全球金融穩定展望： 低利率長期化

【提? 要】全球金融市場一直受到貿易緊張局勢起起伏伏和人們對全球經濟前景日益擔憂的沖擊。2019年4月以來，由于對全球范圍內更多貨幣寬松政策的預期，金融狀況進一步緩和。利率大幅下跌進一步推動了投資者追逐收益的行為，并推升部分市場的資產價格。盡管寬松的金融環境有利于緩解近期全球經濟下行風險，但也使得金融脆弱性進一步積累。在此背景下，全球經濟增長和金融穩定的中期風險顯著上升。政策制定者亟需采取行動，解決可能加劇下一次經濟衰退的金融脆弱性問題。

【關鍵詞】? 金融市場;寬松貨幣政策;經濟下行風險;金融脆弱性

一、貿易摩擦和寬松貨幣政策導致金融市場大幅波動

全球經濟仍然處于一個艱難時刻。在許多經濟體中，經濟增長已經放緩，通脹水平持續低迷。盡管經歷了幾次短暫的緩和，貿易緊張局勢依然存在。貿易關系緊張時期（風險資產價格下跌）和貿易關系緩和時期（風險資產價格上漲）交織，導致全球金融市場起起落落。受貿易緊張局勢影響最大的企業（包括汽車、金屬和采礦、技術和電信、交通運輸企業）的股價表現明顯弱于其他企業（圖1a）。其他風險資產市場的走勢與股市基本同步。評級較低的發行人的信用利差對投資者風險偏好的變化相對更敏感（圖1b）。反映投資者對未來市場變化預期的期權隱含風險在短期波動和長期平穩態勢之間搖擺（圖1c）。一些資產的價格波動可能由于市場流動性相對緊張而被放大。

在經濟活動和商業信心減弱、增長下行風險增加、通脹持續低迷的背景下，全球各國央行采取了更為穩健的立場。美聯儲分別在2019年7月和9月下調政策利率50個基點，這是自2008年金融危機以來的首次降息，并提前結束了減持國債的計劃。歐央行在9月份將存款利率下調了10個基點，并于11月開始重啟凈資產購買計劃。^[1]其他許多國家央行也采取了更為寬松的政策，出臺寬松政策的經濟體的GDP占全球GDP的比重達到了70%。當前和預期的貨幣政策寬松大幅推高了風險資產的價格（圖1a）。

在一些經濟體經歷了一段利率正?；瘯r期之后，上述政策立場的變化似乎被金融市場解讀為貨幣政策周期的轉折點。這一轉折表明，利率和央行資產負債表持續正常化的難度可能比此前預想的更大，尤其是在全球經濟增長放緩、央行普遍推行量化寬松政策的背景下。

作為對央行近期行動和溝通的回應，投資者重新評估了預期的貨幣政策路徑。從市場定價來看，投資者預計美國將在2020年底前再下調利率45個基點，歐元區、日本和瑞士的政策利率可能在未來多年保持負值（圖1d）。對貨幣政策前景的重新評估以及對經濟前景和通脹前景的擔憂，已導致全球市場利率大幅下降。

注：在圖1a-1c，4輪關稅的時間分別是2018年6月和9月、2019年5月和8月。美聯儲第一次演講是指鮑威爾于2019年1月4日在美國經濟協會（American Economic Association）發表的講話，第二次演講是指其于2019年6月4日在芝加哥聯邦儲備銀行發表的講話。在圖1a中，“受貿易和技術緊張局勢影響的部門”包括汽車和零部件、金屬和采礦、技術和電信（通信設備、半導體和電信服務）以及交通運輸（航空貨運、集裝箱和包裝、海運、貿易公司和分銷商），“其他部門”指摩根士丹利全球股票指數中的所有其他部門。E代表預計值。

二、資產估值仍然過高

利率下降進一步促使投資者通過增加期限和信貸敞口來尋求高收益，這一趨勢推高了資產估值。目前，主要市場的10年期國債期限溢價大幅縮小，甚至在某些情況下低于基本面的水平。2019年4月以來，期限溢價倒掛的現象有所增加。

盡管偶爾出現波動，但2019年的平均波動率總體而言相對較低。我們的模型顯示，企業收入和支出是美國股票波動的主要因素，但目前的波動水平可能沒有充分考慮到貿易緊張和全球經濟不確定性增大等外部因素。這種分歧可能在一定程度上源于投資者的一種信念，即各國央行將對金融環境的急劇收緊做出迅速反應并為股價大幅下跌提供隱性保障。這也凸顯了，在下行風險加大的環境下，各國央行在放松貨幣政策支持經濟擴張的問題上面臨溝通挑戰。

其他風險資產也顯示出估值偏高的跡象。^[2]在日本和美國，股票價格似乎被高估了。目前美國股票價格有所上升，但基于基本面的估值出現下跌，原因是未來收益的不確定性加大，抵消了預期收益反彈和利率下調帶來的提振作用。主要新興市場的股票估值更接近公允價值，但因為對貿易緊張局勢和經濟增長前景的擔憂，投資者的風險偏好降低。

IMF的估值模型還顯示，高收益債券相對于基本面的息差收窄，包括歐元區和美國的投資及債券。此外，截至2019年第三季度，在摩根大通新興市場債券指數顯示，超過三分之一的新興市場債券價值被高估。

三、全球金融環境進一步寬松

市場利率大幅下跌導致金融環境進一步放松。在美國，盡管2019年第三季度寬松貨幣政策有所放緩，但相對于歷史水平而言金融環境仍然是寬松的。中國由于企業估值下降，金融環境略有收緊。在過去6個月，主要新興市場（不含中國）的總體金融環境略有放松。^[3]但在所有新興市場經濟體中，各個地區的金融環境出現分化：亞洲地區金融環境略有放松，主要原因是外部借款成本下降;拉美地區金融環境整體上有所收緊，阿根廷市場的緊縮環境與巴西市場的寬松環境在一定程度上相互抵消;歐洲、中東和非洲地區金融環境與6個月前的情況相似，盡管第二季度有所收緊。

發達經濟體寬松的金融環境支撐了流向新興市場的投資組合的反彈。隨著高收益美元債券比其他發達經濟體發行的債券更具吸引力，債務流動性增加。受益于本幣債券被納入基準指數，人民幣債券的流動性也進一步增加。投資者對新興市場美元債券的興趣增加，支撐了其債券發行量的上升。

四、金融脆弱性繼續上升

長期寬松的貨幣政策在近期內為經濟增長提供了支撐，但寬松的金融條件鼓勵了金融冒險行為，導致部分部門和國家的脆弱性進一步積累。較低的收益率促使機構投資者（特別是那些設定了名義目標收益率的機構投資者）配置風險更高且流動性更差的資產，為非金融企業提供越來越多的資金來源，并為實力較弱的企業提供了借貸便利。雖然寬松的金融環境支持了經濟活動，但也增加了一些貸款人和借款人的風險。與歷史水平相比較，一些具有系統重要性銀行部門的大型經濟體的企業部門和非銀行金融機構的資產負債表脆弱性有所上升（圖2a）。

對于其他非銀行金融機構而言，在金融部門具有系統重要性的經濟體中（按GDP 衡量），有80%的經濟體非銀行金融機構的脆弱性處于較高水平。該比重與全球金融危機時期的高點非常接近。自2019年4月以來，美國和歐元區的非銀行金融部門的脆弱性仍在增大（圖2b），這在很大程度上反映了杠桿率水平和信貸風險的上升。中國也是如此，主要原因是投資工具中的杠桿頭寸偏高。

保險部門脆弱性也持續處于較高水平。機構投資者追逐收益的行為可能產生風險敞口，在市場承壓時放大沖擊的影響：投資基金資產組合的相似性可能放大市場拋售，養老基金的非流動投資可能制約其像過去那樣發揮穩定市場的作用，壽險公司的跨境投資可能助推溢出效應的跨市場傳導。

在銀行部門，脆弱性總體保持相對溫和，但銀行的信貸業務會使其受到其他行業脆弱性的影響?？紤]到中國銀行向企業、家庭和其他金融機構發放了大量貸款，加權風險敞口較大。巴西、印度、韓國、土耳其的銀行體系也具有相對較高的加權風險敞口。

較低的利率和平坦的收益率曲線，疊加經濟前景黯淡，導致銀行股票市場估值下跌，因為投資者預計息差收窄將影響銀行的盈利能力。經市場調整的資本市值（使用股票市場價值代替資本比率中的賬面價值）已經下跌。該指標是銀行部門壓力的預測指標，可以與監管資本比率一起用來評估實力較弱銀行的財務狀況。例如，我們通過計算該指標發現，歐元區資本市值較弱的金融機構資產占樣本銀行的30%以上，中國的這一比例約為25%。

最后，一些銀行可能因資產錯配問題而存在更大的風險敞口。2018年4月，我們著重強調了非美國銀行美元融資的潛在流動性風險。一旦流動性不足，美元融資風險敞口較高的銀行可能會放大融資條件收緊的影響，對從非美國銀行借入美元的國家產生溢出效應，最終引發金融動蕩。

在非金融企業部門，寬松的金融環境也支撐了其金融冒險行為。企業部門的脆弱性有所提高，特別是在新興市場經濟體和美國（圖2）。我們對中國、法國、德國、意大利、日本、西班牙、英國和美國這8個主要經濟體的企業部門信貸質量進行了評估（圖3）。結果顯示，若干系統重要性經濟體的企業部門脆弱性已處于較高水平，原因是債務負擔增加和償債能力減弱。在經濟大幅放緩（嚴重程度相當于全球金融危機的一半）的情景中，企業在險債務（企業持有的無法用盈利支付利息支出的債務）可能增加至19萬億美元——接近主要經濟體企業債務總額的 40%，超過危機時期水平。企業部門脆弱性主要集中在中小企業和大型國有企業。

低利率降低了償債成本，可能導致主權債務增加。這意味著一些政府更容易受到金融狀況急劇收緊的影響。雖然在全球范圍內，主權債務風險基本上沒有太大變化，但隨著一些經濟體的債務水平有所下降，歐元區主權債務風險略有下降。我們重點關注了新興市場經濟體和前沿經濟體的政府債務。在家庭部門，中國和一些發達經濟體的債務風險繼續上升。很多國家成功擺脫了2008年全球金融危機的沖擊，隨后都出現了房地產市場繁榮。這些國家均呈現出家庭債務占GDP比重偏高的特點。而在一些受全球和歐元區金融危機沖擊最嚴重的國家，如愛爾蘭和西班牙，家庭部門債務現在已經保持平穩，實際房價也有所下降。不過在英國和美國，實際房價重新回到了危機期間的水平。

五、中期金融穩定仍面臨挑戰

在金融條件寬松的背景下，部分市場估值過高，脆弱性處于較高水平，全球經濟增長和金融穩定的中期風險繼續偏向下行。從凈值來看，與6個月前相比，短期經濟增長在險水平（GaR）幾乎沒有變化。但寬松的金融環境和過高的資產估值表明，投資者可能對中期風險估計不足。

在當前形勢下，一些事件可能引發金融環境急劇收緊，包括貿易緊張局勢加劇或擴大、全球經濟增長放緩速度快于預期、市場對貨幣政策前景預測轉向（特別是在市場預期與央行溝通之間存在差距的情況下）、政治和政策風險上升（如某個地緣政治事件導致新興市場危機蔓延和資本流動逆轉、高負債國家財政危機、英國無協議脫歐等）。盡管英國脫歐的不確定性依然存在，但近幾個月來，英國市場的交易狀況一直井然有序。但隨著脫歐最后期限的臨近，市場波動性可能會上升，如果最終無協議脫歐，相關金融狀況可能會急劇收緊。

在中期內，全球經濟增長和金融穩定面臨的下行風險仍然很高，因為寬松的金融環境有利于進一步積累脆弱性。此外，如果金融環境趨緊，脆弱性水平就至關重要：如果脆弱性已經很高，經濟增長和金融穩定的下行風險將在短期和中期內都更加顯著。這表明，采取行動降低金融穩定風險的最佳時機是在脆弱性仍相對較低且金融環境較為寬松的時候。

六、政策制定者應關注金融風險

對經濟增長乏力和下行風險上升的擔憂，促使各國政策制定者重新把重點放在支持經濟增長問題上。很多國家央行已經轉向更為寬松的貨幣政策，從宏觀經濟的角度來看，這是恰當的。由于投資者預計利率將在很長一段時間內維持在極低的水平，金融狀況可能會在本已寬松的情況下進一步放松。在這種情況下，貨幣政策應緊盯數據變化，任何調整都應明確傳達，以避免市場參與者對風險定價出現誤判。

為了降低額外寬松政策產生意外后果并導致金融體系脆弱性進一步積累的風險，宏觀審慎政策應在必要時收緊。由于幾個主要經濟體缺乏必要的宏觀審慎政策工具，應加快推出有關工具。

應調整宏觀經濟政策與金融政策的組合，以適應不同經濟體面臨的特定周期性條件和脆弱性：

在經濟增長依然強勁、金融環境寬松、脆弱性較高或正在上升的國家，政策制定者應立即收緊宏觀審慎政策，以增強金融體系的韌性，減少冒險行為。例如，逆周期資產緩沖只在很少的情況下被使用，但在金融環境過于寬松的時候可以使用這一工具。

在宏觀經濟政策逐漸放松但特定部門的脆弱性仍令人擔憂的國家，政策制定者應考慮使用更具針對性的方式來應對特定領域的脆弱性，如對銀行某些類型借款人風險進行壓力測試、對這些風險敞口賦予更高的風險權重，或采取其他針對性措施，如部門資本緩沖或借貸便利工具等。

在經濟增長顯著放緩的國家，考慮到現有的政策空間，重點應放在更加寬松的政策上。雖然政府可能會考慮放松貨幣政策，但在許多系統重要性的發達經濟體，政策空間十分有限。因此，在財政政策仍有余地和財政條件允許的國家，貨幣政策可以為財政政策創造條件。已經設立了逆周期資本緩沖的國家也可以釋放緩沖。

2008年全球金融危機后出臺的監管措施提高了銀行部門的整體韌性，但一些實力較弱的機構仍然存在。廣而言之，在考慮大型跨國銀行的風險敞口或美元融資風險時，穩健的監管框架和有效的監管措施應該是第一道防線。

七、緊急政策行動

在脆弱性較高或正在上升的國家，需要采取一些緊急應對措施，但必要的政策工具可能缺乏。

企業債務負擔日益加重：政府應對銀行的信用風險評估和貸款操作保持嚴格監管。應努力改善非銀行金融市場的信息披露和透明度，以確保更全面地評估風險。在那些整體企業債務可能引發系統穩定風險的經濟體，除了運用針對銀行特定部門的審慎工具，當局可考慮制定針對高杠桿公司的審慎工具。可以加大監管力度和擴大監管范圍，在必要時將為企業提供金融中介服務的非銀行金融實體納入監管。降低稅收系統對債務融資（而非股權融資）的偏好，也有助于減少對過度借款的激勵。

機構投資者增持風險更高、流動性更差的證券：政策制定者可以通過合理的激勵（例如減少發行承諾收益的產品）、最低償付和流動性標準以及強化信息披露等措施，來幫助解決機構投資者日益增長的脆弱性。應減少保險公司和共同基金的杠桿水平以及資產負債表不匹配現象。比如，監管部門應對機構投資者進行嚴格且假設合理的壓力測試，并要求機構投資者持有與風險相匹配的流動性資產。

新興和前沿市場經濟體對外部融資的依賴性上升：債務高企的新興市場和前沿市場經濟體需要通過審慎的債務管理和完善的管理框架來降低債務可持續性風險，全面看待與債務有關的總體風險。

八、全球政策協調至關重要

政策制定者還需要敲定并全面落實全球監管改革議程，進一步完善國際解決框架，特別是對大型跨國企業而言，應避免任何監管標準的倒退。

本文主要討論兩個具體領域的行動。第一，市場參與者要為從倫敦同業拆借利率（Libor）過渡到替代性的無風險基準利率做準備。各國政府正積極就這一過渡的有關問題問詢市場投資者，盡管在許多領域出現了令人鼓舞的跡象，但基于Libor的新產品發行仍在繼續。市場對Libor的持續依賴和目前的進展速度令人擔憂，如果不能確保在2021年底前實現平穩過渡，可能會帶來潛在金融穩定風險。因此，監管機構應鼓勵市場參與者減少相關衍生品頭寸，加快采用新的參考利率。

第二，環境、社會和治理（ESG）原則對借款人和投資者的重要性日益提升。環境、社會和治理因素可能對企業業績產生顯著影響，也可能誘發金融穩定風險，尤其是通過氣候相關的損失。縮小數據差距對于個人、企業和市場來說將是至關重要的，可以有效地為外部性定價，降低風險，并從可持續性中獲得長期收益。為了鼓勵可持續金融的發展，監管部門需要在制定標準、彌合數據缺口和加強ESG報告一致性方面取得進展。

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（責任編輯：吳思）

* 作者為Anna Ilyina、Will Kerry、Sergei Antoshin、Sally Chen、Yingyuan Chen、Fabio Cortes、Andrea Deghi、Rohit Goel、Frank Hespeler、Piyusha Khot、Sheheryar Malik、Thomas Piontek、Akihiko Yokoyama、Xingmi Zheng。本文摘自IMF《全球金融穩定報告》，有刪節，英文版權歸IMF所有，經IMF授權翻譯并出版，翻譯未經IMF審閱。

1 歐洲央行還推出了準備金分層制度，部分銀行持有的過剩流動性將豁免負利率，長期再融資操作期限延至3年、利率下調。

GLOBAL FINANCIAL STABILITY OVERVIEW：LOWER FOR LONGER

International Monetary Fund

Abstract： Financial markets have been buffeted by the twists and turns of trade disputes amid growing investor concerns about downside risks to the economic outlook. Financial conditions have eased further since the previous Global Financial Stability Report （GFSR） but appear to be premised on expectations of additional monetary policy accommodation across the globe. Large declines in interest rates have created further incentives for investors to search for yield， leading to stretched valuations in some asset markets. Although accommodative conditions have helped contain near-term downside risks to global growth， they have also fueled a further buildup of financial vulnerabilities. Against this backdrop， medium-term risks to global growth and financial stability continue to be firmly skewed to the downside. Policymakers urgently need to take action to tackle financial vulnerabilities that could exacerbate the next economic downturn.

Keywords： Financial Markets; Monetary Policy Accommodation; Downside Risks to Global Growth; Financial Vulnerabilities