股權集中度對企業經營績效的實證研究

陳漢明 王志凱

摘 要：股權機構與企業經營績效的關系歷來受到人們的關注。而經營績效的好壞，更是關系到企業能否長期發展。本文論述的是股權結構中的股權集中度對企業經營績效的影響。中小企業占我國企業總數的絕大多數，對我國的經濟增長、社會福利和增加就業方面做出了重大貢獻。而在李克強總理提出的“大眾創業、萬眾創新”的號召下，更是對中小企業做出了新的展望。本文將以創業板上的企業為樣本對股權集中度和企業經營績效的關系做進一步的探討。

關鍵詞：股權集中度;創業板;經營績效

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1671-2064（2019）21-0249-02

我國中小企業是市場經濟主體中數量最大、最具活力的企業群體。但同時也應該看到，中小企業普遍面臨著融資困難的問題，導致資金不足，缺乏發展動力，缺少創新投入，不能夠及時掌握經濟發展的動態，收集分析市場信息的能力弱，抗風險能力弱，產品質量不盡人意和企業的內部結構設置不合理、管理水平低。2009年10月30日，中國創業板正式上市。創業板的成立拓寬了中小企業融資渠道。國家還相繼出臺了一些優惠政策扶持和幫助中小企業的發展。在這種背景下，中小企業的治理問題亟待解決。本文以創業板上的中小企業為樣本，對企業的股權集中度與經營績效的關系進行實證分析，以求能夠為中小企業的治理問題提供一點意見。

1 相關概念的界定及理論概述

股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標。股權集中度是衡量公司的股權分布狀態的主要指標，也是衡量公司穩定性強弱的重要指標，同時也是衡量公司結構的重要指標。企業經營績效是指一定經營期間的企業經營效益和經營者業績。公司管理層追求的目標就是好的經營績效，這也體現了公司治理能力的好壞。

兩權分離理論。兩權分離理論指的是公司的所有權和經營權的分離。隨著企業的規模擴大和經濟的發展，兩權分離已經成為了趨勢。企業的所有者會聘請有管理經驗的專業人才專門負責企業的經營管理活動。但是企業所有者的目標是實現企業價值的最大化，而經營者則是在滿足自身利益訴求之后再去實現幫助企業實現價值增值，二者目標的不一致性往往不利于企業經營績效和企業價值的提升。

委托代理理論。委托代理理論指的是基于上述的兩權分離理論，企業聘請單獨的經理人來參與公司的營和治理，企業的所有者是委托者，這是因為單獨的經理人具有更豐富的專業知識和管理經驗，更有利于公司的發展。這也是經濟發展和管理專業化的必然趨勢。但是委托代理卻存在著不容忽視的弊端，一是信息不對稱，二是目標不一致。目標不一致指的是企業所有者的目標是實現企業價值的最大化，而企業的經營者則是在滿足自身的利益以后再去實現企業價值的最大化，由此產生了一系列的代理問題。解決這類問題的方法就是建立適當的激勵機制和約束機制。無論是激勵機制還是約束機制，其成本應小于代理人創造的價值。

超產權理論。產權理論指的是如果企業的產權明晰，那么如果采取激勵政策，那么隨著激勵政策程度的增大，公司的治理機制越完善，企業效益提升的效果就越明顯。而超產權理論則是給產權理論添加了限定條件，即是在競爭的環境中，這種激勵的政策才能發揮作用。

2 研究設計

2.1 研究假設

2.1.1 第一大股東持股比例（CR1）與經營績效呈正相關關系

第一大股東的持股比例是衡量股權集中度的重要指標。國內外很多學者也論證了股權集中度對經營績效的影響是正相關的。我們可以從以下幾個角度來理解：一是第一大股東因其絕對的控股優勢，可以作出有利于企業轉型升級和經營績效改善的決策，使公司軌跡沿著股東利益最大化企業價值最大化的方向走。二是如果企業聘請的專門人才，那么就會不可避免的出現目標不一致的問題。這時候第一大股東可以發揮其監督作用，督促經營者運用其豐富的專業知識和管理經驗實現企業價值的最大化，這樣就節省了代理成本，又實現其業績目標。

2.1.2 前三大股東持股比例之和（CR3）與經營績效呈正相關關系

前三大股東的持股比例也反映了股權的集中情況。若前三大股東的持股比例較高，在制定決策時就避免了專制情況，有利于決策的科學性和合理性。此外，也能對外聘管理人進行監督，減少代理成本。

2.1.3 Z值與經營績效程正相關關系

Z值是第一大股東的持股比例與第二大股東持股比例的比值。Z值越大，表明第一大股東與第二大股東的持股比例差異越大，股權越集中，這與假設一和假設二相一致，股權越集中，第一大股東的控制力越強，通過公司治理機制發揮的作用就越大。

2.2 樣本選取和指標選擇

第一步，樣本的選取，本文選取截止到2017年底在創業板上市的企業的年度數據作為樣本開展實證分析。所有數據均來自Choice金融終端和巨潮資訊網。所采用的的回歸軟件為stata。

接下來是自變量及指標選擇，本文研究的是股權集中度與經營績效兩者之間的關系，在本文的數據分析中，將衡量股權集中度的指標作為本研究的自變量。本文選取選取第一大股東持股比例（CR1）、前三大股東持股比例之和（CR3）和Z指數作為衡量股權集中度的指標。

然后是因變量及指標選擇，經營績效為本文的因變量，其指標選擇的是凈資產收益率。以往國外學者的相關研究通常選擇托賓Q值來衡量經營績效，但我國企業資本的市場價值難以被簡單地量化;另一方面，資產中的賬面價值代替重置成本，準確性也嚴重受限。

最后是控制變量及指標選擇，本文所選取的控制變量有：企業規模（SIZE）和資本結構（DTAR）。大多數情況下公司的規模越大，復雜冗余的內部需求會消耗過多的成本，會對企業的經營效益產生不良影響。本文選擇總資產的對數來表示企業規模。資本結構，指公司的各項資本構成以及比例，本文選取資產負債率作為衡量企業資本結構的指標。

2.3 模型構建

本文應用多元回歸模型為我國創業板中的中小企業的股權集中度對經營績效的影響進行實證分析。為了避免出現各個自變量之間多重共線性的問題，針對上節的研究假設，本文將各自變量逐個帶入回歸模型進行研究。

（1）第一大股東持股比例（CR1）與企業經營績效呈正相關關系：ROE=α+β1CR1+β2SIZE+β3DTAR+σ。

（2）前三大股東持股比例之和（CR3）與企業經營績效呈正相關關系：ROE=α+β1CR3+β2SIZE+β3DTAR+σ。

（3）Z值與企業經營績效呈正相關關系：ROE=α+β1CR3+β2SIZE+β3DTAR+σ。

其中：α為截距，β1為自變量的相關系數，β2、β3為控制變量的相關系數，σ為誤差項。

3 回歸分析

為了避免自變量之間的多重共線性，本文將三個自變量分別進行回歸。

3.1 ROE與CR1的回歸結果

根據表1的回歸結果可知：在CR1與ROE的回歸方程顯著性檢驗中，該模型的p值=0.000，在1%的水平上總體顯著。其中，預測變量CR1的回歸系數為0.2127，且該系數的p值為0.000<0.01，從而我們可知，第一大股東持股比例對企業經營績效在99%的置信區間上存在顯著性的正相關關系，這與預期假設1完全吻合。

3.2 ROE與CR3的回歸結果

根據表2的回歸結果可知：在CR3與ROE的回歸方程顯著性檢驗中，該模型的p值=0.0001，在1%的水平上總體顯著。其中，預測變量CR3的回歸系數為0.1327，且該系數的p值為0.000<0.01，從而我們可知，第一大股東持股比例對企業經營績效在99%的置信區間上存在顯著性的正相關關系，這與預期假設2完全吻合。

3.3 Z值與經營績效的回歸結果

根據表3的回歸結果可知：在Z與ROE的回歸方程顯著性檢驗中，該模型的p值=0.7911，說明該方程并不顯著。Z與ROE的關系并不顯著，與假設3不相符合。這說明這種股權制衡的狀態對經營績效的影響需進一步考量。

值得注意的是，本研究中調整后的R^2值很小，但查閱同類型的研究文獻發現，大多數的回歸模型中的調整后的R^2值都在0.10左右，因此這個結果是可以接受的。

上述三個模型調整后的R^2分別是0.1162、0.0464、0.0026，可以看出第一個模型也就是第一大股東對企業經營績效的影響擬合程度最好，且模型中各個預測變量并不存在多重共線性，因此，在模型中保留下來是合理的。此模型結果最終呈現的回歸方程為：

ROE=-21.27807+0.212679 CR1+0.769541SIZE-0.0026082 DTAR

4 結論與展望

4.1 研究結論

經過上面的論述和回歸分析，可以看到股權集中度與企業經營績效的正相關關系。除此之外，我國創業板中小企業股權結構差異大，但總體上股權相對集中。這與實際情況是相一致的，創業板企業規模比較小，控制權集中在大股東手里，更有利于決策的實施。在全球化背景下，外資企業的進入也使市場競爭愈發激烈;而我國當今的“雙創”背景，企業只有提高經營績效、以創新謀發展，才能在激烈的競爭中脫穎而出。經過本文的研究，股權集中度與經營績效之間的正相關關系，股權的相對集中對中小企業的發展是有利的。

4.2 研究展望

本文利用創業板中的上市公司數據對我國中小企業的股權集中度和經營績效之間的關系進行研究，并且得到了上述結論，基本與預期假設一致。但由于本人現有的能力有限，研究還是存在一些缺陷，本文的結論可能不夠精確，在以后的相關研究中仍需努力。

具體改進方向有：首先應該按行業進行細分，因為不同的行業的績效標準存在差異。而本文并未按行業進行細分，在以后的研究中，按行業細分對各企業會更具有公平性。其次是應該建立一個更科學完整的綜合績效指標體系，可以包括營運能力、償債能力、成長能力等。最后是創業板企業成立時間短，如果要考慮企業的成長性和發展能力，就要與企業的前一年數據進行分析，這樣就會存在數據不足的問題，與樣本的普遍性存在矛盾。以后在繼續這部分的深入研究中，會綜合考慮這些問題，以求結論更加準確完善。

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