政府補貼、地方經濟波動與實體企業金融化

摘要：基于如何防范和化解系統性金融風險視角，以2008-2015年A股非金融類上市公司為樣本，文章考察了作為一項政策工具的政府補貼對企業金融化的影響，同時還考慮了地方經濟波動對政府補貼與企業金融化間關系的影響。研究發現：政府補貼降低了企業的金融化參與程度，且相對于市場化高地區的企業，這種影響在市場化低地區的企業中顯得更強。同時還發現，隨著地方經濟波動增加，地方政績訴求實現難度加大，此時政府補貼對企業金融化的負向影響被削弱，但這種現象僅在市場化低的地區企業中存在，在市場化高的地區企業中不存在。此外，文章基于工具變量法、聚類分析和變量替換等一系列檢驗進一步說明研究結論的穩健性。文章在拓展和豐富政府補貼和企業金融化研究視角的同時，不僅以政府補貼為載體成功地將政府主體納入實業金融化的理論分析框架中，而且對當前政府出臺防范化解系統性金融風險、經濟“高質量發展”和實體企業“虛轉實”的政策有重要參考意義。

關鍵詞：政府補貼;地方經濟波動;金融化;融資約束;政府干預

中圖分類號：F812.45;F83251;F275;F127

文獻標志碼：A

文章編號：1008-5831（2020）05-0014-16

一、問題提出

當前，我國經濟發展已進入“新常態”時期，在國際金融風險輸入和我國經濟周期性波動以及結構性問題疊加的環境下，我國實體經濟和金融體系面臨“金融創新發展過熱、實體經濟遇冷”的經濟現象，這種“脫實向虛”的經濟現象增強了缺乏良好經濟基礎支撐的金融體系的脆弱性。具體到微觀企業層面，“脫實向虛”的經濟現象表現為大量的非金融公司（向社會提供產品和與金融無關的服務）積極投資金融資產，這種“金融化”現象引起了實務界和學術界的共同關注。Krippner和Palley認為，金融化是指利潤獲取逐漸更多來自金融渠道而非生產貿易領域，導致金融部門地位上升，出現資金脫離實體經濟而在虛擬經濟領域“空轉”的現象。由此，我們認為：從微觀層面看，政府防范和化解系統性金融風險的著力點在于如何降低實體企業金融資產配置水平，削弱企業金融化的動力。

當然，在研究政府如何抑制企業金融化之前，我們有必要了解實體企業參與金融化的動機。諸多研究表明，金融化可以拓寬企業融資渠道，緩解融資約束，提高融資效率。從理論上講，造成企業融資約束問題的原因主要在于銀行與企業間的信息不對稱，而作為政府的一項政策工具，政府補貼不僅能直接給企業注入大量的資金以緩解企業融資約束，而且亦是銀行在授信決策中評估和識別企業資信的重要信號，即銀行通過獲取政府補貼的特征來評估企業信用，并以此來進行授信決策，從而能間接有效地緩解企業融資約束。由此，既然政府補貼能通過降低銀企間信息不對稱并由此緩解企業融資約束，那么政府補貼是否對存在“融資約束”動機的金融化行為具有抑制效應？這個命題有待于本文經驗證據的考證。

在處于經濟轉型期的中國，政府在資源配置中仍然具有重要作用，在理解和研究轉型經濟中的企業契約結構時我們有必要考慮這個特有的制度環境。在政治集權和財政分權“雙重激勵”下，地方政府GDP政績訴求所催生的行政干預對地方金融資源調配產生了重大影響。當地方經濟增長壓力較大時，地方官員政治晉升將面臨挑戰，此時穩定或擴大投資成為地方政府干預經濟的首推舉措，且干預地方金融資源配置可能成為常態，將地方金融資源視為自身的“第二財政”。然而，這些行政干預行為顯然會干擾銀企間信用信號的傳遞，削弱政府補貼的債務融資“信號傳遞”效應。由此，我們提出如下命題：“在地方政績訴求難度較大（即地方經濟波動較大）時，政府補貼與實體企業參與金融化投資關系是否發生顯著變化？”

此外，我國不同地區間資源稟賦、地理位置、國家政策等方面的差異，導致其在市場化程度、政府干預程度等方面存在較大不同。市場化程度的差異，意味著不同地區的政治關系對企業債務融資的影響程度會有所不同：在市場化程度較高的地區，政府參與企業經營和銀行借貸的程度要低于市場化程度較低的地區，從而使政府補貼的債務融資“信號傳遞”效應表現出較大差異，這也就間接影響到企業參與金融化投資的意愿。再者，由于地方經濟波動牽涉到地方官員政績訴求，在不同市場化進程地區中，地方經濟波動對政府補貼與實體企業金融化關系的影響也可能呈現出明顯的差異。然而，鮮有實證文獻涉及在我國特殊的制度環境背景下，各地區市場化程度、政府干預水平等差異如何影響政府補貼與實體企業金融化行為間的關系，以及地方政府波動在兩者間關系中的調節效應，而這些問題將是本研究深入探究的重點問題。

鑒于此，本文以2008-2015年A股主板非金融類上市公司作為研究樣本，基于如何防范和化解系統性金融風險的視角考察了政府補貼對企業金融化的影響，同時考慮了地方經濟波動這種中觀層面“不確定環境”對政府補貼與企業金融化間關系的影響。研究發現，政府補貼與企業金融化程度顯著負相關，即政府補貼降低了企業的金融化參與程度，且相對于市場化高地區的企業，這種影響在市場化低地區的企業中顯得更強。研究還發現，隨著地方經濟波動增加，地方政績訴求實現難度加大，此時政府補貼對企業金融化的負向影響明顯降低，但這種現象僅在市場化低地區企業中存在，在市場化高的地區企業中不存在。此外，本文基于工具變量法、聚類分析和變量替換等一系列檢驗進一步說明研究結論的穩健性。

本文研究的可能性貢獻主要體現在以下方面。

其一，不同于以往僅限于企業層面的研究，本文立足于中國特殊的制度環境，基于防范和化解系統性金融風險的視角，構建一個“政府政策→實業金融化”理論邏輯框架，考察了作為一項政策工具的政府補貼對實業金融化行為的影響，所得結論從金融化視角解釋了近些年我國地方政府紛紛給予上市公司補貼現象的同時，不僅間接為政府補貼“扶持之手”——在實業金融化中的作用提供了經驗證據，而且還以政府補貼為載體從政治經濟學角度成功地將政府主體納入實業金融化的理論分析框架中，從而拓展和豐富了政府補貼和企業金融化的研究視角和理論。

其二，從現有關于“經濟波動”的研究看，諸多研究傾向關注宏觀經濟波動對微觀企業行為的影響，鮮有學者基于地方政府“政績訴求→經濟干預”邏輯分析框架來關注中觀層面的地方經濟波動對微觀企業行為所產生的影響。顯然，中觀層面地方經濟波動不同于宏觀層面經濟波動，尤其是在政治集權和財政分權“雙重激勵”共同促成的富有中國特色的地方“晉升錦標賽”制度環境下，地方經濟波動容易催生地方政府因政績訴求而促成的經濟干預行為。鑒于此，本研究立足于中國地方橫向“晉升錦標賽”的背景，將“地方經濟波動→政績訴求→經濟干預”邏輯納入分析框架，考察地方經濟波動對政府補貼與企業金融化間關系的影響，從而間接證實了地方政府因GDP政績訴求而導致企業金融化程度增強的政治觀，這對當前防范和化解系統性金融風險具有重要的啟示意義。

二、文獻回顧與理論分析

對處于轉型期的中國經濟發展而言，金融發展的不平衡和突出的信貸結構性矛盾普遍存在，由此所產生的融資約束問題已對中國經濟結構調整、產業升級構成重大挑戰。世界銀行報告表明，中國有75%的非金融類上市企業選擇將融資約束作為企業發展的主要障礙。中國企業普遍認為融資約束是其發展的主要制約因素，融資約束問題已成為制約經濟轉型和產業升級的重要瓶頸之一，如何成功破除融資約束的困境成為企業戰略布局亟待解決的問題。

針對融資約束問題，有研究發現公司金融化可以拓寬融資渠道，緩解融資約束，提高融資效率。具體到處于經濟轉型期的當前中國，在行業壁壘高設和管制嚴格背景下，企業通過金融市場獲取企業發展的融通資金往往需要承擔高昂的交易成本、經過多重行政審批程序以及面臨諸多的尋租困境，但參與金融化有助于企業繞開當前的行政管制以及昂貴的交易費用，并以較低的融資成本獲取企業發展資金。大量的理論研究和實踐表明，產業資本金融化能極大拓寬企業的資本來源渠道，增強融資能力，提高融資效率。王紅建等認為實體企業通過參與金融化投資、配置變現能力強的金融資產能緩解融資約束，以應對企業在突發情況下的資金需求。此外，最近的研究也表明，由于存在信息效應和決策效應，作為金融化的一種方式，上市公司（實體企業）參股銀行（非上市金融機構）能夠顯著緩解企業的融資約束狀況，支持了金融化的“融資約束假說”。

早期的研究表明，造成企業融資約束問題的重要原因之一是銀行與企業間信息不對稱。通過梳理現有文獻發現，政府給予企業的補貼可能亦是銀行在授信決策中評估和識別企業資信的重要信號，即銀行通過政府撥付企業政府補貼的行為或額度大小來評估企業信用等級（程度），并以此進行授信決策，能有效緩解企業融資約束問題。大量研究表明，政府對企業的財政補貼是一種隱性擔保機制，有助于緩解銀企間信息不對稱，對銀行貸款產生信號傳遞效應，緩解企業的融資約束。由于政府補貼由特定代理人決策分配并依據政府方針政策撥予企業，它不僅向外界傳遞了“政企關系”信號，具備一定的“隱性擔?！惫δ埽疫€被視為產業政策付諸實施的手段。顯然，政府補貼所蘊含的這些“套餐”對企業債務融資提供便利性、緩解融資約束具有積極的作用?？梢哉J為，獲取政府補貼的企業往往被視為政府扶持和關注的對象，這類企業的違約概率相對較低，能使銀行對信貸資金的可償還性形成穩定預期，提高對獲取補貼企業的信任程度，降低對其貸款風險的評估值。鑒于企業金融化存在“融資”動機，既然政府補貼能通過降低銀行與企業間信息不對稱緩解企業融資約束問題，那么此時理性的實體企業便會降低其金融化參與程度，避免業務經營“空心化”。為此，我們提出如下研究假設1。

研究假設1：政府補貼與實體企業金融化程度間呈負相關性，即政府補貼降低了企業金融化的水平。

此外，由于地區資源稟賦、國家方針政策和區域位置的差別，各省域間市場化進程存在明顯的差異，政府補貼對實體企業金融化的影響程度在不同地區間也可能存在不同。一般而言，相對于市場化進程較高的地區，市場化進程較低地區的市場發育程度更低，資源配置或流動受非市場化行為的影響更為突出。具體到金融市場信貸資源配置方面，由于現階段我國地方政府依然掌握和支配諸多重要經濟資源的配置權，商業銀行作為經濟發展的“資金樞紐”，其金融資源配置的行政干預現象頗為明顯。有研究發現，中國企業融資約束很可能源于政府對經濟的干預從而使融資渠道外生于市場，而非市場競爭中的摩擦引致的流動性約束。在市場化程度較高地區，政府參與企業經營和銀行信貸的程度要低于市場化程度較低的地區。而且，由于行政干預程度的差異，金融發展程度較高地區企業的融資約束顯著低于金融發展較弱的地區。這是因為，在政府干預少、經濟發達、金融資源充沛、制度完善以及信用文化濃厚的市場環境中，企業不僅可以充分利用外部的經濟和金融資源（如銀行信貸），而且由于注重誠信并有良好的法律制度作為保障，也更容易獲得商業伙伴的授信，因此企業更不可能陷入融資約束。因此，相對于市場化程度較高地區的企業，處于市場化程度較低地區的企業所面臨的融資約束程度更大，此時政府補貼對實業金融化程度的邊際負向影響可能會更強。鑒于此，我們提出如下研究假設2。

研究假設2：相對于市場化程度高的地區，政府補貼與實體企業金融化程度間的負相關性在市場化程度低的地區中更強。

在政治集權和財政分權背景下，中國地方形成了所謂的“晉升錦標賽”制度環境，地方政府為了實現政績訴求，催生了地方政府干預經濟的動機，官員為獲得晉升機會而努力發展地方經濟。地方經濟增長能否在區域GDP錦標賽中獲勝關系到地方政府或官員政績考核，如何保證地方經濟穩定增長且在地方橫向“GDP標尺競爭”中獲勝成為地方政府發展經濟的重要目標。具體到本文研究的地方經濟波動方面，地方經濟波動作為地方經濟的一種表現方式，能在一定程度上反映地方政府的市場干預動機。一般而言，地方經濟波動越大，意味著經濟增長指標很可能難以收斂于政府的預期目標，這表明地方政府GDP政績目標實現難度加大，官員晉升壓力增加，這勢必會對地方政府（或官員）的政績考核產生負面影響。此時為了實現預期的GDP增長目標以贏取以GDP為核心的“晉升錦標賽”，地方政府存在強烈的干預地方金融資源配置的動機，可能會將地方金融機構作為其地方財政調控的重要保障，即通過金融資源配置渠道來促使轄區內企業擴大投資規模，以降低地方GDP增長波動，實現地方經濟的預期增長目標。

從理論上講，地方政府干預行為將從以下兩方面對政府補貼與實體企業金融化間關系產生影響：一方面，政府對企業貸款的干預行為并非從配置效率的角度出發，而是自身利益驅動下的理性選擇，即對貸款決策進行干預的終極目的是使貸款投向有利于完成地方政府的施政目標。顯然，行政干預下的信貸配置并不具有效率性，這在一定程度上意味著銀行信貸配置成了地方政府實現政績目標的一項工具，且這種政治導向型的干預不僅損害了政府補貼的“信號”正常傳遞，而且還扭曲了金融資源的配置機制，從而削弱了政府補貼對實體企業金融化的影響。另一方面，地方官員在“政治錦標賽”中會更加關注GDP增長指標的相對業績表現。當地方GDP增長指標的相對業績表現不佳時，地方政府將面臨較大的壓力，有動力通過推動所在地的企業擴大投資來促進當地GDP增長，而這種行政干預下的投資行為明顯會進一步強化企業所面臨的融資約束問題，從而削弱政府補貼對企業金融化的影響。

然而，由于地區資源稟賦、國家方針政策和區域位置的不同，各省域地區市場化推進的程度存在著明顯的差異，這意味著地方政府對市場活動的干預存在較大差異。具體來說，在市場化程度較高的地區，地方政府的行政干預較少，商業銀行的信貸資源配置更趨于市場化，其在進行貸款決策尤其是長期貸款時考慮更多的可能是銀行的盈利目的而非政治目的，且此時企業投資決策更為趨于市場化;相反，在市場化程度較低的地區，政府為了地方經濟發展、社會就業、財政收入等目標，不僅有很強的動機干預貸款決策，而且干預和迫使企業過度投資實現GDP增長的動機也會更強。可見，相對于市場化進程較高地區中，在市場化較低的地區中，為了實現政績目標，地方政府（官員）的行政干預行為更強，譬如商業銀行信貸資源配置的政治導向性更強，行政力量驅使的企業投資活動更為明顯，繼而對政府補貼與實體企業金融化程度間關系產生影響。鑒于此，我們提出如下研究假設3。

研究假設3：政府補貼和地方政府波動的交叉項與實體企業金融化間呈正相關性，但相對于市場化程度高的地區，這種關系在市場化程度低的地區中更為明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008-2015年A股主板非金融類上市公司作為研究樣本。之所以選取2008年作為研究初始期，是因為2007年開始實施新的會計準則，且根據公開數據庫統計得知，年報在2007年及以前年度信息披露有關政府補貼的數據質量較低。本文對初始樣本按照如下標準進行了針對性剔除：（1）考慮到運營服務和盈利模式、資本結構等方面的差異，將金融類上市公司的樣本進行了剔除;（2）剔除了ST類上市公司樣本;（3）剔除了公司財務、股權等特征數據缺失的樣本;（4）剔除了政府補貼數據為0或者缺失的樣本數據組;（5）鑒于房地產投資作為企業金融化投資的一個重要方面，故本文將房地產行業上市公司樣本也進行了剔除;（6）最后，為了避免極端值的影響，我們還剔除了相關連續變量大于99%分位和小于1%分位的觀測值。此外，相關數據來源：本文所使用的上市公司經營財務、股權和行業屬性等方面數據均來源于CSMAR數據庫;上市公司的政府補貼數據來源于wind資訊數據庫;地方經濟季度增長率的數據來自中國經濟與社會發展統計數據庫、各省份各年度的統計年鑒。

（二）模型設計

根據前文理論分析的邏輯，為研究政府補貼對企業金融化的影響，我們構建如下多元線性回歸模型：

其中，在被解釋變量企業金融化Finance方面，本研究主要采用謝家智等的金融化度量方法，以交易性金融資產、發放貸款及墊款、持有至到期投資、投資性房地產之和與總資產的比值（%）作為金融化Finance的替代指標。此外，在后文中，本研究還將借鑒宋軍和陸旸、王紅建等的金融化度量方法進行穩健性檢驗。

在解釋變量政府補貼subsidy方面。因為對于不同規模的公司，相同數額的政府補貼會產生完全不同的效果，本文借鑒已有學者的度量方法，采用政府補貼與企業營業收入的比值（%）來度量政府補貼（subsidy），以消除公司規模的影響。此外，本研究還在后文的穩健性檢驗中采用政府補貼的啞變量進行了重新檢驗。

在分類變量市場化程度index方面。本研究的市場化進程主要采用王小魯等編制的中國各地區市場化進程指數，設置市場化進程虛擬變量dmar并以此來劃分樣本，其主要根據企業所在地區市場化指數的中位數來設置虛擬變量，倘若該指數大于等于其中位數，則賦值dmar=1（即市場化進程高地區），否則為0（即市場化進程低地區）。

我們在模型中還控制了其他一些影響企業金融化投資的重要因素，如公司規模size，以企業期末資產規模的自然對數來度量;資本結構lev，以企業期末負債總額與期末資產總額的比例來度量;企業績效roa，以企業期末凈利潤除以總資產規模的比例（%）度量;股權集中度top1，以企業第一大控股股東的持股比例（%）來度量;獨立董事制度idp，以獨立董事人數與董事會總人數比值度量;兩職兼-daul，即董事長和總經理兼職，則賦值為1，否則為0;董事會規模bsize，以董事會人數來度量;股權激勵dshare，倘若高管持有公司股份，則賦值為1，否則為0;高管貨幣薪酬mpay，即前三位高管平均薪酬的自然對數;產權性質state，即企業為國有企業，則賦值為1，否則為0;現金流flow，以企業當期的現金流量凈額除以企業主營業務收入的比例（%）來度量。同時，我們還在計量模型中控制了行業效應（industry）、年份效應（year）等因素。

此外，根據前文理論分析的邏輯，為考察地方經濟波動對政府補貼與企業金融化間關系的影響，我們在模型（1）基礎上引入交叉項并構建如下多元線性回歸模型：

其中，交叉項subsidy*BD主要表示政府補貼與地方經濟波動的交乘項，其引入的意圖在于考察在地方經濟波動情景下政府補貼對實體企業金融化影響的差異性。此外，有關地方經濟波動（BD）的度量方法，從統計學上講，某數據的波動主要反映的是數據集偏離其平均值的幅度大小，或一個數據集的離散程度，即標準差（σ）（計算方法見公式（3））。一般來說，標準差數值越大，代表數值遠離過去平均數值，數據變化較不穩定，故不確定性越高;相反，標準差數值越小，代表數據變化較為穩定，不確定性亦較小。因此，具體到本研究的調節變量地方經濟波動方面，我們主要采用某年度地方經濟季度增長率的標準差來衡量某年地方經濟波動（BD），即某年地方經濟增長率不穩定性的大小，且類似的標準差方法已在“宏觀經濟不確定性”領域研究中得到廣泛運用。按照本文的邏輯，地方經濟波動（BD）數值越大，意味著地方經濟增長率越不穩定，即地方政府GDP政績訴求目標的實現將受到挑戰，此時地方政府干預地方經濟的動力會越強;反之，地方經濟波動（BD）越小，地方政府干預地方經濟的動力會越小。

其中，σ表示標準差，N表示數據集的組數，x_i表示數據集中某數值，μ表示數據集的平均值。

最后，根據前文分析邏輯，我們預期模型（1）中政府補貼subsidy系數符號為負，即政府補貼subsidy降低了企業金融化Finance規模;我們預期模型（2）中政府補貼和地方經濟波動間的交叉項subsidy*BD系數符號為正，即地方經濟波動削弱了政府補貼對企業金融化的影響。

（三）描述性統計與相關性分析

表1報告了主要變量的描述性統計結果。從表1看，實體企業金融資產占整個企業資產規模的1.654%，這表明整體看實體企業金融化程度較低，但是通過整體的分布情況可知，企業金融資產占比Finance最小值為0，最大值為28.2993%，且標準差為4.3625，表明我國實體企業金融化程度差異性較大。在政府補貼subsidy方面，樣本企業獲取的政府補貼占主營業務收入比重的平均值為0.8814%，最小值為0，最大值為10.0163%，標準差為1.6139，這表明企業之間獲取政府補貼規模存在明顯的差異。在地方經濟波動BD方面，地方經濟季度經濟增長率標準差的平均值為0.4802，最大值為2.1685，最小值為0，這說明各省域間每年經濟增長率的波動差異較大，從而間接反映了實現地方政府政績訴求的動機差異明顯。其他變量的描述性統計不予贅述。

此外，本文還對主要變量進行了相關性分析。從相關性分析結果看，企業金融化程度Finance與政府補貼subsidy之間呈負相關性，這初步表明企業獲得政府補貼規模越大，其參與金融化的程度會越低，這與我們的預期一致。此外，通過觀察相關系數很容易發現，自變量之間的相關系數均小于0.5，這表明模型變量之間不存在較為嚴重的多重共線性問題。

四、實證分析

（一）政府補貼與企業金融化關系分析

表2主要報告了政府補貼對企業金融化程度影響的實證結果。由表2可知，整體看，政府補貼subsidy與企業金融化程度Finance間呈顯著負相關關系，如政府補貼subsidy的回歸系數為-0.134（T值為-4.550），并在1%置信水平上通過顯著性檢驗。這表明企業獲取的政府補貼規模越大，其參與金融化程度就會越低，支持了研究假設1。區分企業所在地區市場化程度后發現，不論是在市場化程度高地區（Dmar=1）還是市場化低的地區（Dmar=0），政府補貼subsidy與企業金融化程度Finance間均呈顯著負相關關系，如政府補貼subsidy的回歸系數為-0.126（T值為-3.09）、-0.140（T值為-3.34），并均在1%置信水平上通過顯著性檢驗;但相對于在市場化程度高地區（Dmar=1）的企業，政府補貼subsidy的影響系數在市場化低的地區里（Dmar=0）更大，這表明政府補貼對企業金融化程度的負向影響在市場化程度低的地區企業中更強，支持了研究假設2。

此外，在控制變量方面，企業規模size與其金融化程度Finance間呈顯著負相關關系，表明企業資產規模越大，其參與金融化程度會越低。在股權激勵方面，高管持股啞變量dshare與企業金融化程度Finance間顯著負相關，這說明相對于沒有執行高管股權激勵計劃的企業，實施股權激勵計劃的企業其金融化水平較低。在貨幣薪酬方面，高管貨幣薪酬水平mpay越高，其管理的企業參與金融化水平Finance會越高。此外，企業現金流flow與金融化程度Finance間顯著負相關，這意味著企業流動資金規模越大，其從事金融化投資的水平會越低，這與本研究主要邏輯不謀而合，從而也支持了本研究金融化“融資約束”動機的結論。企業產權性質state與其金融化程度間呈正相關性，這表明相對于非國有企業，國有企業更傾向于參與金融化投資，其參與金融化投資規模更大。最后，我們還發現，大股東抑制了企業從事金融化投資，對企業的主營業務偏離程度具有監督作用，如第一大股東持股比例top1越大，該企業金融化投資水平越低。

（二）政府補貼與企業金融化：基于地方經濟波動的調節效應分析

表3主要報告了政府補貼、地方經濟波動與企業金融化間關系的實證結果，整體看，政府補貼和地方經濟波動交叉項subsidy*BD與企業金融化Finance間呈正相關性，如交叉項subsidy*BD的系數為0.0614（T值為0.57），雖未能通過顯著性檢驗，但兩者間正相關性初步表明地方經濟波動BD削弱了政府補貼subsidy對企業金融化程度Finance的負向影響。區分企業所在地區市場化程度后發現，政府補貼和地方經濟波動交叉項subsidy*BD與企業金融化Finance間呈正相關性僅在市場化程度低地區的企業樣本中存在，如在市場化程度低（Dmar=0）的企業樣本中，交叉項subsidy*BD的系數為0.276（T值為1.89），并在10%置信水平上通過顯著性檢驗，而在市場化程度高（Dmar=1）的企業樣本中不存在該類現象。由此，研究假設3得到經驗證據的有力支持。

上述研究結論表明，地方經濟波動（BD）越大，意味著地方經濟增長率不穩定，地方政府GDP政績訴求預期目標的實現將受到挑戰，此時地方政府干預地方經濟的動力會越強。顯然，金融資源作為地方擴大投資以促進經濟增長的重要要素自然構成了地方政府干預的重要對象，即為了實現地方政府政績訴求，地方政府都會通過利用地方“第二財政”——金融資源，加強對地方金融資源配置行政干預來側重扶持某類行業（企業）抑或擴大基礎設施建設的投資力度，對“政策外”企業的融資形成一種“擠出效應”，從而加重地區金融資源的稀缺性，惡化企業融資環境，增強企業融資約束困境。此時，考慮到持續經營的重要性，企業一般會繼續通過提高“金融化”水平來緩解企業融資約束問題，從而削弱了政府補貼對企業金融化程度的負向影響，即抑制了實業金融化中政府補貼的作用，這表明地方政府GDP政績錦標賽是導致企業金融化的重要影響因素。因此，防范和化解系統性金融風險應加快推進官員考核機制的改革，引入科學合理的官員政績觀，破除以GDP競爭為單一的競爭考核指標。同時，相對于市場化程度高的地區企業，隨著地方經濟波動的增加，為能實現預期的地方政府（官員）政治訴求，地方政府對金融資源配置的干預行為在市場化低地區的企業中可能更為嚴重，從而削弱了政府補貼在降低實業金融化水平中的作用。

（三）穩健性檢驗

為了保證上述研究結論的可靠性和嚴謹性，我們從以下幾個方面進行了穩健性檢驗，所得結論均與前文所得結論基本一致。

1.內生性問題考察

我們引入企業社會責任（即雇員強度guyuan）和企業所在地區的商幫文化（culture）兩個變量作為工具變量，其中：雇員強度guyuan是指每百萬元營業收入中的員工人數，等于企業當年的職工人數與主營業務收入（百萬元）比值;商幫文化（culture）主要是根據我國影響最大的三大商幫——徽商（主要指安徽）、晉商（主要指山西）和潮商（即粵商，主要指廣東），倘若企業所在地區為安徽、山西和廣東，則賦值culture為1，否則為0。檢驗結果見表4。

2.公司層面聚類分析

為避免本研究所考察的問題存在個體效應，在該部分我們采取公司層面的聚類處理重新進行了回歸分析，所設計模型采納的變量基本不變。檢驗結果見表5、表6。

3.變換回歸方法：Tobit模型回歸

鑒于全樣本中被解釋變量企業金融化Finance存在為數不少的0樣本，為了保證研究結論的穩健性，我們在這里采用了Tobit回歸分析模型，并使用聚類穩健標準誤。檢驗結果見表7、表8。

4.變換解釋變量政府補貼的度量方式

根據諸多學者的研究經驗，在該部分我們采用政府補貼啞變量dsubsidy作為政府補貼的替代變量，即倘若當年獲取政府撥付的補貼，則賦值dsubsidy為1，否則為0，其他變量和方法基本不變。檢驗結果見表9、表10。

5.變換被解釋變量企業金融化的度量方式

我們借鑒宋軍和陸旸、王紅建等研究有關金融化的度量方式，其他變量和方法基本不變（相對在Dmar=1樣本中的關系，在Dmar=0中交叉項subsidy*BD與企業金融化Finance在20%置信水平上通過顯著性檢驗，基本結論與前文基本一致）。檢驗結果見表11、表12。

五、研究結論與啟示

在我國經濟步入“新常態”時期，如何破除實體企業“脫實向虛”問題將關系到我國現階段成功防范和化解經濟發展中所面臨的系統性金融風險。目前，諸多有關實業金融化的研究主要將視角聚焦于金融化的經濟后果，但政府在實業金融化中所扮演的角色以及實業金融化的經濟動機等重要問題，仍未得到深入探究。由此，以2008-2015年A股非金融類上市公司作為研究樣本，基于如何防范和化解系統性金融風險視角，本文探究了作為一項政策工具的政府補貼對實業金融化的影響，同時還考慮了地方經濟波動對政府補貼與企業金融化間關系的影響。研究發現，政府補貼降低了企業的金融化參與程度，且相對于市場化高地區的企業，這種影響在市場化低地區的企業中顯得更強。同時還發現，隨著地方經濟波動增加，地方政績訴求實現難度加大，此時政府補貼對企業金融化的負向影響被削弱，但這種現象僅在市場化低的地區企業中存在，在市場化高的地區企業中不存在。此外，本文基于工具變量法、聚類分析和變量替換等一系列檢驗進一步說明研究結論的穩健性。

本文研究結論對現實經濟活動的政策啟示主要表現在：（1）在微觀企業層面，防范和化解系統性金融風險在于降低企業金融化參與水平，而企業金融化的動機之一在于“融資約束”動機。因此，為了更好地實現實體經濟“虛轉實”和創新轉型，政府及相關部門在未來應積極制定和出臺緩解實體企業融資約束的金融扶持政策，降低實體企業參與金融化的投資熱情，從微觀層面來防范和化解系統性金融風險，尤其是市場化程度較低的地區。（2）出臺針對性的防范和化解系統性金融風險的政策措施，根據金融化“融資約束”動機對企業金融化實施“精準”治理，如重視政府補貼在實體經濟“虛轉實”中的積極作用，疏通政府補貼對實體企業金融化的影響渠道，尤其是市場化程度較低的地區。由此，在政府制定和出臺實體經濟“虛轉實”方針政策時，應重視政府補貼這項政策工具的積極作用，并積極構建和疏通政府補貼在銀企信貸契約締結中“信號傳遞”渠道，間接地削弱實業參與金融化的動機。（3）以GDP為核心的政績考核機制削弱了政策工具在化解系統性金融風險中的積極作用，為此應加快推進官員考核機制的改革，引入科學合理的官員政績觀，破除以GDP競爭為單一的競爭考核指標，這也是防范和化解系統性金融風險的重要制度性安排。

（責任編輯 傅旭東）