財務寬裕：概念創立與研究話題

干勝道 陳冉 仙場胡丹

【摘 要】 大量日本企業新世紀以來財務實踐中存在著一種奇特的財務現象——大量囤積現金并同時減少有息債務，學術界將其歸納為“實質無借金”。實質無借金（實際無借款），中文可以意譯為財務寬裕。財務寬裕概念的創立，對于深刻認識所有者與經營者之間的財務沖突，準確把握代理成本中的剩余損失之實質具有重要的理論意義和現實意義。在界定財務寬裕內涵與外延的基礎上，深入探討財務寬裕與自由現金流量、資本結構財務術語的內在聯系，對于發展財務基礎理論具有重要意義;財務寬裕概念的創立，有利于股東把控企業管理層閑置資金帶來隨意性支出的可能方向，對加強所有者財務監督、國資監管部門完善國有資本預算管理制度具有重要的借鑒價值。財務寬裕未來的研究領域集中在其形成機理和經濟后果兩個方面。

【關鍵詞】 財務寬裕; 財務拮據; 資本結構; 自由現金流量; 代理成本

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）01-0010-04

理論是灰色的，實踐是豐富多彩的。本文擬從現實經濟生活中大量企業存在的一個財務現象出發，歸納出一個新的財務概念——財務寬裕，研究其可能對財務理論產生影響的領域。

一、財務寬裕：從財務實踐中走來

近年來，日本的企業出現了一種財務現象，不少企業大量囤積現金并同時減少有息債務。據日本學者伊藤邦雄[1]的調查，2000年以后，日本企業就在減少有息負債（比如債券和各種貸款項）。2012年以后沒有有息負債或者是持有的現金或現金等價物超過有息負債的日本企業的比例，占到了總比率的50%。日本學術界為此提出了一個新的財務概念“實際無借款”，即現金和短期性的證券之和大于有息負債，或實質無借金=現金+短期性證券-有息負債>0。相對于傳統的以利用財務杠桿為主的企業而言，這些企業是“存款戶”而不是“借錢戶”。美國傳統飲料制造業企業像可口可樂依然信奉財務杠桿理論，有息負債率高居不下;而微軟公司則長期持有巨額現金，2019年6月30日，現金及短期投資為1 338.19億美元，短期債務73.48億美元，長期負債791.07億美元，屬于“實際無借款”公司。

中國的情況如何呢？中國著名的藍籌股上市公司茅臺，與可口可樂的財務策略顯然差異很大，茅臺公司既無短期借款，也無長期借款，賬面上貨幣資金高達1 100多億元，占資產比重為70.11%，屬于典型的“實際無借款”公司。經統計，截至2018年年底，剔除金融業上市公司和未披露年報的上市公司，我國滬深兩市共有3 526家上市公司，實際無借款的上市公司有1 868家，占比52.97%;實際有借款的上市公司有1 658家，占比47.03%（見表1）。也就是說，實際無借款的上市公司已成為資本市場主流，但這種財務現象尚未進入理論研究者的“法眼”。

實際無借款的計量，涉及到資產負債表的左右兩邊，表明的是企業財務狀況的一種現象。與此相類似，美國學術界和實務界首創的“營運資本”術語，也是用資產負債表左邊的流動資產減去右邊的流動負債，反映的是企業的短期償債能力，或者說是流動性剩余。如果說，營運資本反映的是短期財務狀況，則實際無借款反映的是中長期財務狀況。“實際無借款”即財務狀況寬裕，簡稱“財務寬裕”（英文為“Financial Excesses”）。為了便于不同企業之間進行比較，本文提出“財務寬裕度”或稱“財務寬裕指數”，即（貨幣資金+交易性金融資產-有息負債）÷總資產。

財務寬裕現象是怎樣產生的呢？可能是企業管理層過于保守，厭惡風險，放棄利用財務杠桿，固守高資本成本的權益資本運營;或是回報股東意識淡薄，利用信息不對稱，以各種理由囤積現金不分紅;或是處于創業初期，債務融資硬約束，持有大量現金等待投資良機;也或是剛剛首發上市（IPO）或股權再融資（SEO），用募集資金償還了各種有息債務，并補充了流動資金，形成暫時性的流動性泛濫。由于財務寬裕所帶來的代理成本主要部分是剩余損失（即代理人將資金閑置與最優化決策之間所造成的企業價值差異）是隱性的，難以觀察，很難為企業家所重視。只有所有者意識到位、監督有力、行為能力強，才有可能對經營者財務進行適當的引導，將財務寬裕所帶來的代理成本進行優化調控。筆者認為，控股股東必須對經營者明確提出其期望達到的資金占用報酬率（門檻報酬率）要求，并通過經濟增加值來對經營者業績進行評價，會有助于將財務寬裕控制在合理范圍內。財務寬裕概念的創立，有利于股東把控企業管理層閑置資金帶來隨意性支出的可能方向，對加強所有者財務監督、國資監管部門完善國有資本預算管理制度具有重要的借鑒價值。

二、財務寬裕與其他財務概念的內在聯系

所謂財務寬裕，是指企業財務狀況上現金、現金等價物及交易性金融資產大于有息負債的一種現象。從一般性角度來說，財務寬裕的企業流動性超配，而盈利性相對受損。既然財務寬裕在現實經濟生活中是一種常見現象，那么一定有其生存的合理土壤。財務寬裕也好，拮據也罷，都是企業選擇的一種財務策略。每一種財務策略，有其優勢，也有其弊端。財務寬裕，從優越性方面來說，還債風險低，財務穩健，剛性支付壓力小，破產風險幾乎沒有;從弊端方面來說，資金利用率低，成長緩慢，難以享受稅盾效應，加權平均資本成本高，影響企業價值快速增長。下面探討財務寬裕與其他財務概念的內在聯系。

（一）資本結構

眾所周知，資本結構主要是反映企業資產負債表右邊的比例搭配。在狹義的資本結構理解中，資本結構指的是長期負債與所有者權益之間的比例關系。由于我國的上市公司經常存在以短期借貸替代長期借貸現象，加上我國企業發行公司債券進行融資情況比較少，國內學術界在資本結構研究中也常常考慮短期借貸對資本結構的影響，即廣義資本結構。在經典的MM理論中，由于不考慮所得稅，其結論是資本結構與企業價值無關;而在引入所得稅這一因素后，MM理論認為舉債越多對企業價值提升越有利。這一觀點考慮了舉債之利（稅盾效應），不考慮舉債之弊（財務拮據成本和破產成本），顯然是不妥的。權衡理論就全面考慮了舉債利弊，得出最優資本結構是邊際稅盾現值等于邊際財務拮據成本與邊際破產成本的現值之和。相對于不利用財務杠桿的企業，舉債有可能帶來財務拮據成本。所謂財務拮據成本，是指企業舉債條件下由于還本付息約束性強，當企業現金緊缺時企業可能被迫放棄必要的機器維修、研發等有利于企業長期發展的開支，從而有損于企業價值。財務寬裕公司，顯然是放棄了利用財務杠桿所能帶來的稅盾效應，也避免了財務拮據成本，但這種“權衡”未見得符合股東的根本利益。從委托代理關系來說，所有者期望管理層在一定的風險水平上充分利用財務杠桿放大股東的收益水平，經營者則偏好利用股東投入資本。如果資本市場不夠成熟，公司治理存在缺陷，內部人控制比較嚴重，上市公司資本結構安排走向極端狀態就很容易出現。

優序融資理論是資本結構理論一個重要分支，它也來自于企業財務實踐。美國一些學者觀測到，當企業面臨投資機會時，首先利用內部融資（即歷年留存于企業的利潤），如果不夠的話再尋求外部舉債，最后不得已的辦法是發行股票來解決資金需求。一旦發行股票來融資，投資者會認為企業已經耗盡了融資能力，是一個壞消息。Ross則在優序融資理論基礎上提出了三大推論：即企業沒有資本結構目標;持續盈利的企業較少使用外部債務資本;企業偏好使用權益資本從而產生財務松懈現象。像茅臺這樣的長期持續盈利企業非常符合這三大推論。該公司處于成熟期，主業上擴大再生產投資機會很少，雖然也每年進行現金分紅，但貨幣資金在企業的堆積還是越來越多，財務寬裕越來越嚴重。

綜上，財務寬裕可以理解為資本結構理論的極端運用形態，它可能是企業管理層主動為之，也可能是被動形成。但有一點可以肯定的是，理論界與實務界未見得深入思考過，即過度使用權益資本，完全放棄財務杠桿，對企業價值提升、股東權益保護、資金使用效率等會產生怎樣深遠的影響。

（二）自由現金流量

自由現金流量一詞最早產生于1986年，由美國學者Jensen[2]提出。他在觀察長期巨額盈利的石油企業約20年后發現，當年口口聲聲說為了股東根本利益和長遠利益沒有進行現金分紅而將留下的現金進行大肆并購完全是低效率的亂花錢活動。他把這種應該回報給股東但被扣留在企業，即使使用也達不到股東預期收益率的現金起了一個獨特的名字——“自由現金流量”。自由現金流量已經被巴菲特等金融專家作為上市公司估值的方法之一。筆者認為，當自由現金流量沒有回報給股東而在企業形成資金囤積、閑置或低效使用或被大股東占用，應該改稱為“自由現金存量”。對于像茅臺這樣的企業，每個會計期間會產生大量的自由現金流量，雖然也每年進行現金分紅，但依然有很多自由現金存量囤積于企業，體現在資產負債表上貨幣資金占資產比重超過70%，形成了事實上的“財務寬裕”。自由現金流量與財務寬裕的內在關系是，處于成熟期和衰退期的上市公司在沒有好的投資機會下長年高盈利、長年有自由現金流量不斷滯留形成的“溫水煮青蛙”現象——財務寬裕。

當然，在我國還有另外兩種引發財務寬裕的情況值得警惕：其一，一些上市公司通過盈余管理達到股權再融資條件、編造投資項目惡意圈錢;或者雖然有息負債率很低，但借混合所有制改革東風引入員工、供應商、客戶等股權投資，然后進行償債補充流動資金等財務活動，形成財務寬裕。這種情況所融入的資金，稱之為“自由現金增量”，即引入時就必將閑置的增量現金。作為監管部門，必須嚴厲監管因自由現金增量所形成的財務寬裕現象，即嚴管上市公司股票再次發行行為。其二，上市公司一邊進行現金分紅，一邊進行股權再融資。從企業與股東之間的交易成本節約角度來說，企業如果要使用權益資本，最好是將利潤留存于企業。一邊分紅一邊進行股權再融資，必然增加企業與股東之間的交易成本（分紅時股東要納稅，公司發行股票要發生較高的取得成本）。進一步來說，如果分紅較少，發行股票融資額巨大（可以稱為“釣魚式分紅”），對于財務寬裕的公司來說財務寬裕度會嚴重上升，企業的利潤增長將更困難。機構投資者、具有財務會計背景的獨立董事、監事會、新聞媒體應該從維護中小投資者的根本利益出發遏制這種“釣魚式分紅”現象發生。

三、財務寬裕的研究話題

財務寬裕這一財務現象的大量出現，固然有其肥沃的社會經濟土壤，從研究的角度看有兩個端口可以展開。其一是前端研究，財務寬裕財務行為的形成機制，包括公司治理與財務寬裕、企業生命周期與財務寬裕、管理層特征與財務寬裕等;其二，是后端研究，即財務寬裕行為所產生的經濟后果（體現為低于可持續增長率、隨意性支出、非最優決策等帶來的代理成本增加），比如：財務寬裕與企業可持續增長;財務寬裕與企業社會責任承載;財務寬裕與高管在職消費;財務寬裕與高管薪酬粘性;財務寬裕與審計費用支付;財務寬裕與非效率投資行為;財務寬裕與并購效率;財務寬裕與內部資本市場有效性;財務寬裕與控股股東控制權收益;財務寬裕與現金股利派發;財務寬裕與盈余管理;財務寬裕與研發投入等。筆者選擇后端研究的話題展開初步分析。

（一）社會責任承載

《孟子·盡心章句上》中云：窮則獨善其身，達則兼善天下。當企業在產品市場競爭頗為得志處于財務寬裕狀態時，是否可能在社會責任承擔時慷慨解囊出手大方？孫思迪[3]在將資產負債率作為控制變量基礎上研究得出的結論是，企業財務績效、冗余資源與企業捐贈支出均為正相關關系。高勇強[4]的研究發現，民營企業家的經濟水平（所選指標為收入水平和在企業的權益）對企業慈善捐贈行為與水平有顯著的積極影響。財務寬裕是公司財務績效好、自由現金流量比較大、分紅比較少造成較多的冗余資源（即自由現金存量）或自由現金增量而體現出的一種財務狀況，即經濟水平。筆者認為，財務寬裕與慈善捐贈的關系，要取決于公司治理的制約程度。企業家之間可能存在慈善捐贈競爭環境，他們各自為了提高企業形象或聲譽資本會盡力提高慈善捐贈強度。Stewart[5]認為，擁有更多財力（即財務寬裕）的公司實際控制人更可能對社會充滿積極的情感慷慨回饋社會。另一方面，Oliver[6]認為，收入越高和越富有的階層，受到社會公眾的關注度越高，社會公眾的期望值越高，他們背負的社會壓力就越大，被迫進行“跟風式”慈善捐贈的可能性也就越大。

從廣義上講，企業社會責任包括企業對員工的責任。一些經濟學家曾指出，在我國的國有企業經營活動中存在著經營者“討好員工”現象。國資監管部門在進行國有控股公司董事長、總經理等重要職務人員任免時往往會考慮員工的意見，這就為高管“討好員工”培植了土壤。干勝道等[7]以100家央企上市公司為樣本，分析了存在大量閑置財務資源的財務松懈現象對企業員工薪酬支付的影響，發現央企拉克爾系數均值在48.36%，遠高于美國學者Rucker[8]提出的和諧企業拉克爾系數的黃金閾值39.395%，驗證了央企在員工責任承載上的“超載”行為。筆者認為，我國處于社會主義初級階段，國有經濟與民營經濟共同協調發展將長期存在，工資侵蝕利潤與利潤侵蝕工資現象必然并存。對于國資監管部門來說，必須加強對所轄國有企業的財務監督，積極防范管理層為了職位固守的需要超額支付員工薪酬，以維護國有股東和其他股東的合法財務利益。

（二）高管薪酬粘性

美國作為典型的發達資本主義國家，十分強調企業的掌舵人即首席執行官對企業業績的貢獻度。首席執行官被認為是人力資本家，其薪酬往往與企業業績線性相關，上不封頂下不保底。非常常見的情形是，一些上市公司首席執行官的薪酬結構是，固定部分很低（比如年薪是1美元），變動部分隨業績變動而相應變動。當然，由于美國上市公司股權十分分散，“內部人控制”現象很常見，首席執行官自定薪酬客觀存在，其薪酬隨業績上升而過度上升，而薪酬在業績下降時只象征性下降一點或者維持不變。這種首席執行官薪酬與公司業績不對稱變化現象被學術界稱為“薪酬粘性”。

國內學者基于中國資本市場情景開展了高管薪酬粘性的研究。學者們所做的研究分兩個方面，一是高管薪酬粘性是如何造成的，從產權性質、股東特征、董事會特征、管理層特征、薪酬攀比、薪酬委員會特征等展開研究;二是高管薪酬粘性的經濟后果研究，如對公司業績、企業價值、股價崩盤等產生何種影響。至于企業的財務特征與高管薪酬粘性的關系，學術界涉獵甚少。比如，財務寬裕度高的公司高管薪酬是否更具有粘性？從高管薪酬粘性所反映的委托代理問題來看，財務寬裕為高管薪酬粘性提供了物質基礎，如果該上市公司屬于“無實際控制人”，缺乏股東監督，則高管薪酬粘性可能更為嚴重。我國國有企業的經營者有“限薪”政策，高管薪酬并不隨企業的業績呈線性變動，在這種情境下高管薪酬粘性會受到制約，但是否會在財務寬裕時高管隱性薪酬有增加的可能性（比如在職消費上升、外部交易尋租可能性提升、企業內部控制有效性降低等），值得深入研究。

（三）審計費用支付

上市公司在選擇會計師事務所、支付審計費用和關注審計質量方面的研究，學術界已有一些成果。有的學者認為，規模大、聲譽好的“四大”審計質量高。至于上市公司財務特征與選擇“四大”與否，學術界關注較少。在日本，企業中有15%左右是“系列企業”[9]。所謂“系列企業”，是指企業之間相互持股，或銀企之間股東有關聯關系。這些企業公開發股、發債等直接融資甚少，傾向于私下解決資金融通需求，基本上沒有融資約束，他們不必非要聘請“四大”來審計年度報告，不需要通過支付高昂的審計費用來樹立資本市場聲譽。像前文提及的財務寬裕度極高的茅臺公司其年報審計事務所就是不太知名的天職國際會計師事務所。財務寬裕公司是否會存在減少審計費用，只聘請普通會計師事務所進行年報審計的現象需要實證研究，提供更多的經驗證據。

【參考文獻】

[1] 伊藤邦雄.新·現代會計入門[M].東京：日本經濟新聞出版社，2014：363.

[2] JENSEN M.Agency cost of free cash flow，corporate finance and takeover[J].American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[3] 孫思迪.企業慈善捐贈行為影響因素探析[J].中文信息，2017（6）：105.

[4] 高勇強.民營企業家社會身份、經濟條件與企業慈善捐贈[J].經濟研究，2011（12）：111-123.

[5] STEWARTD.Status in an open-source community[J].American Sociological Review，2005，70（5）：823-842.

[6] OLIVER C.Strategic responses to institutional processes[J].Academy of Management Review，1991（16）：145-179.

[7] 干勝道，王文兵，邱敏.央企財務松懈與超額員工責任研究[J].南京審計學院學報，2012（4）：53-61.

[8] ALLEN.RUCKER.The rucker plan：a new approach to higher productivity and improved labor cooperation[M].Eddy-Rucker-Nickels Company，Cambridge，Mass，1957.

[9] 仙場胡丹.在國際化時代的審計質量的研究（グロ一バル時代における監の質の探究[M].東京：千倉書房，2016：206.