從“特麻辣粉”的運(yùn)用看今年央行的貨幣政策取向

1月23日，中國人民銀行開展了2019年一季度定向中期借貸便利（TMLF）操作，操作對象為符合相關(guān)條件并提出申請的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。TMLF被人們戲稱為“特麻辣粉”，本次操作金額為2575億元，利率為3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點；期限為1年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次。

此次TMLF操作具有三大特點：一是期限長，通過到期續(xù)做，實際使用期限可達(dá)3年，可持續(xù)性強(qiáng)，可以減少“期限錯配”等問題，滿足中小企業(yè)的中長期貸款；二是利率低，TMLF利率比MLF便利利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15%，實際上是一次定向降息，有利于降低小微企業(yè)、民營企業(yè)的融資成本；三是規(guī)模大，操作金額為2575億元，且符合條件的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行均可申請。

此次TMLF操作延續(xù)了1月份以來央行持續(xù)降準(zhǔn)、逆回購等釋放流動性的舉措，旨在降低民企表內(nèi)信貸成本，體現(xiàn)了央行促進(jìn)民企融資的定向調(diào)控，引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，發(fā)揮其定向調(diào)控功能。

實際上，央行根據(jù)我國金融市場運(yùn)行情況以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要創(chuàng)設(shè)了一系列新型貨幣政策工具。1月24日晚上，央行又添新工具，通過設(shè)立央行票據(jù)互換工具（CBS），以提高銀行永續(xù)債流動性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本。除以上二者之外，自2013年以來央行設(shè)立的工具還包括短期流動性便利（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、臨時流動性便利（TLF）、臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）等等。這些新型政策工具作為常規(guī)公開市場操作的補(bǔ)充，在銀行體系流動性需求出現(xiàn)波動時可以針對不同的對象、或者不同的領(lǐng)域相機(jī)使用，使央行貨幣政策的實施更具針對性和靈活性，同時也在改善期限錯配及提升金融配置效率等方面起到了積極作用。比如，央行于2017年12月29日創(chuàng)設(shè)的貨幣工具CRA，作為TLF推出后的一次結(jié)構(gòu)性工具的創(chuàng)新與完善，有效地緩解了春節(jié)前的臨時流動性缺口，但使用期限只有30天。

創(chuàng)設(shè)眾多的貨幣工具，是央行根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的問題所做的探索和創(chuàng)新。對于我國來說，貨幣政策傳導(dǎo)途徑有三個基本環(huán)節(jié)：第一個環(huán)節(jié)，從央行到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場，在這個環(huán)節(jié)中，最先影響到金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金、信貸水平等，決定了在金融市場上的貨幣供需的情況；第二個環(huán)節(jié)，從金融機(jī)構(gòu)或者金融市場到經(jīng)濟(jì)活動的各類主體，在此過程中，對經(jīng)濟(jì)活動的各類主體的消費(fèi)、儲蓄、投資等活動產(chǎn)生影響。最后一個環(huán)節(jié)，是從非金融部門經(jīng)濟(jì)行為主體到社會各經(jīng)濟(jì)變量，這與民生、就業(yè)等方方面面息息相關(guān)。

不過，金融市場上卻長期存在貨幣政策傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)象。在本次TMLF執(zhí)行前，央行已經(jīng)分別于1月2日和4日兩次釋放流動性，目的是在春節(jié)之前增加資金供應(yīng)，保持銀行體系流動性合理充裕。不過，資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)仍然還有一些阻礙，尤其是民營和中小企業(yè)，仍然感到資金面緊張。這說明貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有待完善，在傳導(dǎo)過程中存在“阻滯”，影響了其作用的發(fā)揮。

歸根結(jié)底，貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)阻滯主要是金融“脫實向虛”的表現(xiàn)。央行將流動性注入銀行體系后，受到資金供、求雙方意愿和能力的制約，信用擴(kuò)張受到供給端和需求端多重約束，金融體系“有錢”難以運(yùn)用出去，也難以用到最需要的地方，甚至導(dǎo)致資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，使得利率扭曲。具體來看，主要有以下三方面因素：

從資金需求端看，當(dāng)前去杠桿政策以及地方政府對于房地產(chǎn)的依賴，是影響貨幣政策傳導(dǎo)的主要因素。一方面，盡管地方政府債務(wù)受到控制、房地產(chǎn)市場調(diào)控不斷加強(qiáng)，但是在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢不明朗的情況下，企業(yè)投資更加謹(jǐn)慎，在央行寬松貨幣政策的情況下，資金還是不可避免地向房地產(chǎn)、地方融資平臺等領(lǐng)域流動。另一方面，去杠桿以及金融嚴(yán)監(jiān)管迫使表外融資渠道收縮，同時，銀行受到資本充足率以及居民存款增速不斷下滑的影響，表外融資難以順暢轉(zhuǎn)入表內(nèi)，緊信用效應(yīng)使得眾多中小企業(yè)難以從銀行獲得融資，所以出現(xiàn)一方面金融機(jī)構(gòu)內(nèi)貨幣相對充裕、但企業(yè) 融資難卻沒有緩解的現(xiàn)象。

其次，從資金供給端看，盡管央行持續(xù)釋放寬松貨幣政策的信號，但是銀行等金融機(jī)構(gòu)加大正常信貸投放的內(nèi)在動力不足，資金利率向貸款利率的傳導(dǎo)受到阻礙。銀行對資金供給的主體依然依賴于高信譽(yù)的大企業(yè)以及國有企業(yè)。一些民營企業(yè)被迫尋找國有企業(yè)合資以獲得融資和享受“隱性擔(dān)保”，一些大型企業(yè)也樂于從事這種金融批發(fā)業(yè)務(wù)，甚至成立了融資租賃等類型公司獲取更大利潤。由此金融市場上出現(xiàn)了金融企業(yè)為國有企業(yè)提供資金，國有企業(yè)再向中小民營企業(yè)放貸的怪相，寬松貨幣政策的結(jié)果并沒有解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”的問題。

最后，貨幣政策本身也不是萬能的。貨幣政策是對市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的逆周期調(diào)節(jié)，更多地體現(xiàn)在減緩市場波動的程度，并不能改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向，經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然取決于市場環(huán)境本身。其次，貨幣政策效果的發(fā)揮也需要財政政策等的配合，即需要政府各部門協(xié)同合作，共同發(fā)揮作用。央行創(chuàng)設(shè)的新型貨幣政策工具，可以在一定程度上改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有利于引導(dǎo)貨幣流向。

2019年我國將會面臨更加復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力；另一方面中美貿(mào)易摩擦、美國貨幣政策以及英國脫歐等外部事件存在很大不確定性。因此，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長是貨幣政策的重要目標(biāo)。而美國加息預(yù)期下降，人民幣貶值的壓力減輕，外部環(huán)境對中國的貨幣政策約束下降，為中國貨幣政策提供了更大的操作空間，今后更多寬信用政策還會在路上。因此，可以預(yù)計2019年央行將繼續(xù)維持相對寬松的貨幣政策，不排除在合適的時機(jī)再有2次—3次降準(zhǔn)，甚至還可能進(jìn)行降息，并配合使用多種新型貨幣操作工具，適時適度釋放流動性，加大對經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)力度，更好地發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。