推動城市更新視角下盤活存量資產研究

陳燕莉

(和君咨詢集團，北京 100101)

隨著城鎮化的不斷推進，我國一、二線城市大規模建設和快速城市化階段基本結束，城市的快速粗放式膨脹伴隨著城市擁堵、內部區塊規劃欠缺、基礎設施建設滯后、養老及社區服務設施匱乏等問題，對城市建成區域的功能重置和更新將越來越得到重視。城市更新不僅要解決規劃、基礎設施、建筑及環境等方面的問題，更要平衡好社會、經濟、文化的綜合因素，是城市發展到一定階段所必然經歷的再開發過程。

2014年2月26日，習近平總書記視察北京并發表重要講話，明確了“四個中心”的首都城市戰略定位，提出要有序疏解北京非首都功能、控制人口規模、治理“大城市病”、優化提升首都核心功能等工作要求，城市更新面臨新一輪的發展。以北京市中心城區為例，城市更新也經歷了不同的發展階段，初期以物質形體更新為特征的大規模推倒重建模式為主，形成了城市中心區過度開發、傳統風貌喪失、社會網絡破壞等問題，后期逐漸向綜合、系統、漸進的有機更新模式轉換，大力推動中心城區人口疏解、改善群眾住房條件、提升城市環境、提高基礎設施和公共服務設施建設水平和服務品質。深入挖潛、盤活存量是城市更新的主要路徑，從現實情況來看，中心城區城市更新項目往往面臨更新成本高、資金籌措渠道單一、資產變現困難和運營效益偏低等難題，如何有效利用以資產證券化為代表的金融創新工具，整合政府力量和民間力量，盤活存量資產，實現由實物資產到金融資產的轉換，摸索出一套從存量資產到資本，經濟效益與社會效益兼顧的市場化解決方案，是推動城市更新發展不容回避的問題。

1 盤活存量資產的背景及重要意義

1.1 存量資產存在的問題

1.1.1 存量資產閑置造成資源浪費

存量資產變為閑置資產時，不僅需要政府和企業付出人工對其進行管理，而且對于未提足折舊的閑置資產還要提取折舊費用，增加管理成本。同時，中心城區存量不動產資產閑置影響城市風貌的改善和城市功能的優化升級。

1.1.2 存量資產處置存在難題

由于歷史原因及特殊的地理位置，中心城區大量存量資產的產權比較分散，產權關系復雜，騰退或改造實施主體很難形成產權完整、清晰的資產，同時對此類資產的處置政策不明確，使得資產變現的市場化運作存在障礙。

1.1.3 資產利用效率較差

多數存量資產處于低效利用甚至閑置狀態，一方面資產流動性差，難以形成有效價值;另一方面資產的運營效益偏低，與資產的市場價值形成倒掛，難以實現國有資產的保值增值。

1.2 盤活存量資產的意義

第一，盤活存量資產有利于提高資金的使用效率和投資效益，加快城市更新速度。通過盤活存量資產，改變資產的形態，使物化的長期資產變為流動性較強的金融資產，可以大大提高資金的使用效率和投資效益，不僅可以緩解企業資金壓力、降低財務成本，還能利用所融資金繼續投入形成自我滾動投資開發，在完善核心區城市配套功能、改善居民的生活品質及環境、帶動相關產業轉型升級、傳承城市文脈等方面發揮重要的作用，不斷推進以人為核心的城市更新發展。

第二，盤活存量資產有利于引入社會資本，降低目前政府在中心城區城市更新改造項目上的財政資金投入。由于中心城區特殊的地理位置，這類項目所在區域往往功能配套落后，環境臟亂差，產權關系復雜，住宅使用功能混雜，騰退疏解難度巨大，建設資金主要來源于政府財政投資，資金缺口規模龐大。通過引入市場化機制盤活這些存量資產，變資產為資本、變資本為資金，可以減輕政府的財政負擔，同時創新多層次、多元化融資渠道，充分調動社會資金參與投資，緩解開發資金不足的困擾，為城市更新改造提供堅實的資金保障。

第三，盤活存量資產有利于財政注資形成的國有資產保值增值。由于歷史遺留問題造成中心城區存量資產產權分散、經營低效、管理困難等問題，通過合理創新金融工具盤活資產，提高資產運營效益，實現規范化管理，確保了國有資產的保值增值。

2 存量資產盤活的原則

2.1 市場化

堅持資產運營市場化，借助市場力量突破機制體制上的障礙，不僅能夠全面提高存量資產使用效益，還可以有效解決推進城市更新過程中的融資難題，對探索市場導向、多元投入模式有著極其重要的意義。

2.2 金融模式創新

在盤活存量資產的過程中，需要針對不同投資項目類型存量資產的特點采取不同的方式和方法，需要合理創新利用金融工具盤活存量資產，將固化的存量資產盤活，投資形態從實物轉變為價值，使得沉淀的資金投入得到有效回收，實現投資項目的可持續發展及滾動發展。

2.3 平衡各方利益

中心城區的存量資產涉及原產權人、改造實施主體、運營主體、承租人，在盤活過程中，需平衡各方利益，研究實現共贏的解決方案。

3 存量資產盤活的具體思路

3.1 資產證券化模式

3.1.1 基本概念

資產證券化是指把一組欠缺流動性但具有明確產權或經營權，未來預計可以創造比較穩定現金流的資產，通過對其風險和現金流進行結構性重組形成資產池，并進行一定的信用增級，在此基礎上把這組資產所產生的未來現金流作為還款來源，發行可以在金融市場上流動、信用等級較高的證券產品的過程。

我國資產證券化發展時間較短，目前主要有三種模式：央行和銀監會主管的信貸資產證券化、證監會主管的企業資產證券化和交易商協會主管的資產支持票據(ABN)。其中企業資產證券化作為非金融企業盤活企業存量資產、降低企業融資成本、優化金融資源配置的重要資產證券化工具，主要以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市，實現了實體資產向證券資產的轉換。其基礎資產主要包括財產權利(企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等)、動產及不動產收益權(基礎設施、商業物業租金、物業費等)，以及證監會認可的其他財產或財產權利。本文所述資產證券化主要指企業資產證券化。

3.1.2 政策走向

企業資產證券化的主管部門是證監會。2004年2月，《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》生效，企業資產證券化開始啟動。2005年8月，推出第一個試點項目，即中金公司中國聯通CDMA 網絡租賃費收益計劃，企業資產證券化業務正式起航。2005 年12 月到2006 年9 月，通過專項資產管理計劃發行的企業資產證券化產品共發行了9 期，合計262 億元。之后的2007—2010 年，企業資產證券化產品發行停滯。2014年9月，企業資產證券化業務改審批制為有負面清單的備案制，企業資產證券化業務快速發展。截至2016年上半年，全國共發行資產證券化產品2892.27億元，市場存量為8784.83億元，其中企業資產支持專項計劃(企業ABS)發行1512.75億元，占發行總量的52%，成為發行量最大的品種。在供給側結構性改革深入推進的背景下，資產證券化市場將繼續獲得政策關注和推動，保持快速增長，細分品種類型也將更加多樣。

值得關注的是，2016年5月13日，證監會在官網發布《資產證券化監管問答(一)》，對在交易所資產證券化業務發展過程中可能遇到的問題進行了解答，主要涉及收益權類、受益權類以及租賃債權類業務。具體而言， 對可進行證券化的收益權類資產范圍進行了明確，對關系國計民生和政府重點發展的PPP項目以及綠色產業等領域的資產證券化給予大力支持。同時要求管理人加強盡職調查和核查能力，加強現金流賬戶控制，提高信息披露水平，強調要依據穿透原則審視底層資產， 對無底層現金流的基礎資產不得進行證券化。

3.1.3 操作方式

資產證券化一般涉及以下九個步驟：第一步，發起人(也即資金的需求方)明確其將要實施證券化的資產，必要情況下也可以將多種相似資產進行剝離、整合組建成資產池；第二步，設立特別目的載體(Special Purpose Vehicle,SPV )，其作為證券的發行機構，并保證其能夠實現和發起人之間的破產隔離；第三步，發起人將其欲證券化的資產或資產池轉讓給SPV，且轉讓必須構成真實出售；第四步，發起人或者第三方機構對已轉讓給SPV 的資產或資產池進行信用增級；第五步，由中立的信用評級機構對SPV 擬發行的資產支持證券進行信用評級；第六步，SPV 以特定的資產或資產池為基礎，進行結構化重組，通過承銷商采用公開發售或者私募的方式發行證券；第七步，SPV 以證券發行收入為基礎，向發起人支付其原始資產轉讓的款項；第八步，由SPV 或其他機構作為服務商，對資產或資產池進行日常管理，收集其產生的現金流，并負責賬戶之間的資金劃撥和相關稅務和行政事務；第九步，SPV 以上述現金流為基礎，向持有資產支持證券的投資者還本付息，在全部償付之后若還有剩余，則將剩余現金返還給發起人。見圖1。

圖1 資產證券化流程

3.1.4 重點環節

SPV成立后，發起人將資產池中的資產出售給SPV，通過資產“真實出售” 實現破產隔離，發起人真正把證券化資產的收益和風險轉讓給SPV。證券化資產一旦實現真實出售，即使發起人由于經營不善而破產，發起人的債權人和股東對證券化資產也沒有任何追索權。同樣，如果基礎資產不足以償還本息，投資者的追索權也僅限于基礎資產，對發起人的其他資產也沒有任何追索權。會計上對“真實銷售”，采取表外處理，稅務上確定為應稅行為。如果基礎資產為不動產，真實銷售的轉移涉及股權和不動產所有權的轉移，其中股權轉移涉及的稅費基本可忽略，而不動產所有權的轉移過程中會產生土增稅、所得稅、營業稅、契稅等，且存在重復征稅的環節，無形中增加了融資成本。

在現階段實際操作中，通常采用“信托”方式將財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分。基于信托所有權和收益權相分離以及信托財產獨立性的特點，在資產證券化資產轉讓方式上采用信托形式，可以使得證券化資產的風險、收益及控制權獨立于發起人、特定目的機構和投資者，完全隔離基礎資產的相關風險。信托方式資產沒有進行真實出售，無法實現表外融資，將增加資產負債率，降低公司后續融資能力。

3.1.5 優勢分析

資產證券化對企業拓寬融資渠道，優化資本結構，降低資金成本和盤活存量方面有重要意義，具體來說，一是通過基礎資產與企業的風險隔離和信用增進安排，獲得更高的信用評級，降低融資成本；二是通過流動性來獲得溢價，優化企業資本結構；三是融資規模由基礎資產的預期現金流決定，不受企業凈資產限制，可以提升企業融資規模，以私募REITS和REITS為代表的權益類證券化發展，在盤活存量商業物業資產方面將發揮重要作用；四是通過資產證券化融資獲得的資金在用途上沒有任何監管限制，從而有助于企業的財務安排，擴大了資金的使用范圍。

3.1.6 風險分析

一是資產經營的風險。由于收益權的證券化需要依賴未來的經營現金流，現金流的不確定性直接影響收益憑證的價格與收益的分配。二是基金募集失敗風險。證券化的基金募集來自一般社會大眾或法人機構，由于投資意愿常受到市場景氣和利率等因素影響，因此基金募集未必能成功，一旦基金募集失敗而宣告解散時，募集者必須承擔費用損失(如律師費、財務顧問費、盡調費等)，投資人則必須承擔機會成本。三是政策風險。資產證券化的相關法律法規不健全，如我國的特設機構的特殊法律地位、發起人向特設機構“真實銷售”資產的標準、資產證券化過程中的稅務問題等方面都需要法律確立。

3.2 融資租賃模式

3.2.1 基本概念

融資租賃是由出租人根據承租人的請求，按雙方的事先合同約定，向承租人指定的出賣人販賣承租人指定的固定資產，在出租人擁有該固定資產所有權的前提下，以承租人支付所有租金為條件，將一個時期的該固定資產的占有、使用和收益權讓渡給承租人。典型的融資租賃是涉及三方關系的，本質上是金融交易，是“融資”(目的)+“租賃”(手段)。從實操層面看國內目前業務類型主要分為直租和售后回租兩類。

直租指出租人根據承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的融資租賃方式，涉及三方當事人，出租人、承租人、出賣人。

售后回租指承租人將自有物件出賣給出租人，同時與出租人簽訂融資租賃合同，再將該物件從出租人處租回的融資租賃形式，承租人和出賣人為同一人。租賃期間，租賃資產的所有權發生轉移，承租人只擁有租賃資產的使用權。雙方可以約定在租賃期滿時，由承租人繼續租賃或者以約定價格由承租人回購租賃資產。目前國內融資租賃業務以售后回租為主，這種方式有利于承租人盤活固定資產，所籌集資金可用于項目的經營，也可作為拓展新項目的資本金。

3.2.2 操作方式

售后回租的業務流程一般涉及四個步驟：第一步，出租人與承租人簽訂融資租賃協議，確定資產轉讓和融資租賃交易內容；第二步，出租人向承租人支付租賃物購買價款，并按照約定取得租賃物所有權；第三步，出租人將租賃物出租給承租人，承租人按期向出租人支付相應租金；第四步，租賃期滿，承租人以名義價款或融資租賃協議約定價款回購租賃物。由于融資租賃公司自身資金有限，需從銀行、信托公司等融資，開展融資租賃業務。融資租賃售后回租業務一般模式見圖2。

圖2 售后回租業務模式

3.2.3 優勢分析

融資租賃售后回租對于無法進行銀行、信托、股權等常規方式融資的存量資產，開辟了新的融資方式和融資渠道，提升了企業的融資能力。同時，售后回租方式交易成本較低，資金使用期限相對較長(三年到五年)，還款方式及進度設計靈活，可以根據承租人具體的資金狀況、經營業績和營業周期等具體情況在合同中予以約定。在所融資金用途方面，除非合同另有約定，一般企業可以自由支配，既可用作流動資金，也可用作自有資金投資新項目建設等，規避了銀行流動資金貸款必須用于生產經營周轉、不能投資固定資產項目建設的監管風險。

租賃產品的結構一般比較靈活，根據企業的資產情況來設計，一般需要采取抵質押、擔保等形式來增信。融資額度一般取決于租賃物(目標不動產)評估值以及企業現金流等狀況。對于城投公司和國企，則更看重企業的股東背景和實力，因此額度會適當放大。另外，我國現行的售后回租并不是真正意義上的銷售，實際操作中為避免稅費都會以抵押代替過戶，形成表內融資，會同時增加企業的資產規模和負債規模。

3.2.4 風險分析

一是政策法規風險，目前我國還沒有出臺專門的融資租賃行業法律，融資租賃監管層、稅務部門、登記部門等對融資租賃標的物的界定不一致，相關適用條款分散在其他法律法規中，隨著行業迅速發展，有關法律法規細節的適用性不足問題凸顯。不動產融資租賃合同存在無效的風險，如果合同無效，金融租賃公司所購的不動產將可能無法交付，抵質押擔保也可能無效，租賃公司的租賃債權將有懸空危險。

二是稅務風險，不動產融資租賃面臨多重稅務的成本控制問題，比如契稅的繳納，財政部、國家稅務總局在《關于企業以售后回租方式進行融資等有關契稅政策的通知》中第一條表示，對金融租賃公司開展售后回租業務，承受承租人房屋、土地權屬的，照章征稅。為回避契稅壓力，融資租賃公司與承租人簽訂融資租賃合同后，往往再簽訂三方合同，將此不動產的抵押物抵押給銀行等金融機構，可能會帶來一定的法律糾紛風險。

3.3 股權信托模式

3.3.1 基本概念

股權信托是指委托人將其持有的公司股權轉移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的一員將該資金投資于公司股權。常用的做法有股權投資、階段性持股、優先股、階段性優先股，可根據項目的具體情況設計。

3.3.2 操作方式

對于較為分散但具備穩定現金流的中心城區優質存量資產或具有良好盈利模式但短期內處于市場培育期的資產，可以通過股權信托方式，將資產組合裝入一個平臺公司，“騰籠換鳥”，盤活資產。通過股權信托中的可回購優先股的方式引入保險、社保等社會資金，既保證社會資金所追求的穩定投資回報問題，又不喪失企業對存量資產的經營管理權。

合同到期后，企業有權力回購股權，而不喪失對存量資產價值增值部分的所有權。這種運作模式的優點是信托資金在企業的財務報表上體現為新增注冊資本，將有效地改善企業的資本結構，使企業的資產負債率下降，同時提高企業的資信等級，見圖3。

圖3 股權信托業務交易結構

3.4 總結

具體總結見表1。

表1 總結表

4 存量資產盤活方案實踐

4.1 北京市某舊城保護風貌協調區資產盤活方案建議

筆者對北京市某舊城保護風貌協調區的國有存量資產現狀進行了調研，本區域存量資產大致可分為兩大類，一類是具有穩定現金流，產權清晰的集中商業物業資產；另一類是歷年騰退疏解形成的零散分布在整個片區的存量資產，產權關系復雜但可由政府確認收益權主體的資產。

根據本區域存量資產的特點，可以從兩個層面考慮資產盤活方案，一是收益權層面的運作，依托未來租金收益或資產平臺公司股權收益權發行金融產品，實現資金回籠，目前的金融市場條件下主要有資產證券化和收益權信托兩大類；二是債權層面的運作，通過負債方式獲取大額現金流入。銀行經營性物業貸款和融資租賃方式是當前經營性物業債權變現的兩種最常見方法。

4.1.1 資產收益權層面

收益權類資產證券化產品的基礎資產要求是能產生獨立、穩定、真實、可評估預測現金流的資產，往往依附于單一的經營實體或獨立的實物資產，其未來現金流與資產的運營狀況高度相關。

在實際產品設計中(見圖4)，一般會嵌入信托計劃構建“信托計劃+專項計劃”的雙SPV結構：一是規避基礎資產轉讓方面的障礙；二是解決存續期內基礎資產對應的債務人不確定或者可能發生變化問題(存續期內租金收入的不確定性)，架構信托SPV的基礎資產為信托受益權，底層資產產生的現金流質押給信托計劃。為了降低風險，該模式中質押現金流的預測規模要對實際融資額具有較高的覆蓋倍數。

顯然，上述提到的第一類資產具備做收益權類資產證券化的條件，而第二類資產在具體操作中，也可整體打包作為基礎資產，利用上述資產證券化模式實現盤活。

圖4 交易結構設計示例

4.1.2 債權層面

債權模式本質上是將資產抵押后進行債權融資，融資對象包括各類具備放貸業務的金融機構，如銀行、保險公司、信托，此外金融類融資租賃公司可以通過交易結構設計實現債權融資。相對于資產本身的現金流，融資租賃模式對于資產的評估價值及企業整體現金流狀況更為看重，對于企業股東背景及實力較強的國企，融資規模會適當放大。

4.2 盤活融資后資金的利用方向展望

不同的資產盤活方式對資金的使用監管有所區別，其中資產證券化及融資租賃方式融資獲得的資金在用途上比較寬泛，可以根據企業的財務需要安排使用。一方面可滾動投入原有項目開發及運營；另一方面獲得自有資金，可作為資本金投資其他任何項目，更好地運用財務杠桿支持企業發展，而不像信貸資金那樣不能用作資本金，且受到金融機構的嚴格監管。

5 實踐中的難點與對策

隨著城鎮化不斷推進和房地產市場快速發展，以激發城市活力、再造城市繁榮的城市更新模式日益受到重視，城市更新參與主體及途徑、運營模式也逐漸多樣化。從長期來看，城市更新需要巨大的資金投入，面臨財政資金短缺、資產使用效率不高、運營效益低等難題，而資產證券化、融資租賃等創新金融工具被引入城市更新中具有諸多優勢，是解決當前城市更新困境的有效途徑之一。

5.1 實踐過程中的難點

在實踐過程中可能存在以下幾個難點。

第一，法律制度的難點。不論是資產證券化還是金融租賃，在我國的實踐中均存在法律制度方面的限制，比如資產證券化過程中對資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定，在產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

第二，稅賦政策體系不完善。金融交易過程中交易環節多，可能涉及印花稅、營業稅、所得稅、契稅及增值稅等大量的交易稅費，稅收支出是成本的主要項目之一。目前我國的稅收政策體系不夠具體詳盡，使參與機構在業務開展過程中面臨多重限制和不確定性。

第三，國有存量資產產權瑕疵是資產實現盤活的硬傷，在實際操作中，金融機構從風控角度考慮，一般都會引入結構化設計、外部擔保、抵質押和母公司連帶擔保等增信措施，如果產權關系不明確，則會降低基礎資產的價值，從長期來看產權瑕疵問題是無法回避的，需要盡快解決。

5.2 對策

如前所述，在利用創新金融工具盤活存量資產的過程中還存在一系列問題，因此，需要采取一些相應的對策。

第一，完善法律制度。建議通過專項立法的途徑，修訂相關法規，制定具有較強可操作性的實施細則，并在實踐中不斷總結經驗，修訂完善，積極推動金融工具在盤活存量資產中發揮作用。

第二，完善相關的稅收體系。對于證券化、融資租賃等過程中所產生的稅務問題，應當依據稅收中性原則，通過稅收制度的創新來降低證券化、融資租賃的稅收成本，以推動這些金融創新工具的發展。

第三，資產產權需盡快清晰，若短期內無法解決產權問題，則需由政府明確收益權。目前對直管公房改革意見等政策文件提出了相應的解決思路，通過資產劃轉、統一經營管理可客觀上實現資產價值。

推動國有資產監管體制改革，在原來單一的國資委監管的基礎上，引入以證監會、銀監會為主的監管機構的監管，引入交易所、行業協會等自律機構的約束，引入保薦機構、會師所、律師所等中介機構的督導，引入機構投資者、中小投資者用腳投票的倒逼機制，引入媒體的輿論監督，確保國有資產實現保值增值。