機(jī)構(gòu)持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)尋租

王辰雪，唐 婷

（湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，長沙410081）

一、引言

企業(yè)尋租是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家普遍存在的典型特征之一，當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展的關(guān)鍵時期，企業(yè)尋租行為難以避免。一般認(rèn)為，尋租活動是為了尋求直接非生產(chǎn)性利潤而展開的經(jīng)濟(jì)活動，會導(dǎo)致社會經(jīng)濟(jì)資源配置的扭曲，降低經(jīng)濟(jì)效率，造成生產(chǎn)資源的浪費(fèi)，產(chǎn)生負(fù)的外部效應(yīng)。而在我國經(jīng)濟(jì)分權(quán)與政治集權(quán)組合存在的制度背景下，政府掌握著眾多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)鍵資源，企業(yè)為了尋求某些政府給予的特權(quán)或逃避政府管制，往往會進(jìn)行尋租活動。學(xué)者們對于如何減少企業(yè)尋租行為已進(jìn)行了諸多討論與研究，目前主要從法律制度、政府體制建設(shè)、金融環(huán)境以及國家的權(quán)力距離等外部制度層面進(jìn)行深入探討。而從企業(yè)的外部監(jiān)管層面來看，機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)較大的外部投資者，一直以來被認(rèn)為能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生監(jiān)督作用，且持股比例越高，其監(jiān)督功能越強(qiáng)大。近年來，在證監(jiān)會的政策引導(dǎo)下，我國A股市場上機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大，影響力逐漸增強(qiáng)。與普通投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)著大量委托人的資金投資責(zé)任，其持股比例一般較高，而且由于具有規(guī)模、信息和人力資源等方面的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者更有動力也更有能力參與公司治理。同時，機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于規(guī)避風(fēng)險，追尋長期價值投資，因此他們會積極督促企業(yè)專注長期發(fā)展。相反，企業(yè)尋租行為卻極有可能為企業(yè)帶來不利于其長期發(fā)展的聲譽(yù)風(fēng)險、道德風(fēng)險等，那么機(jī)構(gòu)投資者是否會對企業(yè)尋租行為進(jìn)行干預(yù)，這一問題目前尚無定論。基于此，現(xiàn)采用實證分析方法，對機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)尋租之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并進(jìn)一步探討在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)當(dāng)中，機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)尋租的影響是否存在差異，以期為公司治理的完善提供有效參考。

本文以我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大環(huán)境為背景，以我國2006-2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，探究上市公司中機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)尋租行為的影響效應(yīng)。本文的實證結(jié)果表明，我國上市公司的機(jī)構(gòu)投資者能夠積極發(fā)揮監(jiān)督作用，有效減少企業(yè)尋租行為；且與國有企業(yè)相比，機(jī)構(gòu)持股人在非國有企業(yè)中能夠發(fā)揮更大的公司治理作用。本文可能具有的貢獻(xiàn)包括：一是豐富了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究。現(xiàn)有研究關(guān)注到了機(jī)構(gòu)投資者在高管薪酬、盈余管理、信息透明度、信息披露質(zhì)量、董事會獨(dú)立性等方面的監(jiān)督效用，而本文則研究了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)尋租這一非生產(chǎn)性行為的影響，為機(jī)構(gòu)持股在公司治理中發(fā)揮積極作用提供了新的證據(jù)。二是拓展了對于企業(yè)尋租行為影響因素的研究維度。現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)尋租的文獻(xiàn)主要關(guān)注外部制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)等因素的影響，本文從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角探討了機(jī)構(gòu)持股對于企業(yè)尋租行為的影響，為監(jiān)督企業(yè)尋租行為提供了新的思路。三是企業(yè)尋租行為違背了市場公平競爭原則，可能導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資源向劣等企業(yè)傾斜，不利于社會經(jīng)濟(jì)秩序的良好運(yùn)行，因此本文的研究結(jié)論能夠在一定程度上為規(guī)范企業(yè)經(jīng)營行為、維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序提供參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)尋租活動是企業(yè)以尋求特權(quán)、追逐資源或?qū)で笳幼o(hù)、以及規(guī)避管制等為目的而進(jìn)行的非生產(chǎn)性活動，屬于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不平等競爭行為。從宏觀角度來看，尋租活動對整個社會而言具有負(fù)的外部效應(yīng)，一般認(rèn)為，企業(yè)尋租會導(dǎo)致資源配置扭曲，造成社會資源的巨大浪費(fèi)，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會的進(jìn)步。從微觀角度來看，部分學(xué)者研究認(rèn)為尋租活動不利于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的增長，例如，杜興強(qiáng)等（2010）在研究中發(fā)現(xiàn)，尋租有助于構(gòu)建政治聯(lián)系，但政府官員類政治聯(lián)系的存在卻有損于民營上市公司的真實業(yè)績；陳駿等（2019）的研究則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)尋租對其財務(wù)報告質(zhì)量與盈余管理都具有負(fù)面影響。現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者憑借其豐富的信息資源、專業(yè)的人力資本等優(yōu)勢，在彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制失效、減少管理層投機(jī)行為等方面具有較為明顯的效果機(jī)構(gòu)投資者成為了一種能夠有效約束管理層行為的公司治理機(jī)制。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1：在假設(shè)其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督企業(yè)尋租行為。

在中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)制度下，國有企業(yè)不僅僅需要承擔(dān)起經(jīng)濟(jì)責(zé)任，還同時擔(dān)當(dāng)著政治責(zé)任和社會責(zé)任，因此，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在外部經(jīng)濟(jì)資源、內(nèi)部公司治理等諸多方面均存在著不小的差異。一方面，在國有企業(yè)中，國有股份占有絕對優(yōu)勢或強(qiáng)有力的控制權(quán)，其他投資人的話語權(quán)和影響力在國有企業(yè)中必然會受到一定的限制，可以預(yù)見機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性和便利性都會受到消極影響；而非國有企業(yè)則以創(chuàng)造最大價值為主要目標(biāo)，相比普通投資者尤其是小股東而言，機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中一般持股數(shù)量較多，人力資源和信息資源也相對豐富，會更積極地參與企業(yè)內(nèi)部治理，發(fā)揮監(jiān)督效用。另一方面，國有企業(yè)本身具有更多的政策傾斜、資源優(yōu)勢和政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)尋租需求和動機(jī)更小。而非國有企業(yè)則往往希望通過尋租這一非生產(chǎn)性行為實現(xiàn)爭取稀缺資源或規(guī)避管制等目的。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H2：在假設(shè)其他條件不變的情況下，相比國有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中能夠?qū)ζ髽I(yè)尋租行為進(jìn)行更有效的監(jiān)督。

三、研究設(shè)計

（一）樣本處理與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006-2018年中國滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，并按照以下原則進(jìn)行樣本篩選：1.剔除觀測值缺失的樣本；2.刪除金融行業(yè)樣本；3.剔除觀測區(qū)間內(nèi)處于ST、*ST等非正常交易狀態(tài)的上市公司數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，同時，為了避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。在實證研究中由于企業(yè)尋租行為具有隱蔽性，難以有效甄別，這使得衡量企業(yè)尋租的數(shù)據(jù)較難獲取，本文借鑒學(xué)者Richardson（2006）、杜興強(qiáng)等（2010）的做法，運(yùn)用計量方法估計超額管理費(fèi)用。

模型（1）中，變量下標(biāo)i代表企業(yè)個體，t代表年份。其中，Ae為用同期營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化處理后的管理費(fèi)用；Lnsale為營業(yè)收入的自然對數(shù)；Lev為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Growth為營業(yè)收入增長率；Board代表董事會規(guī)模；Staff為企業(yè)員工數(shù)量取對數(shù)；Big4表示企業(yè)的審計師是否來自“四大”會計師事務(wù)所，若是，則賦值為1，否則為0；Age為公司上市年限；Margin為毛利率；Hhi為根據(jù)公司前五大股東計算出的赫芬達(dá)爾指數(shù)，代表股權(quán)集中度；Industry和Year分別為行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量。對模型中連續(xù)變量按照1%和99%的分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理，回歸取得的殘差項即為超額管理費(fèi)用，記為Rent，即為本文衡量企業(yè)尋租的核心代理變量。

第一，解釋變量。以上市公司所有機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占其流通A股的比例（Inst）來衡量機(jī)構(gòu)持股的影響力大小。該比例越大，表明企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股水平越高，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的影響作用將越大。

第二，控制變量。借鑒申宇等（2015）等學(xué)者的做法，本文選取的控制變量包括董事長與總經(jīng)理兩職兼任情況（Duality）、董事會規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)立董事占比（Idrat）、第一大股東持股比例（Top1）、高管薪酬自然對數(shù)（Lnpay）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)（Lnsize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長性（Grow）等。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)尋租的關(guān)系，本文采用如下模型進(jìn)行檢驗：Rentit=β0+β1Instit-1+β2Controlsit-1+∑Industry+∑Year+εit（2）上述模型中，超額管理費(fèi)用Rent為企業(yè)尋租的代理指標(biāo)，Inst為解釋變量，用機(jī)構(gòu)持股比例來衡量。Controls為控制變量，同時也控制了公司所處行業(yè)和年度效應(yīng)。另外，為了避免可能存在的內(nèi)生性問題，本文以滯后一期的解釋變量和控制變量代入回歸模型中，以檢驗機(jī)構(gòu)投資者是否能夠有效監(jiān)督企業(yè)尋租行為。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表1主要變量描述性統(tǒng)計表格可以看出，Rent的均值為-0.001，最小值為-0.126，最大值為0.396，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，表明各上市公司的尋租費(fèi)用存在顯著差異。Inst的均值為0.483，這一均值水平已接近50%，且最大值達(dá)到92.3%，可見研究樣本中機(jī)構(gòu)投資人的持股占比規(guī)模不斷擴(kuò)大，成為上市公司的重要投資者。Duality的均值達(dá)到0.231，說明我國A股上市公司中董事長和總經(jīng)理兩職合一的公司已接近四分之一。Top1的均值達(dá)到0.364，最大值甚至高達(dá)0.75，表明“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在我國仍然普遍存在，股權(quán)集中度較高。

表1主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

（1）表2中（1）列表示機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)尋租行為。由表2第一列回歸結(jié)果來看，Inst的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，可知機(jī)構(gòu)持股能夠顯著降低企業(yè)超額管理費(fèi)用，即機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督企業(yè)尋租行為，本文假設(shè)1得到驗證。（2）列表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)尋租關(guān)系的影響。本文將研究樣本按照國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，表2的（2）、（3）列分別呈現(xiàn)了在國有企業(yè)和非國有企業(yè)當(dāng)中機(jī)構(gòu)持股與尋租費(fèi)用的關(guān)系。在國有企業(yè)當(dāng)中，機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)尋租行為的負(fù)向影響并不顯著，而在非國有企業(yè)當(dāng)中則在5%的水平上顯著為負(fù)，可見機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中更能夠?qū)ζ髽I(yè)尋租行為進(jìn)行有效監(jiān)督。本文假設(shè)2得到驗證。

表2機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)尋租回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文致力于探索機(jī)構(gòu)投資者是否能夠?qū)ζ髽I(yè)尋租產(chǎn)生有效監(jiān)督作用，研究結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)尋租費(fèi)用呈顯著負(fù)相關(guān)，由此認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督企業(yè)尋租行為。而按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)尋租行為的監(jiān)督主要在非國有企業(yè)中發(fā)生積極作用。

在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一特殊時期，本文研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實意義和啟示。首先，企業(yè)尋租行為會破壞市場經(jīng)濟(jì)的公平競爭環(huán)境，導(dǎo)致資源得不到有效配置，長期來看不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。本文從企業(yè)投資人結(jié)構(gòu)的視角為減少企業(yè)尋租行為找到了一種監(jiān)督機(jī)制。其次，本文研究結(jié)論進(jìn)一步證實和豐富了機(jī)構(gòu)投資者具有公司治理效應(yīng)的相關(guān)研究，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視機(jī)構(gòu)投資者這一資本市場上逐漸發(fā)展壯大的重要角色，讓其為公司的發(fā)展添磚加瓦。最后，國有企業(yè)改革過程中，應(yīng)當(dāng)有序推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度構(gòu)建，完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，為有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效應(yīng)創(chuàng)造良好環(huán)境。