創業板上市公司高管持股對研發投入 影響的實證研究

游銳意

摘要：本文選擇2010-2018年在創業板上市的公司為研究對象，經篩選取得2200個樣本。本文在梳理相關文獻，經典理論分析的基礎上提出了研究假設，經實證檢驗，得出以下結論：①公司高管持股比例越高，越能促進企業進行研發投入;②公司股權集中度越高，會抑制企業進行研發投入;③公司股權偏離度越高、獨立董事占比越高、董事長和總經理兩職合一均能促進企業開展研發活動。根據研究結論，本文從優化高管激勵、股權結構及公司治理機制出發，提出相應建議，以期促進公司研發投入水平，實現創業板市場長期健康發展。

Abstract： This article selects companies listed on GEM between 2010 and 2018 as the research object， and obtains 2，200 samples after screening. This paper puts forward research hypotheses on the basis of sorting out relevant literature and classic theoretical analysis. After empirical testing， the following conclusions are reached： ①the higher the company's executive shareholding ratio， the more it can promote R & D investment; ②higher concentration of equity will inhibit the company's R & D investment; ③the higher the company's equity deviation， the higher the proportion of independent directors， and the combination of the chairman and general manager can promote R & D activities. According to the conclusions of the study， this article starts with optimizing executive incentives， equity structure， and corporate governance mechanisms， and puts forward corresponding suggestions to promote the company's R & D investment level and achieve long-term healthy development of the GEM market.

關鍵詞：高管持股;研發投入;創業板;回歸模型

Key words： executive holdings;R & D investment;GEM;regression model

中圖分類號：F273.1;F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）03-0034-03

0? 引言

目前，我國處于經濟結構調整，新舊動能切換的關鍵時期，新經濟成為社會發展的產業方向。2019年，十三屆全國人大二次會議政府工作報告中也明確指出，提升科技支撐能力，強化原始創新，健全以企業為主體的產學研一體化創新機制。在國家政策的大力支持下，我國不斷加大創新投入力度，2018年，我國研發經費投入總量為19657億元，規模居世界第二，比上年增長11.6%，占GDP比重為2.18%。從研發活動主體來看，企業研發經費總量占比為75.9%，比上年增長11.5%，連續2年實現兩位數增長，可以看出，企業作為我國創新主體的地位不斷提升，且對供給側結構性改革的支撐引領作用顯著提升。

2009年3月，我國創業板市場正式成立，為成長性較高的中小高新技術企業提供了新的股權融資渠道。截至2019年11月，創業板上市公司的數量達到784家，總市值由0.16萬億元增長至5.68萬億元。由圖1可知，2010年至2018年，創業板上市公司研發投入絕對量逐年增長;從研發強度來看，創業板上市公司整體處于7%左右，高于主板和中小板市場;從趨勢看，創業板上市公司研發投入強度由2013年的7.78%逐步將至2017年的6.92%，但2018年回升至7.46%，可能是受近幾年國內外市場經濟發展較為低迷的影響所致。近期證監會明確指出，將加大對新技術、新產業、新業態以及新模式的支持力度，對于中小高新技術企業而言是無疑是一個利好消息。因此，關注高新技術企業的研發水平具有一定的現實意義。

表1是根據本文樣本公司近幾年持股比例統計而來，由表可知，創業板上市公司2010年至2018年第一大股東持股比例均值和前十大股東持股比例之和均值呈微弱下滑趨勢，分別從35.07%下滑至29.27%，74.29%下滑至59.73%;高管持股占比呈下滑趨勢，由35.47%下降至21.91%，將不利于創業板市場的良性發展，值得文本研究。

前人關于何種因素影響企業開展研發活動的研究較多，包括實證研究了對企業高管實施股權激勵后是否會降低委托代理成本，是否會促進企業進行研發創新，但由于研究的國內外市場差異、樣本時段不同、研究模型及研究方式的差異，使得學者們得出了不同的研究結論，甚至存在矛盾，主要分為高管持股比例與研發支出之間呈顯著的正相關關系、顯著的負相關關系、顯著的倒U型關系以及無顯著相關關系。比如學者劉偉、劉星（2007）以高新技術企業為研究對象，實證檢驗得出高管持股比例越高，越能促進企業開展研發活動;張靜（2012）發現，實施股權激勵容易導致管理層存在辭職套現的動機，進而會做出短期主義行為，減少研發支出。由于前人關于創業板上市公司研究較少，且未得出統一結論，因此本文以創業板2010年至2018年上市公司為研究對象，數據來源為國泰安數據庫，經篩選取得2200個有效樣本，采用EXCEL 2013和統計分析軟件STATA13.0進行數據處理和分析，采用多元線性回歸模型實證檢驗了高管持股比例與企業研發投入之間的關系，以期豐富該領域的研究結論，為后續研究提供進一步的參考。

1? 實證研究設計

1.1 研究假設的提出

現代企業結構中，公司所有權與經營權的分離成為了一種發展趨勢，股東作為企業的所有人，往往并不直接參與對企業的經營和管理，通常由專業的職業經理人來管理公司，由于公司的管理層往往很少持有公司股份，這使得其個人與股東之間的利益并不匹配，進而管理層可能會基于內部人優勢做出侵害股東權益的行為。具體來說，造成股東與管理層之間代理成本主要是其具有不同的目標利益，信息的不對稱性以及承擔責任的不對稱。Jensen等（1976）認為，對企業管理者實施股權激勵，使管理層擁有股票可以使其與企業所有者的利益傾向于一致，激勵管理層更多地進行技術創新，促進企業長遠價值增值。近年來，國內外學者也得出同樣的研究結論，認為賦予管理層股權可以有效降低代理成本，同時也可以促進企業開展研發活動。具體而言，管理層持股使其可以從企業的長期價值中獲取剩余收益，與股東利益趨于一致，進而會改變他們的風險偏好，傾向于進行創新研發活動，以提升企業長期價值增值，即股權激勵存在利益趨同效應。但是部分學者得出相反的結論，他們認為股權激勵并不能總是促進企業開展研發活動，相反可能會抑制研發投入。Fama等（1983）提出的壕溝效應假說認為，股權激勵并不能有效解決代理問題，經營者持股水平的提高會擴大其投票權與影響力，從而增強其抵制外部壓力的能力，甚至會基于內部人優勢而侵害股東的權益，反而加大了代理成本。

我國創業板上市公司多數為具有高成長性的中小高新技術民營企業，對高管實施股權激勵的程度普遍較高，高管整體持股比例也較高，對公司的影響力較大，此時有可能出現利益趨同效應降低，壕溝防守效應增強，或者兩者具有此消彼長的關系。因此本文提出如下競爭性假設：

H1a：創業板上市公司高管持股與研發投入呈正相關關系;

H1b：創業板上市公司高管持股與研發投入呈負相關關系。

1.2 變量選取

參考大多數學者的做法，本文選取的變量如表2。

1.3 研究模型設計

RDIN=α0+α1EXE+α2GQJZ+α3PL+α4Duli+α5Partime+α6Govfund+α7Size+α8Lev+α9ROA+α10IND+α11Year+ε1

（1）

模型（1）用于檢驗本文的競爭性假設，EXE的估計系數表示高管持股比例如何影響企業研發投入。

2? 實證檢驗和結果分析

本文在相關性分析和回歸模型分析的基礎上，得出了最終的研究結論。

2.1 相關性分析

由表3可知，高管持股與因變量的相關系數顯著為正，與本文的H1a相符，由于變量間相關系數會受到樣本及多種因素的影響，因此，需通過模型進行準確的檢驗。

2.2 多變量回歸分析

根據前文實證研究模型，使用 STATA13 數據分析軟件對樣本數據進行回歸分析，對時間和行業均進行了控制，表4報告了高管持股對研發投入強度的回歸結果。由表右上角的P值和調整擬合優度系數（R-squared）可知，模型整體顯著且擬合效果較好。

表4回歸結果顯示，高管持股（EXE）的估計系數為顯著正，說明創業板上市公司高管持股水平對企業研發投入起到了促進作用，高管作為公司創始人持股或者通過股權激勵取得的公司剩余價值索取權發揮了“利益趨同效應”的公司治理作用，緩解了代理問題。

2.3 對控制變量的回歸分析

企業的前十大股東持股比例合計數與企業研發投入呈顯著的負相關關系，說明企業的股權集中度越高，企業開展研發活動越少。企業實際控制人現金流權和控制權的差異與企業研發呈顯著的正相關關系，說明企業的股權偏離度越高，會促進企業進行研發投入。企業的董立董事占比、兩職合一指標與企業研發投入均呈顯著正相關關系，說明企業董事會中若獨立董事占比越高，由同一人擔任董事長和總經理，均會促進企業的研發活動的開展。政府補助與企業研發投入呈顯著的正相關關系，說明政府對企業的補助越多，越能刺激企業進行技術創新。

3? 研究結論與建議

本文通過構建多元線性回歸模型，對2200家樣本公司進行了實證檢驗，得出以下結論并提出相應建議：

①我國創業板上市公司研發強度從2013年至2017年均呈下降趨勢，直至2018年有所回升，為保持企業持續的競爭優勢，仍應重視技術創新，提高研發水平。同時，政府部門應該發揮引領作用，制定有利于中小高新技術企業發展的優惠政策，以及制定合理的政策激勵方案，為企業開展研發活動提供一個良好的創新環境。比如可以通過縮短行政上的審批流程、降低企業的非生產性成本;對于綠色環保、新能源、電子通信、大數據以及人工智能等新興行業還要加大扶持力度等。

②創業板上市公司高管持股比例對企業研發投入產生了促進作用，因而應繼續優化設計對管理層的激勵機制，對于股權激勵方案來說，首先其實施對象應更有針對性，如針對為企業發展做出突出貢獻的管理人員、對企業的投資決策發揮重要影響力的管理人員以及一些核心技術人員，促使他們更多的考慮企業的長遠發展;其次，確定合理的股票認購價格，促使管理層為了實現股票價值增值而更加努力的工作，減少懶惰和自利行為，實現企業在資本市場的價值提升;最后，應設計更為合理的管理層股票退出機制，防止管理層進行辭職套現的機會主義行為，進而有損公司的穩定發展。

③創業板上市公司股權結構越集中，將會抑制企業進行研發投入，應適度控制企業的股權集中度水平;企業的治理機制中兩職合一以及獨立董事占比，都對企業的研發投入產生了促進作用，發揮了良好的公司治理效應。因而公司在聘任獨立董事時，可更多地考慮獨立董事是否具有客觀中立的立場，此外，還可以引進具有技術資源優勢的獨立董事，進而促進研發投入。

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