中國證券分析師行業發展及監管研究

□ 侯建磊

(北京航空航天大學 北京 100191)

證券分析師被廣泛認定為金融市場的信息中介，其在促進市場信息流動、降低信息不對稱、提高金融市場效率等方面發揮著重要作用。中國分析師行業發展態勢迅猛，其金融市場信息中介的重要性日益顯現，但在行業迅速擴張同時，分析師違規違法亂象不斷涌現，嚴重制約了整個分析師行業乃至整個證券市場發展。因此，梳理分析師行業發展態勢及現狀，探究分析師行業亂象，分析其背后的利益沖突及監管缺失，加強分析師行為規范與行業監管，對于推動分析師行業良性規范發展具有重要的指導意義。

一、中國證券分析師行業發展

(一)行業起步階段

20世紀90年代初中國證券市場正式建立以來，大量投資者不斷涌入證券市場，對證券分析師等信息中介的需求不斷增加，中國證券分析師行業逐漸起步。該階段，在市場需求推動下分析師開始為投資者提供相關分析研究，但是由于行業缺乏有效監督，整體呈現不成熟甚至混亂的局面。

(二)行業發展糾正階段

起步階段分析師行業亂象逐漸引起監管層關注，證監會陸續出臺相關行政法規，如1997年發布實施的《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》以及2000年發布實施的《中國證券分析師職業道德守則》，對分析師行業進行初步的行業監管和行為規范。另外，1999年開始設立證券從業資格考試，提高分析師職業準入要求，并對分析師進行資質審查。2000年成立中國證券業協會證券分析師專業委員會，從行業自律性公約、職業行為準則、職業道德規范等角度分析師行業進行規范約束。

(三)行業加速發展階段

在2001年加入WTO、2002年確立并實施QFII(合格境外機構投資者)制度之后，海外資本不斷涌入中國證券市場，分析師行業需求再次激增。同時，隨著資本市場對中國本土證券分析師的逐漸認可以及市場激勵機制不斷完善，分析師行業整體薪資待遇水平不斷提升，吸引大批國內外一流高校畢業生及其他行業優秀人才的加入，分析師行業步入加速發展階段。如圖1所示，依據中國證券業協會數據，2011年證券分析師的注冊人數為1958人，而截至2019年注冊的證券分析師數量攀升至3208人。另外相關數據顯示，自2003年至2019年共計17屆的新財富最佳分析師評選中，共有1.6萬余名分析師參評，其中1600余名分析師當選，涌現出13位之多的新財富白金分析師(蟬聯7屆“新財富最佳分析師”第一名)。同時，行業擴容導致職業競爭不斷加劇，分析師的研究報告數量顯著激增，相關數據顯示2007年全年整個分析師行業僅發布研究報告11934篇，而這一數量于2018年攀升至18.03萬篇，平均每天發布500篇研究報告。

圖1 2011至2019年中國證券分析師的注冊數量

二、中國證券分析師行業問題分析

作為最大的新興資本市場，中國證券市場存在市場機制不完善、信息環境不透明、投資者整體素質不高、市場投機主義盛行等問題。而且與西方主要國家的文化導向型資本市場相比，中國則是典型的關系導向型資本市場。在此背景下，疊加證券分析師行業監管錯位等因素，證券分析師行業市場激勵機制極易扭曲，行業發展問題不斷涌現。一方面，在激烈的行業競爭中，受聲譽激勵及利益驅動等因素影響，證券分析師群體往往會更加關注研究報告數量而忽視研究報告質量，導致研究報告整體質量普遍下滑，甚至出現錯別字、概念混淆以及計算錯誤等低級失誤，例如2011年銀河證券“攀鋼釩鈦”事件中存在的數據計算錯誤、2018年東吳證券研究報告大標題出現錯別字。另一方面，證券分析師往往會為了迎合投資者需求而扭曲自身行為，出現故意炒作乃至散布虛假信息的行為，例如2011年中信證券“天價榨菜”事件中的故意炒作、以及2011年“中國寶安石墨礦”事件中證券分析師散布虛假信息等。更為甚者，部分證券分析師深陷利益旋渦，摒棄行業規范鋌而走險，例如2014年的中信證券“麗珠集團微信泄密”事件、2020年華創證券“假高管門”事件等。另外，證券分析師行業以新財富排名為主的聲譽評價機制過于單一，以2018年方正證券“另類飯局”為代表，新財富評選過程中層出不窮的負面新聞和不公平競爭現象頻發，導致2018年新財富最佳分析師評選活動取消。

三、中國證券分析師行業監管與規范

在中國證監會統一監督管理、中國證券業協會自律管理的監督管理體系下，針對證券分析師行業監管錯位、激勵機制扭曲等現象，證監會不斷強化對分析師的行為規范和行業監管。首先，《證券法》(1999年發布，2020年修訂發布)對包含分析師在內的證券行業進行整體約束。其次，《中國證券分析師職業道德守則》(2000年發布)、《證券投資顧問業務暫行規定》(2010年發布)、《證券分析師執業行為準則》(2012年發布，2020年修訂發布)等規定和守則對分析師業務規范和道德準則進行詳細的規范和約束。再次，針對分析師研究報告呈現的種種不規范現象，《發布證券研究報告暫行規定》(2010年發布)、《發布證券研究報告執業規范》(2012年發布，2020年修訂發布)等文件從分析師信息收集、實地調查到研究報告撰寫、合規審核到研究報告發布和銷售等研究報告全流程進行規范約束，旨在加強分析師研究報告全流程管理和風險控制。

四、總結

中國證券市場仍處于“新興加轉軌”時期，相關法律體系、市場監管方式、市場透明度以及投資者結構和成熟度等方面并不完善，在此背景下中國分析師行業存在監管錯位、市場激勵扭曲等問題，嚴重干擾并阻礙了分析師行業乃至證券市場的可持續發展。因此，探究分析師行業發展亂象及背后的利益沖突、監管不足等問題，完善分析師行業聲譽評價機制和市場激勵機制，強化對分析師研究報告的全流程監管，能夠規范并發揮分析師挖掘信息價值、引導市場理性的作用，修復投資者對分析師信息中介地位的信任危機，對于規范市場信息披露行為、完善市場監管機制以及保護投資者利益等具有重要的理論和實踐意義。