中國股市的節日效應及其變化研究

□ 李昌盛

(蘇州大學東吳商學院 江蘇 蘇州 215000)

一、引言

Fama的有效市場假說認為在有效市場之中，任何市場信息都將迅速無誤地反映到股票價格之中，因此投資者不可能通過這些信息進行操作以獲取超額收益。大部分學者的實證檢驗結果也表明許多國家股市均為弱式有效市場或半強式有效市場，進而支持了該假說的成立。節日效應作為諸多市場異象中的一種，指的是在節日前后的交易日中證券市場收益率出現異常的現象。本文以上證綜指收益率為研究對象，探求節日效應在中國股市的表現規律，對于揭示中國股市的市場異象具有較大的理論和現實意義。

二、文獻回顧

已有的研究主要集中于節日效應存在性的驗證，其中美國學者Fields(1934)最早對股票市場收益率與節日之間的關系進行研究，他利用1901-1932年的道瓊斯工業股票平均指數，發現在某些宗教節日休市前股票存在較高的收益率；Merrill(1966)同樣利用該指數1897-1965年的數據發現節前第一個交易日的收益率存在異常；Fosback(1976)發現標準普爾500指數具有較高的節前收益率；Lakonishok和Smidt(1988)利用1897-1986年間道瓊斯工業指數發現，節前第一個交易日的收益率均值高于其他交易日的平均收益率；Wilson(1993)對1973-1991年期間紐約證券交易所、美國證券交易所和全國證券交易商協會自動報價系統數據進行研究，在考慮其他日歷效應的影響后，節前效應依然非常明顯；Keef(2005)則發現，1978年前的美國股票市場存在顯著的節前效應，但在此之后節前效應逐漸降低。

中國股票市場起步較晚，發展較為緩慢，相比于發達國家成熟的股票市場還有一定差距，因此研究中國股市節日效應的文獻并不多。儀垂林和劉淄(2005)利用1996-2003年上證綜指數據對上海股市“節日效應”的存在性進行了系統的檢驗；李慶華和歐陽建新(2005)基于1992-2004年的深證綜指，以元旦節、春節、勞動節和國慶節為對象，發現節日效應的存在；陸磊和劉思峰(2008)利用1996-2007年上證綜指日收益率檢驗了節日效應的存在，發現了中國股市不僅存在國外許多股票市場出現的節前效應，還存在國外許多股票市場未發現的節后效應，同時證實不同節日中節日效應的表現具有很大差異。

三、數據與節日選擇

本文選取1996年12月31日—2019年1月2日的上證綜指日收益率為研究對象。樣本的選取基于以下考慮：1996年12月16日之前，中國股市并未對日內漲跌幅進行限制，這就導致在此之前股市收益率波動較大；在制定漲跌幅限制制度后，中國股市開始進入相對平穩的發展階段，數據穩定性得到了一定的提升，這也為本文的研究提供了基礎。

在節日的選擇方面，本文選取元旦節、春節、勞動節和國慶節四個節日，這四個節日在樣本期內都為閉市節日。為了分別研究節前效應與節后效應，將樣本期內的日收益率數據共分為三個部分：節日前最后一個交易日、節日后的第一個交易日和除去二者之外的其他交易日。

四、實證模型與結果分析

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表1 分節日驗證結果

從表中可以發現：

1.各節日所表現出的節日效應有著較大差距，其中元旦節、勞動節僅在節后表現出顯著的節日效應，其節前效應并不明顯；與之相反，春節期間的股票收益率僅表現出了顯著的節前效應而不具有節后效應；

2.國慶節具有顯著的節日效應，包括節前和節后效應；這與陸磊和劉思峰(2008)所得出的結論并不一致。筆者認為此前的研究可供選擇的樣本節日較少，也在一定程度上對研究結果造成了影響。

五、結論

本文在檢驗中國股票市場節日效應的基礎之上，分別對具有代表性的節日進行了具體研究，并對假期制度調整后節日效應的變化進行了考察，得出以下幾點結論：

1.中國股票市場存在顯著的節日效應，并且這種節日效應都是正向的；

2.不同的節日中，節日效應差異較大，具體表現為：元旦節與勞動節有著顯著的節后效應，春節僅有著顯著的節前效應，而國慶節的節前和節后效應都較為顯著；

筆者認為，現有節日效應的研究在很大程度上仍需完善，進一步的研究可以從以下方向考慮：我國的重大政策一般都在某些月份的第一日執行，這就不可避免地會遇上一些節日，如元旦節、勞動節和國慶節，重大政策的執行帶來的利好或利空消息將對節日效應造成很大的影響，如2019年1月1日起開始執行的新的個人所得稅征收方案；二是投資者情緒對節日效應的推動作用