貨幣政策、住房價格與經濟增長研究

摘 要：隨著房地產行業與宏觀經濟的聯系越發緊密，探究貨幣政策對房地產價格作出反應的經濟效應對提高貨幣政策傳導效率，有效控制房價波動，促進經濟平穩運行有著重要的現實意義。構建了一個包括消費品生產部門、房地產部門和銀行部門的DSGE模型，研究中國房價波動的動因以及房地產市場與宏觀經濟波動之間的傳遞機制。研究表明，央行在決定它的貨幣政策時把住房價格變化的因素考慮在內，在一定程度上是可以顯著降低房價的波動，同時通過借貸約束和成本渠道的貨幣政策傳遞機制，會降低經濟波動和福利損失。

關鍵詞：貨幣政策;房產價格;經濟效應;動態隨機一般均衡模型

中圖分類號：D9 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.19.058

1 引言

我國自1998年實行住房貨幣化改革之后，住房市場得到了快速發展，房地產逐漸成了政府、居民、學術界最關心的問題之一。如今，房地產行業已經成為國民經濟中的支柱產業，對拉動中國經濟增長起著重要作用，房地產行業不再是一個被動反映經濟情況的部門，而應該被納入國家宏觀經濟政策和宏觀調控的一部分來進行研究。過去二十年來，中國房地產經歷了持續高速上漲的趨勢，遠高于個人可支配收入的增長速度，更是高于同期全國GDP的平均增長率。為了防止房價泡沫，促進房地產健康穩定發展，也為了宏觀經濟和全國居民的福利，房地產行業已經成為政府密切出臺各種調控政策的領域，僅2017年，國家層面以及全國各大城市出臺的調控政策200多次。中國經濟當前處于增長速度放緩、產業結構調整的新時期，因此無論是政府還是學術界準確識別中國房地產繁榮背后的真正原因，分析房地產市場與宏觀經濟波動之間的傳遞機制，防止房地產泡沫以及宏觀經濟的過度波動，采取合理的政策措施干預房地產市場，成為急需解決的問題。

房地產行業在許多國家都是重要的支柱產業，所以這個問題不僅在中國，在全球多個國家都具有重要的現實意義。Aoki（2001）研究認為住房價格缺乏價格粘性，住房價格波動不會帶來福利損失，從而貨幣政策無需對住房價格作出反應。Leamer（2007）研究表明，房地產行業和宏觀經濟增長之間存在著強烈的相互影響，房地產市場波動對一國宏觀經濟周期的波動具有很強的帶動作用。Piazzesi（2009）研究認為，宏觀經濟的變化使得人們對房地產市場持有樂觀情緒，人們的樂觀預期與房地產價格上漲相互促進而形成螺旋效應。雖然房地產市場波動與宏觀經濟之間有密切聯系，但國內學術界在一般均衡框架下的研究并不多。段忠華（2008）認為房地產即是消費品也是投資品，個人通過房地產抵押貸款從銀行獲得信貸支持，從而貨幣政策必然成為影響房地產價格的重要因素之一，此外還有房地產需求偏好以及房地產成本沖擊。梁斌（2011）研究了房地產價格波動與貨幣政策之間的關系，認為中國的貨幣政策應該對房地產價格波動作出反應，可以提高社會總福利水平。肖爭艷和彭博（2011）研究發現將住房價格納入貨幣政策規則，對調控房價上漲有較好效果，但代價是調控過程中通貨膨脹率的持續上漲，以及產出水平和家庭消費負向偏離穩態。楊俊杰（2012）研究表明房地產與宏觀經濟波動之間具有長期均衡的關系，短期內對GDP具有拉動作用。候成琪和龔六堂（2014）研究認為對真實住房價格作出反應的貨幣政策能夠顯著降低住房價格波動，并通過金融加速器機制降低經濟波動和福利損失。綜上所述，國內外學者大多數研究側重于房地產市場與經濟增長、經濟波動之間的關系研究，為本文的進一步研究提供了思路和方法借鑒，但是現有文獻對具體的傳遞機制方面的研究尚不完善。因此，理清貨幣政策對房地產市場的波動作出反應的溢出效應以及內部的傳導機制和傳導效果，從根本上為我國的房地產市場的健康發展提供現實指導，便是本文的研究重點。

本文構造了一個含有消費品生產部門、房地產部門和銀行的動態隨機一般均衡模型（DSGE）來評估貨幣政策對房地產價格作出反應的經濟溢出效應。同時，本文采用擴展的泰勒規則來確定央行對住房價格作出的反應。本文的研究表明貨幣政策是否對住房價格作出反應是決定住房價格波動的關鍵因素，也是決定居民福利大小的關鍵因素。研究發現，如果央行在決定它的貨幣政策的時候，把房地產價格變化的因素考慮在內，在一定程度上是可以顯著降低房價的波動，同時通過借貸約束和成本渠道的貨幣政策傳遞機制，會降低經濟波動和福利損失。

2 理論模型

2.1 代表性家庭部門

假定經濟中有一個代表性家庭，其最大化效用函數如下表示：

E0∑SymboleB@t=0C1-σt1-σ+φdD1-θr1-θ-（Nct+Ndt）1+χ1+χ+φm1-τ（MtPt）1-τ（1）

其中，Ct表示消費品，Dt代表住房。家庭提供勞動給消費品部門（Nct）和建造部門（Ndt）。Mt代表家庭儲蓄存入該國的銀行和真實儲蓄（MtPt）進入效用函數。本文視銀行存款是一個廣泛的方式，它包括家庭存在銀行的所有類型的儲蓄。

名義預算約束為：

PtCt+Qt（Dt-（1-δ）Dt-1）+Rdt-1μH（1-δ）Et-1{Qt}Dt-1+MtSymbolcB@μH（1-δ）Et{Qt+1}Dt+Rmt-1Mt-1+WctNct+WdtNdt（2）

居民在預算約束條件（2）下，最大化其效用函數（1）。取一階條件，并對數線性化，可推導出一種動態的IS曲線：

c^t=uEt{c^t+1}+1σ（uE{π^t+1}+up^t+1-p^r-ur^mt+（m^t-p^t）（1-u））（3）

2.2 消費品部門

消費品部門每個企業使用簡單的生產函數Yt（i）=ZNt（i）c生產產品。因此，生產函數在私人提供輸入Nct具有規模報酬不變。Z代表全要素生產率，是恒定不變的常數。假設企業必須從銀行借入他們工資賬單的一個固定的比例μB，借入的利率為rdt，這相當于家庭所面臨的銀行抵押貸款的利率。因此，企業貸款等于LCt=μBWctNct，企業的勞動力成本就是（1+μBrdt）WctNct。本文引入成本渠道的貨幣傳導機制。平均實際邊際成本由對數形式表示如下：

mcct=wct-pt+log1+μBrdt（4）

對數線性化這個表達式，使用Calvo定價，直接推導新凱恩斯菲利普斯曲線：

πt=βEtπt+1+ωcm^cct（5）

其中ωc 和 τc是指企業在任何給定時間不能重置價格的概率。

2.3 房地產部門

對于住房，假定和消費品同樣的函數形式，使用生產函數Ydt（j）=ANdt（j），其中Ydt等于住房需求數It，A是全要素生產率。和消費品部門的企業一樣，住房生產商也不得不借入他們工資賬單的一個固定比率LDt=μBWdtNdt。

對數線性化生產函數，推導出住房部門的邊際成本的表達式：

m^cdt=p^t-q^t+σy^t+χi^t+μBr^dt（6）

同樣，可以推導出關于住房價格的新凱恩斯菲利普斯曲線：

πdt=βEtπdt+1+ωdm^cdt（7）

其中，ωd和τd是指企業在任何給定的時間不能重置價格的概率。

2.4 銀行

銀行持有對家庭和企業的貸款、所需的在中央銀行的流動性儲備和額外的流動性儲備資產。唯一的負債是來自于家庭的銀行儲蓄Mt。假定Lt+Vt=Mt，其中Vt 代表流動性儲備。Lt代表總貸款，其中Lt=LHt+LCt+LDt。Vt被假定為是Mt的一個固定的比率η，由銀行間市場來決定。假定完全在央行控制之下，而且是央行的目標利率。這暗示了央行試圖通過Rcbt影響其它的利率和經濟變量。對于居民儲蓄，銀行支付Rmt;銀行從貸款中收入Rdt。發放貸款并持有存款都與銀行的成本相關。為了模型盡可能簡化，采用簡單的線性成本函數CLt，Mt=eLt+fMt，其中 e 和 f 代表發放貸款以及持有存款的邊際成本。假定egt;f，也即發放貸款的邊際成本高于持有存款的邊際成本。銀行最大化利潤：

maxLt，Mt，StΠ=RdtLt+RcbtVt-RmtMt-eLt-fMt（8）

其約束條件為Lt+Vt=（1-η）Mt

總貸款由Lt=LHt+LCt+LDt決定。對數線性化這個式子，可以得到：

l^t=γ1l^ht+γ2l^ct+γ3l^dtγ1+γ2+γ3（9）

2.5 貨幣政策規則

假定貨幣政策是由泰勒規則決定，中央銀行對未來通貨膨脹的預期作出反應。本文考慮兩種類型的泰勒規則。

類型1的規則是指貨幣政策僅僅對消費品部門的通貨膨脹作出反應：

r^cbt=ρrr^cbt-1+ρcEtπct+1（10）

類型2的規則是指貨幣政策對消費品部門的通貨膨脹和住房的價格通脹作出反應：

r^cbt=ρrr^cbt-1+ρcEtπct+1+ρdEtπdt+1（11）

3 參數校準與估計

模型參數的校準值和穩態值如表1所示。注意，一個周期對應于一個季度。σ，β，θ，χ和δ 的取值是在標準值的范圍內。消費品的跨期替代彈性σ設定等于1，住房的跨期替代彈性θ的值也取為1。勞動供給彈性也取值為1，它的逆由χ=1給定。住房的折舊率設定為0.025。

對于u，本文選擇值為0.995。進一步假設住房存量的折舊率為0.025。對于貸款價值比率μH，選擇一個值為0.75。效用函數中住房服務的權重φd選擇為0.1。

設定消費者價格名義剛性系數等于τc=0.5，這意味著四季度價格調整頻率。對于消費品的價格，假定一個更低的參數值τd=0.75，反映了他們發現住房價格比消費品價格更有彈性。對于貨幣政策規則，選擇標準值為ρr=0.7和ρc=1.5。由于中央銀行也對住房價格變動做出反應，設定ρd=ρc=1.5。外生沖擊參數的系數都設定為0.85。

假若σ=θ=1，根據統計年鑒的數據，設定消費支出占GDP的比率為0.25，住房支出占GDP的比率為0.40，得到 F的值為0.325?？傎J款占產出的比率設定為3，居民負債的水平設定為0.7，也即得到γ1=0.7。這就剩下了2.3留給企業。如上所討論的，假如住房部門是消費品部門的13倍，得到近似值γ2=0.2和γ3=2.1。

4 模型分析

本部分給出了兩種沖擊的脈沖響應函數：偏好沖擊以及信貸約束沖擊。對每一個變量，本文分別報告它的脈沖響應。當中央銀行是第一種情況（類型1），央行僅僅對消費品的價格做出反應，用實線表示。在中央銀行是第二種情況（類型2），央行也對住房價格做出反應，用虛線表示。下列變量用來描述脈沖響應。消費品的產出，就等于消費，用y來表示。住房存量的變化用d來表示。消費品的相對價格用p_q來表示。消費品價格的通脹用cinfl來表示。住房價格的通脹用dinfl來表示。貸款數量的變化用loans來表示。銀行間市場的利率用rcb來表示。另外還有房地產偏好沖擊變量以及信貸約束沖擊變量。

4.1 偏好沖擊的脈沖響應

本文用參數φdt來表示家庭住房偏好增加的效應，假定φ^dt遵循外生過程φ^dt=ρφφdt-1+ε1t，并且考慮一個住房偏好增加10%的沖擊。通過圖1，可以觀察到，央行對住房價格作出反應，會引起兩個部門的收縮。消費品價格相對于住房價格的持續下降。在這兩種情況下，中央銀行成功地防止強烈立即的房價上升，但對住房的更大的偏好卻導致房價的持續上漲。央行的目標利率在類型1的貨幣政策規則下，幾乎保持不變，但在類型2的貨幣政策規則下，它卻大大地增加了。

4.2 信貸約束沖擊的脈沖響應

本部分分析信貸約束的沖擊效應。假定μHt是隨時間而變化的，遵循外生過程μ^Ht=ρμμ^Ht-1+ε2t?？紤]信貸約束沖擊μHt增加10%，如圖2所示，信貸約束μHt的正向沖擊僅僅導致在類型1的貨幣政策規則下住房部門的擴張。在類型1的貨幣政策規則下，這種擴張影響到消費品行業。如果中央銀行的行為根據類型2的貨幣政策規則，就會有兩個行業的收縮。可以看到，如果中央銀行的行為根據類型2的貨幣政策規則，它成功地限制了兩個部門的通貨膨脹率的增加。對消費品的相對價格的反應方向也取決于中央銀行所考慮的貨幣政策規則類型。假若央行對房價作出反應，住房變得相對便宜。

4.3 福利分析

本部分主要對兩種類型的央行貨幣政策的福利影響進行分析。在福利分析中，本文定義福利損失W為在接下來的5年或20個季度效用改變量dUt的現值。也即：

W=∑t=20t=0βtdUt（12）

表2描述了偏好沖擊以及信貸約束沖擊在兩種類型的央行貨幣政策下的福利損失?？梢钥吹?，央行對住房價格通脹作出反應，也即類型2的央行貨幣政策下，不僅會減少經濟波動，而且也減少了代表性家庭的福利損失。本文還對沖擊過程的不同程度持續性下做了敏感性分析，高持續性下ρφ和ρμ的參數值為0.95，與以前使用的基準情況下的參數值為0.85時的福利損失進行比較。

5 結論與建議

為了識別中國房地產市場波動的真正驅動力，分析房地產市場和宏觀經濟波動之間的傳遞機制，本文建立了一個包含消費品生產商和房地產商以及銀行部門的動態隨機一般均衡模型，并引入兩個外生沖擊變量以更好的契合現實經濟的運行方式，在此基礎上模擬了貨幣政策對房地產價格變化作出反應的經濟溢出效應。本文考慮了住房價格通脹的兩種不同的潛在來源：住房需求偏好以及借貸約束沖擊。通過相應的脈沖反應函數以及DSGE模型的模擬結果表明住房需求偏好和寬松的貨幣政策都會導致住房需求量和房地產價格的持續增長。進一步地通過福利分析發現，貨幣政策是否對房地產價格作出反應是決定住房價格波動的關鍵因素，也是決定福利大小的關鍵因素。研究發現，如果央行在決定它的貨幣政策的時候，把住房價格變化的因素考慮在內，在一定程度上是可以顯著降低房價的波動，同時通過借貸約束和成本渠道的貨幣政策傳遞機制，降低經濟波動和福利損失。本文從宏觀層面分析了中國房地產波動的主要因素，但由于房地產受到地域、文化差異、收入水平等的影響，不同城市的房價波動還應考慮更加細致的因素。此外，為了更好地研究中國房地產市場波動和宏觀經濟之間的傳遞機制，提供更切實可行的政策建議，應該構造出更加符合中國經濟特征的一般均衡模型來拓展現有的研究。

當前，中國房地產市場的發展面臨著巨大的困惑，房地產價格的居高不下和房地產行業的過度發展引起了社會各界對房地產行業的密切關注。貨幣政策對房地產市場的影響期限很短，但是影響程度深，能夠在短時間內有效地控制房地產市場的波動，為房地產市場的穩定健康發展提供有效指導。因此，結合本文的研究結論和中國房地產市場的發展現實提供幾點政策建議：首先，本文的模擬結果顯示貨幣政策對抑制房價的非理性上漲具有很好的調控效果，所以對房價的調控，要充分利用貨幣政策手段，甚至可以采取中央銀行決策時溫和地盯住房地產市場價格的波動，引導居民對房地產的需求和投資偏好，促進房地產行業的穩定發展，減少宏觀經濟的波動和居民福利的損失。其次，監管部門要鼓勵金融創新，支持金融機構開發多樣化的金融產品，拓寬社會的投資渠道，讓房地產回歸居住功能，比如大力推動互聯網金融的發展，利用大數據、云計算等大力發展普惠金融，吸引社會上閑置資金的投資，壓縮房地產市場的泡沫。最后，應該加快產業結構調整，轉變經濟增長方式，加快推進供給側改革，加快財政體制改革，大力推動減稅降費，健全土地供給機制，減少地方政府對土地財政的依賴。

參考文獻

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