證券公司股票質押業(yè)務風險控制措施研究

唐亞湖

（合肥工業(yè)大學 管理學院，合肥230001）

一、股票質押回購業(yè)務及其特征

2013年5月24日，滬深交易所、中國證券登記結算有限責任公司發(fā)布《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》，符合條件的資金融入方，以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。股票質押回購的回購期限不超過三年。客戶所持證券不過戶，相應證券權益由客戶自行行使。

股票質押式回購交易業(yè)務是一項以股票等證券作為質押品，約定在未來返還資金、解除質押的回購交易。它有一個衍生過程，證券經(jīng)營機構不得開展貸款業(yè)務，但可以開展保證金交易業(yè)務（英文為Margin），即國內的融資融券業(yè)務，后來允許開展約定式購回交易業(yè)務，再發(fā)展到可以開展股票質押式回購交易業(yè)務，三者區(qū)別如表1。

從表1可知，股票質押回購業(yè)務條件最寬松，標的可以是限售股，不需要過戶到證券公司席位，期限三年，資金轉出，用途不受限制，擔保證券集中度單一。股票質押回購業(yè)務的上述特征決定了其蘊含的巨大風險屬性。

二、證券公司股票質押規(guī)模及計提減值情況

2017年末，滬深市場股票質押規(guī)模為1.55萬億元，2108年末為1.16萬億元，2019年末為9 276.06億元。通過查詢34家上市證券公司年報，對股票質押業(yè)務規(guī)模、收入貢獻以及計提減值比例進行統(tǒng)計，詳見表2。

1.平均規(guī)模。2017、2018、2019年券商股票質押業(yè)務自有資金出資規(guī)模分別為197.38億元、143.28億元、107.17億元，呈逐年下降趨勢。

2.股票質押業(yè)務凈貢獻。2017、2018、2019年質押業(yè)務凈收入占公司利潤總額比重分別為20.31%、33.37%、14.07%，其中2018年貢獻超過利潤總額的1/3。

3.質押業(yè)務計提減值比例。2017、2018、2019年分別為0.75%、2.88%、4.60%，減值計提比例逐年大幅上升。2019年減值余額與規(guī)模之比5%-10%的有15家，10-%20%的有3家，20%以上2家，最高達48.29%，損失非常慘重。

表2 34家上市公司股票質押業(yè)務數(shù)據(jù)統(tǒng)計表

綜上，在經(jīng)紀業(yè)務傭金價格戰(zhàn)、投行承銷業(yè)務下降（IPO標準提高）等背景下，股票質押業(yè)務成為證券公司收入貢獻最大的業(yè)務之一。在風險暴露后近三年規(guī)模逐年下降，但減值比例逐年上升，按照質押業(yè)務1%-2%的利差，2018以后該項業(yè)務大多數(shù)公司不盈利且損失超過以前年度所有盈利之和，成為負貢獻業(yè)務，這與發(fā)展該項業(yè)務的初衷完全背離，其中的原因和業(yè)務發(fā)展定位等值得深思。

三、存在的困難

（一）業(yè)務模式方面

相對于融資融券業(yè)務完善和成熟的風險防控機制（流通股、300%以下資產不可轉出、場內平倉機制等），證券公司在股票質押業(yè)務風險防控方面存在一些天然的劣勢，體現(xiàn)在以下幾個方面。

一是違約處置流動性問題?，F(xiàn)行的股份限售及減持監(jiān)管規(guī)定非常嚴格，尤其是“上市公司5%以上大股東連續(xù)90天賣出股數(shù)不得超過總股本的1%”的規(guī)定，或者涉及司法凍結、財產執(zhí)行需要較長時間，使證券公司常規(guī)的違約處置變得非常困難。

二是資金用途的跟蹤問題。監(jiān)管機構三令五申要求券商對融資人資金用途進行穿透和跟蹤，但各家券商實施效果一般，主要是券商在監(jiān)控手段上存在盲點，無法通過技術手段實現(xiàn)對融資人資金流水的持續(xù)跟蹤，在監(jiān)控的時效和有效性上無法與商業(yè)銀行貸款相提并論。

三是較高關注度引發(fā)的風險疊加問題。股票質押業(yè)務是一項基于公開市場的業(yè)務（與商業(yè)銀行貸款存在區(qū)別），融資主體多為上市公司5%以上股東，上市公司信息公開、融資人質押信息公開（含補充質押）、違約及平倉信息公開，可能會引發(fā)外界對于上市公司的預期惡化，進而加劇市場波動，使得融資人信用情況進一步變壞，形成惡性循環(huán)，最終表現(xiàn)為無法償還欠款。

（二）融資人方面

對于融資人的資質把握及后續(xù)跟蹤同樣是一個難題，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

一是大股東套現(xiàn)行為。上市公司大股東為了逃避嚴格的減持規(guī)定和漫長的減持時間，從而大額套現(xiàn)，盡早離場走人。

二是融資人與質押標的的高關聯(lián)度。在實際的業(yè)務發(fā)展中，經(jīng)常會發(fā)生融資人就是上市公司大股東或一致行動人，大股東和質押標的的關系往往是唇齒相依、一榮俱榮、一損俱損，原本資金安全保障的兩個控制點變成了一個。

三是涉及刑事案件或司法糾紛。融資人被刑拘或失聯(lián)，導致證券公司無法與融資人取得聯(lián)系，或者導致融資人的相關資產尤其是質押股權被司法機關凍結，也對質押股份二級市場價格形成較大沖擊，降低證券公司的安全性。

（三）質押標的方面

除了因業(yè)務特性導致的問題外，質押標的還需關注下述問題。一是跨界經(jīng)營或頻繁并購。二是質押標的業(yè)績對賭協(xié)議未完成被縮股的問題。三是上海交易所標的指定股份不能拆分、集中大額授信問題。四是上市公司財務造假、業(yè)績變臉問題。五是重資金投入、高負債引起資金流斷裂。

四、主觀原因分析

（一）對宏觀經(jīng)濟研判不夠

股票質押業(yè)務自2013年以來一直較為順利。很多證券公司將股票質押業(yè)務定義為與兩融業(yè)務風險偏好和容忍度相當?shù)闹酗L險業(yè)務，從而擴大規(guī)模，上調業(yè)績目標。2018年以來，在經(jīng)濟下行、去杠桿和中美貿易摩擦等多重背景下，銀行等金融機構緊縮銀根，導致一些高負債企業(yè)出現(xiàn)流動性障礙甚至資金鏈斷裂，證券公司計提了大量的減值損失，嚴重影響當期業(yè)績。2018年之后，風險事件頻出，宏觀經(jīng)濟的變化才是最根本原因。

（二）未嚴格落實審貸分離機制

證券公司在實際操作中，沒有嚴格地落實審貸分離機制，主要表現(xiàn)在兩個方面。第一，證券公司一般會設置負責股票質押業(yè)務的專職管理部門，但沒有負責業(yè)務審核的專職部門，其審核職能由證券金融部代替。其既要開拓業(yè)務，同時它又有審核職能。第二，銀行貸審會的組長一般由負責貸款審核的分管副行長擔任，而證券公司質押審核小組的組長一般由分管信貸業(yè)務的副總裁擔任，這不符合審貸分離的精神。

（三）忽視了第一還款來源的有效性

“證券的安全性不由抵押物或者合同來衡量，而是取決于融資人履約能力”，證券投資之父“格雷厄姆”的這句名言，說明了要切實注重第一還款來源的有效性。經(jīng)過2018年以來的股權質押風險洗禮，大家對此已深有感觸。證券公司在項目評估評審中，往往重點審核標的證券安全性，但作為質押品——終極風險的兜底措施，因司法凍結、業(yè)績承諾補償、大股東減持新規(guī)等限制，有抵押物但不能處置，嚴重影響了融資人權利和資金安全性。

（四）對標的行業(yè)前景判斷出現(xiàn)較大偏差

證券公司股票質押項目出現(xiàn)問題，很多是貸前對其所屬行業(yè)前景的判斷出現(xiàn)了重大偏差，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。第一，對于新的經(jīng)濟形勢下現(xiàn)有行業(yè)格局的改變出現(xiàn)決策失誤或預判不足，行業(yè)景氣度指標未作為貸前評審的重要前瞻性因子，或對夕陽產業(yè)抱有僥幸心理。第二，未建立或嚴格執(zhí)行標的證券的黑白名單篩選機制（回避、審慎、正常），存量項目中包括造紙、電解鋁、平板玻璃、風電和光伏制造業(yè)等“兩高一?！碑a業(yè)。

（五）集中度控制不到位

有統(tǒng)計，證券公司股票質押出風險的項目，絕大多數(shù)是兩億元以上的項目，一億元以下的較少出現(xiàn)風險。在滬市上市公司股份不能拆分的情況下，大額集中授信，博取業(yè)務機會，其中的集中度風險已成為很多證券公司的不能承受之重。

（六）違約處置不及時

與銀行完善的追繳機制相比，證券公司在項目發(fā)生違約后，對融資人談判與施壓、處置時機的選擇、有效資產的查找和保全、司法訴訟成功率和效率等方面都存在一定的差距。證券公司違約處置缺乏實戰(zhàn)經(jīng)驗，處置不及時，相信融資人講故事，待融資人完全沒有能力還款時，質押標的或者融資人的其他財產已被他人凍結，導致證券公司會陷入完全被動的境地。

五、管控建議

（一）重新審視股票質押業(yè)務的風險屬性

2018年以來，證券市場股票質押“爆雷”事件不斷，證券公司大額減值比比皆是，相當一部分的券商減值金額已超過近兩年的實際息差收入。對股票質押業(yè)務的風險屬性進行重新認知刻不容緩。首先，寬松的業(yè)務特性和交易規(guī)則，加大了券商風險敞口。其次，宏觀經(jīng)濟形勢變化左右質押業(yè)務風險屬性。再次，金融減值規(guī)則實施，影響券商當期損益。因此，應將股票質押業(yè)務列為高風險業(yè)務，而不是中風險業(yè)務。其潛在的信用和市場風險表現(xiàn)，對券商風險管控的有效性、準確性、及時性提出更高要求，券商必須在自身風險承受能力范圍內開展此項業(yè)務。

（二）貸前防控方面

1.建立股票質押業(yè)務規(guī)模的經(jīng)濟周期調節(jié)機制。根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢主動調節(jié)業(yè)務規(guī)模，在經(jīng)濟下行周期審慎開展新項目。建立更加審慎和苛刻的審核標準，提高并調和評審工作的專業(yè)性和有效性。研判項目所涉行業(yè)的發(fā)展趨勢和前景，重點考察企業(yè)在經(jīng)濟蕭條時期的履約能力，而不是經(jīng)濟繁榮時期等。

2.建立審貸分離機制。建立專門的授信審核部門，與前端業(yè)務部門完全隔離，獨立完成項目的可行性報告，不與業(yè)務發(fā)展相掛鉤，不參與業(yè)績提成。貸前審核委員會的組長由總裁擔任，或由分管財務、風控等管理職能部門的副總裁擔任。

3.提高還款來源和資金用途的評估權重。對于貸款業(yè)務而言，正常的還款來源應當是投資收益或產能釋放紅利，良性的資金用途和還款來源應當是因與果的關系，合理的投資投向+產能釋放，才是相關安全的還款來源。減持、續(xù)作等嚴格來說等同于沒有還款來源。

4.注重上市公司行業(yè)發(fā)展前景，完善項目篩選和分類標準。上市公司所屬行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力，應當作為標的證券安全性審核的第一關注要素。證券公司應結合自身風險承受能力，建立順應社會和經(jīng)濟發(fā)展趨勢的上市公司準入門檻，將擬質押標的分成正常開展、審慎開展、禁止開展等類別，作為指導項目啟動的先決評判條件，差異化對待。

5.完善增信措施（見證）等操作風險防范。在具體辦理過程中，由于經(jīng)驗不足，出現(xiàn)操作失誤或差錯，導致證券公司利益受損的案例時有發(fā)生，如在簽訂夫妻連帶責任擔保時，證券公司沒有派人進行現(xiàn)場見證，非擔保人本人簽字，導致在事后向法院起訴時，被法院認定為無效承諾。證券公司在增信措施操作中，應高度關注簽字和蓋章的真實性和完整性，應對簽署過程和關鍵環(huán)節(jié)進行錄像，確保公司合法利益得到保障。

（三）貸后管理和違約處置方面

1.加強負面輿情監(jiān)控。事中輿情監(jiān)控是通過搜集上市公司公告、公開信息、市場傳聞等一系列信息（尤其是負面新聞），評估存量項目風險隱患，提前介入化解風險的核心手段。證券公司應建立定性和定量指標相結合的輿情監(jiān)控機制，上線負面輿情監(jiān)控系統(tǒng)、財報造假預警系統(tǒng)，有效辨別信息真?zhèn)?，評估負面信息對現(xiàn)有項目的風險影響程度，采取行之有效的措施，提前化解或緩釋風險。

2.建立總部級貸后管理機制。首先，由總部牽頭，建立與貸前盡調相同的定期工作機制和標準，一定金額以上的項目，成立多部門聯(lián)合的貸后檢查組，每年進行重點巡檢。其次，制定“觸發(fā)貸后檢查”的指標標準，如融資人出現(xiàn)法律、財務、健康等方面的負面新聞，上市公司最新一期報表出現(xiàn)凈利潤下滑50%以上、經(jīng)營性現(xiàn)金流為負等，一旦觸發(fā)上述指標，第一時間由公司組成聯(lián)合調查組進行專項檢查。

3.升級風險管理系統(tǒng)，加強盤中監(jiān)控與風險排查。傳統(tǒng)的以內控指標為主的風險監(jiān)控系統(tǒng)已不能滿足股票質押業(yè)務的風險管理需求，證券公司應通過系統(tǒng)實現(xiàn)對存量項目的風險等級劃分與排查，定期壓力測試，對重點風險賬戶進行重點監(jiān)控。

4.發(fā)揮利率的重要作用，建立展期和違約項目利率懲罰機制。對于出現(xiàn)違約情形或苗頭的早期項目，建立交叉違約觸發(fā)機制，通過提高利率（如上浮50%）或收取罰息的方式，迫使融資人優(yōu)先償還本公司負債。對于被動展期和長期違約項目，也可以通過分批償還和利率掛鉤的方式與融資人溝通，嘗試逐步化解和消化風險。

5.避免延誤時機，果斷、堅決地進行違約項目處置。股票質押項目違約后，一是質押標的價格經(jīng)過風險擴散后，大概率會繼續(xù)下跌，甚至發(fā)生退市，最初的處置時機也許就是最佳時機。二是不及時處置、容忍對方講故事，待融資人完全沒有能力還款時，質押標的或者融資人的其他財產會被他人凍結。因此，證券公司在評估融資人還款能力和還款意愿同時惡化的情況下，應及時查找融資主體其他實務資產，通過訴訟或沖裁等方式進行財產保全、執(zhí)行等。

（四）政策方面建議

1.滬市標的指定交易不能拆分，導致單一券商融資集中度過高。關于上交所實行指定交易，股份不能分散質押，可能導致某一證券公司單一項目金額和質押集中度過高的風險前述已進行介紹。建議上交所考慮通過改進指定交易機制，允許滬市股票可分拆進行質押，例如同一大股東可選擇不同券商進行質押交易。

2.注冊制全面實施后，上市公司門檻進一步降低，建議監(jiān)管機構對上市公司的財報真實性以及信息披露等方面進行更加嚴格的管理，加大對財務造假的處罰力度，通暢退市制度，不給上市公司造假提供土壤和空間，保護投資者合法權益，也給證券公司股票質押業(yè)務提供相對良好的市場環(huán)境。