國有上市公司的終極控制權特征

文/李艷，邢臺市城鄉居民醫保中心

1 引言

Berle 和Means（1932）提出的股權分散的假設，是人們研究公司治理問題的邏輯起點。Baumol(1959) ，Jensen (1976) 和Hart（1980) 等著名學者贊同和發展這一觀點。以LLSV 為代表的學者們發現所有權和控制權集中是全球企業的主導形式，公司治理研究主要基于LLSV 范式。

La Porta 等(1999)開創了對公司終極控制權的研究，研究了27個富有國家和地區，發現許多上市公司存在唯一終極控制人，且控制權最終集中在家族或政府手中。終極控制人為家族控制具有普遍性( Claessens，2005；Gadhoum，2006；Atting，2007)，59.74%的美國公司存在終極控制人；法國、德國、意大利、瑞士等上市公司終極控制人為家族的比例大多為50%，英國、愛爾蘭則為公眾持有上市公司，東亞公司中有超過半數的公司為家族控制形態。發展中國家也存在大股東控制，國家仍是最重要的終極控制人(Chernykh，2005)。

劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）最早對我國終極控制權進行研究，84%的上市公司由政府直接或間接地最終控制著。葉勇等（2005）發現中國72.06%的上市公司最終是由政府控制的，但呈明顯的下降趨勢。賴建清（2005）發現國有股東仍然直接或間接控制了約77.13%的上市公司。翁淑育(2000)和沈中華(2002)發現臺灣上市公司存在有明顯的家族控制形態；而香港由于資本主義背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta 等，1999)。學者研究關注兩權分離程度與會計穩健性呈現負相關關系（劉嫦、楊興全，2008），終極控制權與現金流量權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著（夏青青，2012）。

2 國有上市公司行為分析

我國資本市場發展迅猛，國有上市公司主要集中經濟領域的主干，這些公司一般規模較大，在整個資本市場中占據重要力量。國有控股公司是國家調節經濟的一種重要手段，其運行過程和經營目標不可能是單一的經濟過程和利潤指標，要摻雜更多的社會性因素，因此對于政府在控制機制的分析就顯得很有必要。

研究國有公司治理問題必須從研究政府的角色及影響開始，政府性質的控制主體對企業的干預程度存在較大差別，會顯著影響終極控制人的行為。在同樣的市場化進程、政府對企業的干預程度和法治化水平下，國有上市公司受到政府的干預會多與非國有上市公司。政府作為終極控制人首要目標為了實現社會和經濟穩定，政府在現在的框架下同時具有社會經濟管理職能和國有資產管理職能，為維護其主要的社會經濟管理職能，政府有將國有資產管理作為有效社會經濟管理手段的沖動。

3 統計分析與結論

3.1 數據來源和變量定義

按照一般對國有上市公司的理解和界定，并參考了劉勺佳(2003)、楊淑娥(2009)等的判定標準，以在深圳和上海證券交易所上市的20 14年～2018年終極控制人為國有的上市公司為初始樣本，剔除了金融保險類和被ST、PT 的公司，剔除終極控制人控制權比例在10%以下和資產負債率小于0 或大于1 的公司，在此基礎上得到4年共1185 個國有上市公司樣本。

定義4 個變量，分別為：控制權，加總各條控制鏈各層股東投票權最小值；現金流權，控制股東累積持有上市公司的所有權權益比例；是否偏離，當控制權大于現金流權時，取1，否則取0；偏離程度，控制權減現金流權。

3.2 描述性統計分析

根據樣本的統計數據來看，國有上市公司的終極控制人傾向于采取采用金字塔結構和交叉持股等導致控制權與現金流權偏離的方式控制上市公司，其中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，高于國內全部公司的平均水平78.2%。國有上市公司的控制權與現金流權偏離的比例并不多，只有30.6%，這低于全部公司的平均水平。其中控制權與現金流權偏離的最大比例僅為35.4%（不考慮剔除的一些特殊公司），均值為3.92%，兩權偏離程度不高。反映國有上市公司終極控制人控制權與現金流權是否偏離的虛擬變量平均值為0.313，說明有31.3%的國有上市公司都存在著不同程度的控制權與所有權偏離，兩權偏離現象一般，不是太普遍。

國有上市公司的現金流權比例平均為34.8%，控制權比例平均為38.7%，終極控制人平均用34.8%的所有權掌握了上市公司38.7%的投票權。兩權的偏離率平均為3.9%，總體上高于西歐國家或地區的兩權偏離程度（3.7%），這與國有上市公司的政府背景有關。

3.3 研究結論

本文采用2014年～2018年1185 個國有上市公司的樣本數據，對國有上市公司終極控制權特征進行了分析，通過描述性分析進行驗證。研究發現：國有上市公司中擁有終極控制人的公司比例為7 6.5%，但是控制權與現金流權偏離的比例并不多，只有31.3%，說明我國國有上市公司最終控股股東的行為特征與民營和家族上市公司有很大區別，主要原因在于政府的政策性導向，致使國有上市公司的終極控制人采用金字塔型控制結構等運用終極控制的方式來管理上市公司，同時選擇控制權與現金流權偏離不大的方式治理上市公司，以得到最好的經濟效益和社會效益。