業績股價雙創新高5G、Airpods仍在加深蘋果護城河

何艷

2020年以來，蘋果股價在2019年上漲近90%的基礎上，再度上漲近10%，市值逼近1.5萬億美元。與此同時，蘋果2020財年一季報以918億美元營收和222億美元歸母凈利潤創下歷史新高。蘋果核心產品iPhone手機在2019年四季度單季的市場份額問鼎全球第一，而可穿戴及配件類產品也成為新一財季營收增幅最大的產品。在業績持續向好且即將迎來新一輪換機周期的當下，蘋果26倍的估值已整體向互聯網公司看齊，其能否有進一步提升潛力引發投資者熱議。本期《紅周刊》特邀兩位長期跟蹤蘋果公司的獨立投資人原煒（對蘋果的商業模式有深入研究）和虞峰（長期投資蘋果公司，跟蹤10余年）共同解讀蘋果新一季財報及未來成長性。在他們看來，若以長期投資角度看，現階段談論蘋果估值“天花板”還為時尚早。

疫情對蘋果中長期影響有限

《紅周刊》：進入2020年后，蘋果股價仍延續2019年強勢表現并不斷創新高，市值一度逼近1.5萬億美元，遠超FAANG同行。就蘋果公司而言，其是否有需要注意的風險點？

原煒：對于價值投資者而言，關注的核心要素在于企業長期基本面和估值水平。目前蘋果硬件設備和軟件服務仍然熱賣，其創新能力依然引領業界，基本面目前無需擔憂。市盈率目前雖然達到了26倍左右，但我個人的判斷是這個估值水平只是合理性偏高，并不算格外高估。

虞峰：短期而言，蘋果股價的風險來自肺炎疫情。肺炎疫情持續時間充滿不確定性，中國是蘋果手機最大的單一市場，同時也是蘋果供應鏈相對集中的主要地區，從這兩點來說，蘋果手機的營收在第一季度肯定會受到嚴重影響的。

《紅周刊》：2月1日，蘋果宣布，鑒于新型冠狀病毒肺炎疫情的發展，決定將中國大陸全部直營店暫時關閉至2月9日。對此，市場擔憂因疫情而導致蘋果供應鏈中斷，會對蘋果的供應端和需求端帶來明顯沖擊。

原煒：短期來看，此次肺炎疫情毫無疑問地會對蘋果產品的供應端產生較大的影響，即影響供應端的生產能力、生產效率、物流運輸等等各個方面。對需求端的影響多少也會有些，但我判斷不會太大，直營店的關閉估計也只會使得一些需求推后而已。此次疫情在國家采取了很多及時強有力的控制措施后，相信會在不久的將來，全面抑制甚至消除，因此，我個人判斷，此次疫情從中長期來看不會對蘋果產品的供應端和需求端造成實質性的影響。

5G時代，蘋果換機周期勢不可擋

《紅周刊》：在目前消費者換機周期延長的背景下，怎么看iPhone換機的可持續性？2020年5G新品發布是否有望重啟其已被延長的iPhone換機周期？

原煒：最能引發消費者換機的因素主要有兩個：一個是推出能夠大幅提升用戶體驗的創新功能;另一個就是相當幅度的降價。其中，能大幅提升用戶體驗的創新功能不可能經常出現，更不會以一個穩定的節奏來出現。因此其對換機周期的影響更多的體現不是簡單的延長或縮短，可能說是不均勻性更為恰當。除了通過最新款手機的最新功能驅動消費者換機之外，蘋果也會采取對舊款手機適度降價的辦法，來促進一部分消費者換機到蘋果非最新款手機。從實踐上看，這個辦法也能起到一定的效果。

因此看消費者是否換機，不能僅盯著蘋果最新手機的銷售情況。手機作為消費類電子產品，天然就有隨著技術進步、時尚潮流變化而更新換代的特點，因此只要蘋果還能持續創新引領業界，其iPhone換機至少在可預見的未來是具有可持續性的。2020年5G新品是一個技術上較大的升級換代，也必然會帶來很多新功能的出現，相信會引發一輪新的iPhone換機周期。

虞峰：事實上，iPhone11的銷售情況本身已經證明了換機周期的來臨。相比上一代iPhoneX，iPhone11只是做出了一個三鏡頭的改變，其他方面并沒有特別大的變化，已然取得不俗的銷售成果。在2020年即將推出5G手機的背景下，只要iphone這個基本盤不出現設計、生產等方面大的Bug，相信未來iPhone換機潮還將持續下去。

《紅周刊》：可穿戴+配件類產品成為蘋果新一財季營收增幅最大的產品，單季度營收達到100.1億美元，同比增長37%，其中可穿戴產品營收同比增長44%。隨著5G時代來臨，如何看待可穿戴設備業務的上升空間？

原煒：5G具有低延時低功耗的特點，其中低功耗的特點對于可穿戴設備尤為關鍵，必然會極大的拓寬可穿戴設備的用途、拓展可穿戴設備的種類。再加上5G與人工智能、大數據、云計算、物聯網等技術的融合，將會一起打造出下一代超級互聯網，在諸多領域比如智能家居、高清視頻、娛樂、AR/VR、健康醫療等都會激發出大量的新應用新功能，我相信蘋果可穿戴業務在這些領域會扮演越來越重要的作用，具有很大的上升空間。

AirPods是蘋果護城河重要一環

《紅周刊》：過去的幾個季度，受益于可穿戴設備產品優異表現，成為帶動蘋果股價上漲的一大動力，不過，可穿戴設備增長勢頭雖然良好，但仍被質疑存在“短板”，比如AirPods不如iPhone可以為蘋果構筑高的護城河，對此您怎么看？

原煒：首先應該指出，蘋果的護城河不是單靠哪一款產品，而是靠其一系列的軟硬件及服務所共同打造的。其次，不能簡單的說AirPods就不如iPhone可以為蘋果構筑高的護城河。雖然作為小弟的AirPods無論是在功能上還是價格上都遠不如大哥iPhone，但是其對同類產品的競爭優勢是完全可以媲美甚至超越iPhone的。

有數據顯示，截至2019年底，iPhone占全球智能手機行業出貨量約為14%左右，總營收占比約為32%左右，利潤份額有66%左右。我們再來看下AirPods的市場表現，AirPods在2019年出貨量接近6000萬部，在真無線耳機市場的總出貨量中占50%，營收占比約為71%，而利潤占比只會更高。有人做過統計，6000萬AirPods耳機的利潤甚至超過了華為賣2.5億部手機的利潤。從這些數據上看，AirPods相對同行的碾壓優勢比大哥iPhone可謂有過之而無不及。

雖然AirPods目前在TWS市場上的一家獨大地位受到挑戰，但蘋果繼續在AirPods上的技術創新并沒有停止，比如新近推出的AirPods Pro的主動降噪功能，依舊引領業內。再比如在一份被曝光的蘋果向美國專利局提交的專利中，顯示蘋果似乎有意在未來的AirPods中集成生物傳感器，這組新傳感器的加入將幫助檢測佩戴者的血液變化等生物參數。因此，AirPods的競爭優勢很可能在可預見的將來仍能保持，成為蘋果整體護城河不可或缺的重要一環。

《紅周刊》：蘋果市值不斷攀升， PE（TTM）估值達到26倍左右，如何看待這一估值水平？

原煒：應該說這一估值水平不低了，但是同時也說不上過于高估，我個人認為是合理范圍內偏高吧。從幾年前蘋果的PE估值為10倍左右一路上漲到當前的26倍左右，我覺得最主要的是市場預期的變化——其一是從把蘋果視為一個生產電腦、手機、平板的硬件公司，到對其爆發增長的可穿戴業務、軟件服務業務、內容服務業務給予積極期望，使得市場對蘋果進行了價值重估。

還有就是，我覺得庫克在喬布斯去世后引領蘋果取得的優異表現，讓市場逐漸從之前喬布斯去世時普遍看衰的后喬布斯時代轉變到如今看好的新庫克時代，這種對管理層預期的轉變我相信也多少對蘋果的價值重估起到了一定的作用。

虞峰：有人說，蘋果與其說是一家科技公司，不如說它更像是一家工業設計和供應鏈管理的公司，我認為這種觀點是沒錯的。因為從iPhone手機來看，蘋果整個供應鏈管理團隊非常強，無論是成本談判，還是整個部件供應鏈上的每一個鏈條上的質量管控，都是世界級的水平。

蘋果現在的估值邏輯跟此前純硬件公司的邏輯是完全不同的，蘋果現在的估值應該參考Microsoft，也就是把它當作軟硬件協同的平臺及生態型的科技公司來估值。如果給予蘋果和Microsoft相同的估值，也就是30倍左右PE，蘋果股價可以達到420美元左右。市場之所以給Microsoft的PE估值達到30倍左右，主要是因為它最新一季財報智能云的收入幾乎占到全部銷售收入1/3左右這樣的比例。

蘋果目前的估值主要基于兩大預期，第一是對2020年全年5G換機潮帶來的毛利率及銷售數量的提升。第二則是蘋果訂閱服務的成長空間，Apple TV和游戲目前正在市場培育過程當中，未來對整個服務收入的增長非常值得期待，同時，Apple Pay在整個服務業務中收入占比并不高，未來滲透率還有望提升，同時應用場景也會越來越多，這都是蘋果估值進一步提升的因素。

（注：虞峰持有蘋果公司股票，本文只作分析，不做買入推薦。）