國內小體量創新藥企開始發力創新藥“唯買恒瑞論”邏輯生變

青僑陽光

持續幾年的政策紅利，帶來了國內創新藥供給能力“井噴”式爆發，這也導致國內新藥市場由“供不應求”轉為“供過于求”，甚至部分領域的新藥研發出現“過度競爭”。這讓唯“買創新就買恒瑞醫藥”的邏輯悄然生變，因為國產創新藥已經開始向價值鏈高端遷移，核心變量的變化定會推翻過去樂觀假設下推導出的結論，還堅持原來邏輯的投資人或將陷入困境。

事實上，過去十多年全球最具價值的藥物創新大部分都是由小公司研發，國內也開始顯示這一“角色切換”的跡象，小體量創新藥企也正迎來發力期。

賣方市場變買方市場 創新藥間競爭加劇

回溯醫藥改革重要的時間節點，2011年開始，國內制藥行業開始進入以“創新”驅動的全新時代。2015年以來，藥監局在創新藥的上游準入上，加速了藥審改革，2018年以來醫保局在創新藥的下游支付上，推動了支付改革，這些都是帶給創新藥的政策紅利。除了“利誘”，還有“威逼”，藥監局推動仿制藥一致性評價而醫保局推動仿制藥集采降價，則進一步提高了藥企的創新意愿。

面對政策的轉變，一批老牌藥企從研發的戰略上轉向創新藥，如中國生物制藥旗下的正大天晴、科倫藥業;另一方面，諸如百濟神州、信達生物等初創藥企如同雨后春筍般蓬勃興起。

市場主流觀點看來，“大藥企只有會創新才會有出路”幾乎成為共識。這也傳導到個股的估值體系上，如同屬醫藥“大白馬”的恒瑞醫藥和華東醫藥，因為存量產品競爭壓力和創新新藥的布局差異，股價走勢差異明顯。截至12月18日收盤，2019年以來恒瑞醫藥的累計漲幅達93.58%，而同期華東醫藥的累計漲幅為8.63%。

但事實上，創新藥的供求關系在過去幾年就已發生深刻變化。

以最近的醫藥談判結果為例。2019年11月，醫保局主導的2019年創新藥談判落地，119個新增談判藥品談成70個、平均降價60.7%，31個續約藥品談成27個、平均降價26.4%。可見，醫藥局作為買方，在談判上話語權相當強勢。此外有部分國產1類新藥因為臨床價值不突出甚至未能入選談判名單，可見進入醫藥談判的門檻也在變高。

另一邊，一些國內創新藥企在豎立一個個“里程碑”。如2019年11月，百濟神州的BTK抑制劑澤布替尼，被FDA加速批準用于套細胞淋巴瘤患者的治療，成為第一款完全由中國企業自主研發并在美國獲批上市的原研創新藥，澤布替尼曾在2019年1月獲FDA（美國藥監局）授予“突破性療法認定”。而在上月，另一家中國公司南京傳奇靶向BCMA的CART療法也獲得了FDA的突破性療法認定。

FDA突破性療法對藥企產品的綜合特性有著較嚴格的要求，百濟神州和南京傳奇等公司的進展或暗示著中國可能正孕育一批世界級重磅藥。看似兩個獨立的事件，卻擁有同一條邏輯主線，即隨著國產創新藥供給的不斷增加，創新藥之間的競爭也在不斷增加。

國產創新藥向高端遷移 研發難度將大幅上升

在前述政策驅動的影響下，并不擁有足夠臨床價值的Me-too（仿創藥）類創新藥，其價值正在迅速衰減。與此同時，擁有全球競爭力的國產Best-In-Class（同類產品最佳）、甚至First-In-Class（首款該類產品）型新藥開始出現。可見，國產創新藥已經開始向價值鏈高端遷移。

以貝達藥業在2011年國內獲批上市的第一代EGFR-TKI（表皮生長因子受體酪氨酸激酶抑制劑）“埃克替尼”為例。從臨床價值看，埃克替尼僅是7-8年前就已在海外獲批上市的吉非替尼/厄洛替尼的Me-too藥（仿創藥），且療效價值明顯低于海外已經有一定臨床數據的第二代和第三代EGFR- TKI，但這并不影響埃克替尼上市成為轟動的行業性標志事件。

相比之下，僅僅是8年后的2019年，艾力斯的艾氟替尼和倍而達的BPI-7711公布了可媲美全球目前最好的第三代EGFR-TKI“奧希替尼”的臨床數據，也只能算“還不錯”的消息。不難看出導致這樣差異的原因，即十多年前，做一代EGFR-TKI只有貝達的埃克替尼一棵“獨苗”，而現在做三代EGFR-TKI的有十幾家，供求關系已然反轉。

一般而言，全球新藥研發從獲批臨床到最終獲批上市的成功率不足10%，而中國過去十多年新藥研發成功率卻高達40%-50%。事實上，美國大多數“中途消失”的創新藥，并非大家所理解的“臨床失敗”，而是數據沒能展現比已有的治療方法更好的療效，藥企選擇“主動放棄”。

在國產新藥“短缺”的時候，從上游藥監到下游醫保都是“呵護”的扶持態度，但隨著創新藥供給不再稀缺， 甚至部分領域出現“過度競爭”的時候，“呵護”自然就慢慢變成了“挑剔”。

投資者需要面對這樣一個現實，目前有十余家企業在參與第三代EGFR-TKI的1類新藥研發，參與PD-1/PDL-1的1類新藥靶點的藥企甚至有數十家，所謂“1類新藥”的價值也將大大縮水。可以預見的是，藥監局和醫保局、包括醫生和患者等，對新藥的療效、安全性等要求會越來越嚴格。

原創新藥的未來屬于體量較小的藥企

由于Me-too藥在商業模式上更偏向工程屬性，擁有資源和平臺體系優勢的龍頭藥企有著更大的優勢。但未來如果要走向Best-In-Class和First-In-Class，對冒險和創意要求會明顯提高，而大藥企因為決策流程冗長和風險偏好保守等制約往往在真正的前沿創新上束手束腳。

事實上，過去十多年全球最具價值的藥物創新大部分都是由小公司研發。國內也開始顯示這一“角色切換”的跡象。最先獲得FDA突破性療法認定的百濟和傳奇都是“創藥新勢力”，而且如果我們去梳理代表“Next Generation Biotherapeutics”（下一代生物療法）的CAR-T、RNAi、基因編輯等技術的國內領先企業，恒瑞醫藥、正大天晴、豪森制藥等傳統大藥企均被排除在外。

創新是與時代變量賽跑的游戲，認清趨勢方能把握機遇。美國醫藥行業1984年Hatch-Waxman法案后進入創新驅動階段，如果我們去看美股醫藥股，會發現1985-2000年期間美股“龍頭藥企”整體表現都非常優異，但到了2000-2019年這些龍頭藥企在跑贏指數上幾乎“全軍覆沒”，與此同時，一大批“新藥企業”卻表現得非常亮眼。“新勢力”的光芒壓過了“舊勢力”。

回到A股，在恒瑞醫藥們估值處于在歷史高位的當下，投資者需要考慮的問題，國內新藥的投資邏輯是否也已經悄然生變？