會(huì)對(duì)這些資源充斥著大量未來(lái)預(yù)測(cè)與主觀判斷。

(二)強(qiáng)制簽署業(yè)績(jī)承諾

這是科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)的顯著特點(diǎn)。在“審核規(guī)則”在第三章第十五條、第二十四條、第四章第二十七條等條文中，規(guī)定創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)行為中，標(biāo)的公司必須做出相關(guān)業(yè)績(jī)承諾，以降低主并購(gòu)方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而不再是并購(gòu)雙方協(xié)商確定。業(yè)績(jī)承諾本身是期權(quán)的一種特殊形式，通過(guò)被并購(gòu)方原股東對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)的不確定性而對(duì)主并購(gòu)方的補(bǔ)償，因此業(yè)績(jī)承諾本身具有價(jià)值。在并購(gòu)交易中引入業(yè)績(jī)承諾，會(huì)顯著提高并購(gòu)溢價(jià)，且業(yè)績(jī)承諾的價(jià)值越高，并購(gòu)的溢價(jià)會(huì)越高，兩者呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。由于在“審核規(guī)則”強(qiáng)制要求被并購(gòu)企業(yè)原股東進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾，可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的溢價(jià)進(jìn)一步提高。

四、溢價(jià)過(guò)高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)——以HXYC并購(gòu)案為例

上文中所描述的并購(gòu)溢價(jià)，在會(huì)計(jì)領(lǐng)域有一個(gè)專有科目——商譽(yù)，對(duì)其進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量。根據(jù)最新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》中的規(guī)定，對(duì)相關(guān)資產(chǎn)組進(jìn)行減值測(cè)試時(shí)，如果資產(chǎn)組已發(fā)生減值，應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)減值準(zhǔn)則規(guī)定計(jì)提減值準(zhǔn)備。上述條文中提及到的資產(chǎn)減值準(zhǔn)則，是當(dāng)減值已經(jīng)發(fā)生時(shí)，首先只對(duì)商譽(yù)的賬面價(jià)值進(jìn)行沖減，而并非將減值按照商譽(yù)與其他資產(chǎn)賬面價(jià)值按比例進(jìn)行分?jǐn)偅胰蘸蟛豢赊D(zhuǎn)回。當(dāng)商譽(yù)賬面價(jià)值不足以承擔(dān)減值時(shí)，再按照其他資產(chǎn)的賬面價(jià)值的比例進(jìn)行分?jǐn)偂１疚闹蟹治龅腍XYC并購(gòu)案中，并購(gòu)溢價(jià)高達(dá)9.83億元，溢價(jià)率達(dá)到了588.62%。

通過(guò)上文分析，科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)即商譽(yù)主要來(lái)自表外無(wú)形資產(chǎn)的估值以及強(qiáng)制進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。因此，當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)的表外無(wú)形資產(chǎn)發(fā)生減值或者業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，商譽(yù)也一定會(huì)發(fā)生減值。根據(jù)HXYC披露的重組預(yù)案，OLT成立于2015年2月13日，致力于為客戶提供各類自動(dòng)化智能組裝、檢測(cè)設(shè)備，OLT公司產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于以可穿戴產(chǎn)品(如智能手表、無(wú)線耳機(jī)等)為代表的消費(fèi)電子行業(yè)，主要用于智能手表等消費(fèi)電子終端的組裝和測(cè)試環(huán)節(jié)。

然而根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)中顯示，OLT公司的前身是前身蘇州市福島自動(dòng)化設(shè)備有限公司(以下簡(jiǎn)稱：福島自動(dòng)化)，福島自動(dòng)化早期與蘋(píng)果公司及其代工廠廣達(dá)集團(tuán)合作研發(fā)生產(chǎn)用于組裝測(cè)試iTouch的智能裝備，隨著蘋(píng)果公司推出智能手表系列可穿戴產(chǎn)品，公司實(shí)控人李某開(kāi)拓智能手表設(shè)備產(chǎn)品線。李某起初擬將原福島自動(dòng)化搬遷至蘋(píng)果公司iWatch產(chǎn)品代工廠達(dá)富電腦有限公司所在地常熟市，由于遷址手續(xù)繁瑣復(fù)雜，某以新設(shè)公司的方式代替搬遷，以福島自動(dòng)化原有的業(yè)務(wù)、人員、技術(shù)為基礎(chǔ)，直接在常熟設(shè)立OLT公司，原福島自動(dòng)化逐步停止經(jīng)營(yíng)，并最終于2016年停止經(jīng)營(yíng)。

然而這樣很可能會(huì)損失過(guò)去經(jīng)營(yíng)近10年建立起的信息網(wǎng)絡(luò)和人力資源網(wǎng)絡(luò)，這無(wú)疑是對(duì)表外無(wú)形資產(chǎn)的一種損失。這種損失在2019年體現(xiàn)的尤為明顯。OLT公司2018年底在手訂單為1.29億元，2019年11月末在手訂單僅為3096.08萬(wàn)元，在手訂單下滑幅度達(dá)到76%。

同時(shí)在專利技術(shù)方面，萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)OLT公司相關(guān)技術(shù)專利的數(shù)據(jù)中顯示，OLT公司的技術(shù)實(shí)力并不強(qiáng)，截止至2020年11月1日，OLT公司的專利信息也只有18項(xiàng)，其中僅4項(xiàng)為發(fā)明專利，且均為并購(gòu)?fù)瓿芍蠊肌Ｒ虼嗽谘邪l(fā)團(tuán)隊(duì)方面，很有可能存在價(jià)值高估的情況。

綜上分析，OLT公司在表外無(wú)形資產(chǎn)方面存在高估的可能性。此時(shí)由表外無(wú)形資產(chǎn)與業(yè)績(jī)承諾形成的高商譽(yù)，其背后所帶來(lái)的可能商譽(yù)暴雷，從而導(dǎo)致很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于商譽(yù)減值在后續(xù)期間不允許轉(zhuǎn)回，因此由于商譽(yù)減值帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的損失是不可逆的。

五、措施與建議

科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)溢價(jià)主要由表外無(wú)形資產(chǎn)以及業(yè)績(jī)承諾組成。

表外無(wú)形資產(chǎn)的不可計(jì)量性使得在對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)會(huì)充斥著主觀判斷，因此建議將無(wú)形資產(chǎn)的判別范圍進(jìn)行擴(kuò)大，例如知識(shí)產(chǎn)權(quán)、人力資源等，建立無(wú)形資產(chǎn)非量化計(jì)量體系，減少資產(chǎn)評(píng)估時(shí)主觀判斷的成分。

同時(shí)由于業(yè)績(jī)承諾的強(qiáng)制引入會(huì)使被并購(gòu)企業(yè)的原股東有充分動(dòng)機(jī)抬高要價(jià)，從而與降低主并購(gòu)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的背道而馳。因此科創(chuàng)板并購(gòu)是否需要強(qiáng)制進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾需要根據(jù)該并購(gòu)案例的后續(xù)情況進(jìn)行完善。