地產債集中到期 房企生存風險加劇

胡嘉琦 朱耘

2019年四季度以來，由于房企融資環境不斷收緊，房地產行業集中償債壓力顯現，房企的融資成本整體走高。2019年12月以來，多家房地產上市公司陸續公布融資計劃。

據悉，2015年初，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債大舉擴容，地產債規模井噴。這一時期發行的地產債到2019年開始集中到期。作為資金密集型行業，房地產離不開融資“輸血”、借新還舊。

據克而瑞研究中心2019年11月的融資數據顯示，11月受監測的95家典型房企的融資總額為1156.94億元，環比上升28.3%。其中，11月份企業境內外發債總量497.21億元，環比上升23%。

“借新還舊”

2019年四季度以來，房地產行業集中償債壓力凸顯，在資金用途中，不少房企發新債專用于償還舊債。

Wind數據顯示，2019年全年共計有5701.27億元地產債到期，其中，下半年到期金額共計2874.67億元。因此，“借新還舊”的模式成為房企在寒冬中“活下去”的普遍的操作邏輯。

蘇寧金融研究院高級研究員王錕在接受《商學院》記者采訪時提出，“借新還舊”從經營角度講體現了企業的再融資能力，但是也掩蓋了企業的真實償債能力，對于企業的信用風險評估具有不利影響。如果“借新還舊”成為企業償債通常的做法，而企業的經營卻沒有進一步改善，最后的結果必然是資金鏈出現問題。

王錕認為，在融資環境縮緊的前提下，房企需要通過“借新還舊”來維持運轉，保持流動性是第一要務。但是從行業的橫向比較來看，龍頭地產仍然是具有相對優勢，控制成本成為房企發展的首要因素，因此，對于房企而言，一是融資償債，二是要逐步通過精細化管理、高效率運作來降低資本占用率，從而逐步降低杠桿率。王錕認為，“借新還舊”可取，但是要控制規模，不要將這種做法“永續”。

永續債存風險

近年來，隨著房企融資環境趨緊及到期償付壓力顯現，多家房企通過發行人民幣永續債和美元永續債來償債。

br> 永續債，顧名思義，是指在發行時并沒有規定具體的還款日期，發行人可以自主選擇延期付息，并且不計入負債而計入權益科目，這種債券對于普遍缺錢的房地產行業具有明顯的優勢。

2019年11月19日，雅居樂稱發行2億美元，票面利率7.75%的優先永續資本證券，募得資金用于現有債務的再融資。實際上，2019年以來，雅居樂已發行多筆永續債。6月末，雅居樂發行7億美元，利率為8.375%的優先永續資本證券；10月，再次發行5億美元，利率7.875%優先永續資本證券；加上本次發行，雅居樂本年度合計發行規模超14億美元。

此外，華潤置地、首創置業、正榮地產等房企，2019年都將美元永續債作為重要融資手段。

中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林在接受《商學院》記者采訪時稱，首先要明確，永續債對于企業的利弊，永續債屬于一種混合資本工具，可計入企業權益，而不計入負債，因此具有一定的股性，同時，也正是因為這個特點使得房企在融資困難時熱衷于發行該種債券，將其作為降低資產負債率的一種方式，同時也能起到粉飾財務報表的作用。

盤和林提出，永續債雖然不計入負債，但其性質依舊屬于債務，并且，由于永續債多是含權債券，在續作期，通常會調高票面利率，這種“滾雪球”式的債務模式會使得后期利息成本加重，對房企的影響會越來越大。因此，房企在選擇是否發債的時候會綜合考慮其利弊，但現在的情況較為特殊，由于金融監管延續趨嚴，房企融資渠道持續收緊，現階段，房企選擇永續債也主要是考慮降低負債率，可能更大程度上是不得已之舉。

知名經濟學家宋清輝認為，2019年金融監管延續趨嚴態勢，致使房企融資渠道持續收緊。在境內境外融資難度均加大背景下，房企資金將面臨嚴峻考驗，部分房地產企業不得不選擇永續債這種融資方式。“借新還舊”是一個龐氏游戲，可能會給公司帶來較大的風險。

王錕認為，永續債最大的特點是集債性和股性于一體，在降杠桿的大背景下，具有很好的吸引力，房企選擇發行永續債最大的目的是為了降低杠桿率，同時，投資者也能獲得較高票面利率。但是永續債也更像是一把雙刃劍，其利率動態調整機制使得，如果企業在到期日選擇不贖回債券，則面臨利率跳升的壓力，導致票面利率高于同期其他債券，使得企業的付息壓力增加，財務成本顯著提升。

王錕認為，對于投資者而言，永續債可以延期支付，償還順序次于一般債券，到期時比較被動。同時在利率下行時，可能觸發票面向下調整的條款，這將使得投資者的票息受損。

58安居客房產研究院分院院長張波在接受《商學院》記者采訪時提出，永續債對于降低負債率是有效果的，但其本質依然還是債務，隨著利息逐年上升，企業利息支出的壓力會不斷增加，長期的壓力會持續存在，或成為企業發展的無形枷鎖。

海外發債熱情不減

進入2019年第四季度，隨著房地產行業集中償債壓力顯現及國內融資環境趨緊、融資門檻走高，房企加快海外發債的步伐。

數據顯示，2017年，境內房地產企業美元債市場共發行507.28億美元，創境內房企美元債發行歷史新高；2018年，境內房地產企業共發行外債約497.70億美元；進入2019年，房企發行美元債繼續增長。據中原地產數據顯示，截至2019年11月，房企合計海外發布的美元融資超過650億美元，相比2018年同期上漲了接近50%，而融資成本也隨著規模的增加而加大。

從企業層面來看，不同企業發債利率仍然在進一步分化。11月發債房企中，海外發債利率最低的為中海發行的一筆2.94億美元的優先票據，票面利率為3.05%，其次，便是萬科發行的兩筆美元債券，規模總計7.23億美元，票面利率分別為3.5%和3.15%，反之，一些中小型房企如陽光城、大發地產和德信中國，11月發行的美元債券利率均達到10%以上。這說明具有規模的頭部房企和具有央企背景的企業在海外發債利率方面具有一些優勢，而一些中小房企生存也在壓力持續加大。

盤和林提出，海外債是對于國內融資的一種替代選擇，目前最大的問題就是國內融資環境惡劣，渠道趨窄，因此海外債對企業來說是擴大融資渠道的必然選擇。針對海外債而言實際上就是個選擇問題，機遇在于海外債的發行更市場化，海外債發行上，多家房企面臨的融資成本有著較大的差異，對于中小房企而言，海外債雖是選擇，但要付上巨大的成本，因此對于行業而言，有可能進一步產生集聚現象。

張波認為，隨著房企融資難度的不斷增大，海外債的融資成本也在逐步提升，甚至一些企業的海外債年利率水平超10個百分點，過高的負債率和融資成本會提升企業的運營風險，控制融資規模和負債水平對于房企的健康運營十分重要。

事實上，發債只是手段，當下外部融資環境依然偏緊，地產企業“規模為王”的時代已經過去，邁入“現金流為王”、加速銷售回款的時代。在此背景下，房地產從投資、開發到銷售過程中，需要更加關注地產企業的資金鏈狀況以及抵抗流動性風險的能力。