文化傳媒企業并購中對賭協議運用及風險研究
——基于尚世影業與華誼兄弟案例對比

■寶露日（內蒙古財經大學會計學院）

一、研究背景及意義

自2009 年起，隨著五位一體化的發展布局，我國文化產業呈現了飛躍式的增長。2015 年，傳媒與文化行業呈現了大量的并購熱潮。據統計，2013 至2017 年，傳媒與文化行業并購案共計172起，其中2015 年并購數量最多。其中涉及對賭協議的并購案例有118 起，占并購總數的68.60%。到目前為止，在這118 起涉及對賭協議的并購案例中，已有24 起案例對賭失敗，并且多起即將到對賭期限的案例呈現出無法完成業績承諾的現象。從目標企業對賭完成情況來看，游戲行業對賭完成率較高，其次為影視，再之廣告行業。由此，針對傳媒與文化行業中以對賭的方式對影視制作企業并購引起行業內較大關注。

我國傳媒與文化行業并購中對賭失敗的案例層出不窮，其原因主要是，一方面我國企業對賭協議運用的經驗不足，使得協議中相關條款設計不合理，另一方面，也是由于傳媒與文化行業以無形資產為主導的行業特點及主觀性較強的估值風險所導致的。

在大量對賭失敗的案例發生的情況下，傳媒與文化行業并購中針對對賭協議相關風險進行防范成為了行業關注的重點。本文將從對賭協議應用的角度出發，對傳媒文化類企業對賭協議相關風險進行分析，并提出相應的風險應對措施[]。

二、案例背景

（一）尚世影業并購嘉行傳媒

1.并購動機

尚視影業致力于并購行業內影響力及實力較強的同行業企業，拓展業務規模。對以明星IP 及制作團隊為導向的嘉行傳媒進行投資，對嘉行傳媒在新三板快速升值，實現并購增值。

2.嘉行傳媒并購前后概況

2007 年7 月25 日，注冊成立，注冊資本1000 萬。

2013 年11 月1 日，增加注冊資本65 萬。

2014 年3 月8 日，賬面凈資產這股整體變更股份有限公司，股本1065 萬普通股。

2015 年7 月，嘉行傳媒正式借殼西安同大掛牌新三板。

2015 年9 月25 日，西藏嘉興四方投資管理合伙企業（以下簡稱“西藏嘉行”）累計持有嘉行傳媒股份為600 萬股，持股比例37.15%。

2015 年10 月27 日，尚世影業通過兩次增資，以共計3 億元持有公司股份為380 萬股，持股比例20.00%。

2017 年3 月2 日，嘉行傳媒以250 元/股的價格增發100 萬股，由上市公司完美世界（002624）旗下基金石河子市君毅云揚股權投資有限合伙企業認購，募集資金2.5 億元。

2017 年3 月24 日，公司第三大股東西藏奇幻豐帆投資管理合伙企業（有限合伙）（下稱：奇幻豐帆）與君毅云揚簽訂股權轉讓協議，轉讓奇幻豐帆持有的嘉行傳媒100 萬股股票。

3.對賭協議設計情況

業績承諾：嘉行傳媒向尚視影業承諾，嘉行傳媒2015-2017 年三年累計實際實現稅后凈利潤3.1 億元。

支付方式：尚視影業以現金方式將3 億元交易對價支付給嘉行傳媒。占標的資產總對價的100%。

未完成業績承諾的補償：若嘉行傳媒在2015-2017 年三年累計實際實現的稅后凈利潤低于3.1 億元，則尚世影業有權要求嘉行傳媒回購不超過285 萬股的嘉行傳媒股份。

4.對賭協議完成情況

按照對賭協議中簽署的業績承諾規定，嘉行傳媒三年內累計實現扣除非經常性損益后凈利潤合計39624.89 萬元，業績承諾完成率127.82%，超額完成了業績承諾。

表1 嘉行傳媒業績完成情況

（二）華誼兄弟并購浙江常升

1.并購動機

華誼兄弟并購浙江常升一方面是為了將浙江常升電影、電視劇的編輯與制作業務吸收并為自身該業務進行規模拓展，另一方面為將以明星IP 為導向的影視劇制作、綜藝及各方面的業務發展納入麾下。

2.華誼兄弟并購前后概況

華誼兄弟全資子公司浙江華誼兄弟影業投資有限公司以人民幣2.52 億元人民幣的股權轉讓價款收購南京弘立星恒文化傳播有限公司和南京嘉木文化傳播有限公司合計持有的浙江常升影視制作有限公司70%的股權。華誼兄弟對浙江常升的并購對價考慮了浙江常升2013 年預計凈利潤及明星的品牌效應，以浙江常升2013 年預計稅后凈利潤的12 倍確定了浙江常升的公司估值，即浙江常升在浙江華誼投資之前的估值按人民幣3.6 億元計算。

圖2 浙江常升股權變更示意圖

3.對賭協議設計情況

業績承諾：弘立星恒向華誼兄弟保證，業績承諾期限為5 年，其中2013 年度承諾的凈利潤目標為浙江常升經審計稅后凈利潤不低于人民幣3000 萬元，其余幾年的稅后凈利潤目標將在2013 年承諾的凈利潤目標基礎上按10%比例增長。

支付方式：華誼兄弟以現金方式將2.52 億元交易對價支付給浙江常升。占標的資產總對價的100%。

未完成業績承諾的補償：在業績承諾期內的某個年度浙江常升經過審計的稅后凈利潤低于當年的凈利潤目標，則弘立星恒同意以現金方式向浙江華誼補足，以保證浙江華誼當年從浙江常升取得的利潤分紅與從弘立星恒取得的現金補償之和不低于“當年浙江常升預期應完成的凈利潤目標×70%”。

4.對賭協議完成情況

浙江常升在業績承諾的五年期間，前三年勉強完成了業績，自第四年未完成業績承諾，對賭協議失敗。

表2 浙江常升業績完成情況

浙江常升2016 年未完成業績承諾1492.87 萬元，以現金方式向華誼兄弟補足。2017 年未完成業績承諾516.70 萬元，以現金方式向華誼兄弟補足。

三、案例分析

（一）案例對比分析

下表3 總結了兩起案例的諸多因素，其中涉及到投資方背景、融資方背景、并購目的、并購股份、對賭標的、對賭期限和補償方式等諸多方面。通過對兩起案例進行充分的對比分析，可總結出導致兩起案例結果產生差異的因素，并提出有效的優化措施。

表3 案例對比

（二）案例相似之處

1.投資方背景相似

兩起案例投資方背景存在相似之處。首先，兩家企業背景均為上市公司，融資渠道較廣、資金規模較大是兩家投資方共有的特點。其次，尚視影業與華誼兄弟均處于傳媒與文化行業，其企業主營業務及性質相似。因此，兩家企業從戰略發展的角度出發，對行業內橫向并購與縱向整合、擴大業務規模等均具有相似性。

2.賭標的相同

兩起并購均以稅后凈利潤作為其對賭標的。兩起對賭協議均以凈利潤這一單一財務績效作為觸發條件。

（三）案例不同之處

1.并購對象不同

首先，嘉行傳媒為借殼上市的新三板新星企業，成立時間較短，明星團隊為其最主要的人力資本。而浙江常升是一家為了此次并購專門成立的一家私企，并重點依賴明星個人演藝、導演、編劇、廣告代言等個人勞務或與個人勞務相關的活動。其次，嘉行傳媒作為新三板掛牌企業，其融資渠道不是單一依靠投資方資金支持，還可利用市場力量為企業進行再融資。而浙江常升作為私營企業，其主要資金來源為控股股東華誼兄弟及企業的內生增長，而無法為企業主營業務進行大規模的拓展融資。這為企業的發展造成較大的掣肘。

2.并購股份不同

尚世影業以3 億元并購嘉行傳媒285 萬股股權，并持有其20%的股份。而華誼兄弟并購浙江常升以2.52 億元并購浙江常升70%的股權。也就是說，尚視影業作為嘉行傳媒第二大股東，并沒有直接控制嘉行傳媒的實際決策及運營，僅以資金及自身行業內的資源對嘉行傳媒進行了支持。而華誼兄弟一次性持有了浙江常升70%的股權，實現了對浙江常升的直接控制，使得浙江常升在行業內的各方面業務都會受到大股東華誼兄弟的制約。

3.業績承諾期限、金額不同

在尚視影業對嘉行傳媒的并購中，將業績承諾定為三年內凈利潤合計總額3.1 億元。而華誼兄弟對浙江常升的業績承諾以2013年為基期，每年以10%的增長率設定了業績完成額。

4.補償方式不同

兩起案例的補償方式，尚視影業選擇了股權補償的方式，華誼兄弟選擇了現金補償的方式。嘉行傳媒因2017 年提早完成業績承諾，并未實行補償計劃。浙江常升2016 年未完成業績承諾，而向華誼兄弟支付了294.97 萬元的現金補償款。

四、案例中對賭協議的改進建議

（一）縮短對賭期限、合理設計業績承諾

對于融資方來講，得到投資方資金支持后，將其短時間內轉化為企業的生產力是較難實現的，若在并購完成后較短的時間內要求融資方實現較高的凈利潤，那么可能會使管理層采取短期行為，導致企業后期發展能力不足，業績承諾后期無法完成指標。而像尚視影業，將業績承諾期劃定為三年，可使嘉行傳媒在并購后對企業內部規模及業務進行適當的調整，在業績增長方面有厚積薄發之力。對于華誼兄弟設定的業績承諾，便從并購后第一年開始對浙江常升設定高利潤指標，對浙江常升無法有適當的緩沖時間與調整時間，使得公司內部治理出現混亂，后期業績無法達標。因此，針對傳媒與文化行業，在對賭協議期限的設定中要以以下兩方面為重點：

（1）縮短對賭期限。

（2）業績完成方式可變更為合計完成額。

（二）補償方式應采取“股權+現金”

在并購中設計對賭協議是為了規避風險，但并購最主要目的并非得到補償，而是最終持有企業相應的股份，達到雙贏的目的。對于尚世影業來講，嘉行傳媒未能完成業績承諾，便意味著嘉行傳媒未能達到相應的發展規模及業績指標，未能實現投資方投資的目的。這樣的情況下，以股權作為補償方式，在未能完成業績承諾時回購股權，對投資方及中小股東是較好的選擇。而相反，浙江常升即使為完成業績承諾，也只是將相應的未完成部分利潤以現金方式補償給華誼兄弟，在對賭期限到期后，華誼兄弟仍持有浙江常升70%的股權，而浙江常升并沒有實現相應的增長。這對投資方來講，并未實現自己最初的投資目的，相應的補償方式也未能達到相應的規避風險效果。

對賭協議補償方式應將股權補償與現金補償相結合。如，浙江常升當年稅后凈利潤若低于業績承諾額70%，則需以并購估值回購相應股份，若高于業績承諾額70%，但為完成業績承諾額，則需以現金方式補足相應業績承諾部分。對賭協議進行這樣的改進，有益于華誼兄弟在合理的范圍內對浙江常升年度業績進行考核，低于業績承諾額70%，則可認為低于華誼兄弟期望值，可進行適當的撤資。但介于70%-100%期間，或有可能是處于浙江常升當年度進行業績規劃與籌備期，在下一會計年度會出現高額增長。華誼兄弟作為投資方可進行適當的觀察，為融資方提供一定的時間、空間，也為自身把握或有收益。對于浙江常升來講，“股權+現金”的補償方式也可以保證其資金鏈不會受到較大的缺失，業績無法達到華誼兄弟要求則進行股份回購，也可以適當減輕大股東施加的經營壓力。

（三）財務績效指標多樣化

在企業財務指標中，最直觀的了解企業的經營狀況為企業凈利潤，但并不代表凈利潤越高企業經營績效越好。在設定企業財務績效時，通常還可選擇銷售額、資產凈值或幾年內的復合增長率等指標作為觸發條件。觸發條件可考核的指標越多，越能體現被投資企業的發展能力。所以，企業在選擇對賭協議觸發條件時，要綜合考慮融資方風險所在，結合融資方業務重點選擇觸發條件，才可以對雙方都起到促進的作用。

五、結論及啟示

本文以傳媒與文化行業內兩起涉及對賭協議的并購案為例，通過對兩起案例中企業的主要業務、規模、經營優勢劣勢、對賭協議所涉及的條款等各方面進行對比分析，研究了引起對賭協議成敗的因素，并提出了案例種所涉及對賭協議風險，并針對對賭協議的觸發條件與補償方式等方面提出了風險應對措施。

對對賭協議的合理使用對企業并購中起到非常大的促進作用，尤其在傳媒與文化行業輕資產的特點下，對企業進行估值會出現較大不確定性的情況下，應合理有效的運用對賭協議，將對賭協議作為行業內并購中的重點運用手段，并利用條款的設計，將雙方利益最大化，也能有效的降低我國傳媒與文化行業對賭失敗率，將我國傳媒與文化行業橫向發展及縱向整合做出相應的促進作用。