經濟政策不確定性與企業金融化

文/張新竹，遼寧省工程咨詢集團有限責任公司

1 研究設計與研究數據

1.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2007年第一季度到2015年第四季度滬深兩市A 股上市公司的財務數據作為研究樣本，并剔除ST、PT 以及金融行業的樣本①。關于經濟政策不確定性，本文采用Bakeretal.（2016）根據《南華早報》關鍵詞搜索測算得到的指數②，即《南華早報》中同時包括“中國”、“經濟”、“不確定性”以及“政策”四個關鍵詞的相關報道的數量占當月文章總數量的比重。目前，國內外較多研究都使用該指標分析了經濟政策不確定性對企業投資、企業創新以及宏觀經濟效應的影響（Wangetal.，2014；李鳳羽和楊墨竹，2015；田磊和林建浩，2016）。企業財務數據來自國泰安上市企業數據庫。

（CSMAR），宏觀經濟數據來國家統計局。為了消除極端值對實證分析的干擾，本文對企業層面的連續變量進行了1%的雙側縮尾處理。

1.2 實證模型與變量定義

參考劉珺等（2014），本文將交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資和投資性房地產等五個科目劃分為金融資產。需要指出的是，除了這五個科目以外，長期股權投資中對金融機構的股權也屬于企業持有的金融資產（宋軍和陸旸，2015）。但是，季度的財務報表數據中僅披露加總的長期股權投資，企業對金融機構的長期股權投資需要從上市公司的年度財務報表附注中篩選得到，也就是說，這一數據是年度頻率的。考慮到本文其他指標均為季度數據，兩者不能加總，因此，本文在經濟政策不確定性與企業金融化的基準回歸中，暫不考慮企業對金融機構的長期股權投資。在對金融資產配置結構的分項檢驗中，本文也實證檢驗了經濟政策不確定性對這部分投資的影響。由于模型可能存在因遺漏變量而引起的內生性問題，本文分別采用固定效應模型和工具變量法進行實證分析。對于工具變量的選取，Wangetal.（2014）認為，新興國家的利率和匯率等宏觀變量的波動與美國貨幣政策的出臺和變更相關，并且，美國經濟政策的不確定性只通過影響中國經濟政策的不確定性來影響中國企業金融化行為，因而，他們選擇美國經濟政策不確定性的滯后項作為中國經濟政策不確定性的工具變量。考慮到除了美國，歐洲、日本和韓國等其他主要經濟體的經濟政策不確定性也可能通過貿易渠道影響中國經濟政策不確定性，進而影響中國的企業金融投資行為，但中國的金融投資行為難以影響他國的經濟政策不確定性，本文在Wangetal.（2014）的基礎上對工具變量做出一定的改進，采用中國主要貿易國經濟政策不確定性的貿易份額加權平均值作為工具變量。①具體地，本文選取美國、日本、韓國、英國、法國、德國、意大利這七個國家的經濟政策不確定性指數，以中國對這些國家的進出口總額占比作為權重，使用加權平均方法得到了中國政策不確定性的工具變量。

2 實證結果分析

2.1 地區和行業的異質性

由于資源稟賦和政策力度的差異，中國經濟發展長期存在著區域失衡的問題。不同地區經濟發達程度、金融市場完善程度以及金融中介發育程度存在較大差異，因而經濟活動對經濟政策不確定性的敏感程度也不相同。為了考察經濟政策不確定性上升對不同地區企業金融化的異質性影響，本文將樣本分為東部、中西部兩個子樣本，分別對基準模型進行回歸。在東部和中西部地區的兩個子樣本中，經濟政策不確定性的系數均在1%的統計水平顯著小于0，但是，在中西部地區子樣本中經濟政策不確定性系數的絕對值更大。在東部地區和中西部地區兩個子樣本中，經濟政策不確定性（EPU）的系數分別為-7.79 和-9.10，且均在1%的統計水平下顯著。這與固定效應模型的結果保持了一致。

要素資源稟賦、地區傾向性政策以及市場化進程的差異導致了中國地區發展嚴重失衡。中西部地區普遍存在地理環境惡劣、制度環境較差和經濟欠發達等問題，缺乏良好的實體投機機會，而金融投資不受地理條件約束的特點，使得中西部地區的金融資產投資與實體投資相比更加活躍。而且，中西部地區受限于經濟發達程度、金融市場化程度以及中介和法律市場的完善程度的影響，應對政府政策出臺和實施引致的市場需求更迭、產業結構變遷和制度設計變更的能力較差，進而對經濟政策不確定性的變動更加敏感。

2.2 進一步討論：中國企業金融化動機形成的原因

金融資產具有流動性和投資的雙重屬性，因而，從理論上講，企業金融化可能存在預防性儲蓄和利潤追逐兩種不同的動機。Duc hinetal.（2017）的研究均發現，在發達國家，企業主要是以預防性儲蓄作為主要動機。但本文的實證分析結果均表明，中國企業金融化的動機是利潤追逐，而非預防性儲蓄。

3 結束語

本文的研究結論對于重新審視和解決中國現階段虛實相悖、杠桿率高企以及金融資產投資亂象等問題提供了新的思路。本文研究表明抑制實體企業過度金融化投資的關鍵在于提高實體企業自身盈利水平。