私募股權投資對企業的投后管理支持方式及作用

左依荻

摘要：私募股權投資對我國產業轉型、扶持創新創業公司具有重要作用。對于私募股權投資機構來說，最終實現項目退出是最重要的目標之一，而投后管理實現的企業增值又恰恰是企業后續實現退出的重要環節。本文創新性地從新三板市場的角度出發，選取典型案例，結合數據分析，觀察受過私募股權投資的公司業績水平的變化，總結私募股權投資的作用。最終，總結上文的討論，對我國私募股權投資提出相應的建議。

Abstract： Private equity investment plays an important role in China's industrial transformation and supporting innovative startups. For private equity investment institutions， the ultimate realization of project exit is one of the most important goals， and the post-investment management of the added value of the enterprise is exactly the important part of the company's subsequent exit. From the perspective of the NEEQ market， this article innovatively selects typical cases， combines data analysis， observes changes in the performance level of companies that have received private equity investment， and summarizes the role of private equity investment. Finally， it sums up the discussion above， and puts forward corresponding suggestions for China's private equity investment.

關鍵詞：私募股權投資;上市退出;投后管理;新三板

Key words： private equity investment;listing exit;post-investment management;new third board

中圖分類號：F832.51 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2020）01-0138-03

1 ?背景及文獻綜述

私募股權投資對一國經濟體的產業轉型具有重要作用，尤其是我國建設創新驅動國家的根本。央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清認為，“金融供給側結構改革最重要的部分之一，是解決好對小微企業和民營企業的貸款信貸支持和金融支持”，而其中關鍵是“發展多層次資本市場，包括私募基金，風險投資基金等”。這些言論均說明了私募股權投資對融資補充的重要性。私募股權投資相較于銀行的間接融資方式，對扶持創新型企業具有天然的優勢。一方面是其資金來源是合格投資者，具有較高的投資意愿、較強的風險偏好和專業判斷能力;另一方面，私募股權投資契合創新型中小企業融資的高風險、高收益特點，利于推動中小企業的發展壯大。但是，由于我國私募股權投資領域的發展相較于美國仍較為落后，尤其較多私募股權機構在投資過程中更注重于“募投管退”中的“投”環節——投資標的、行業的選擇，而忽視“管”——投后管理服務，導致我國私募股權投資對企業的作用效果受到一定的質疑。若以美國等發達經濟體的私募股權投資發展經驗看，投后管理是私募股權投資機構最為關注的環節，說明私募股權機構對企業的貢獻主要通過投后管理實現。但我國私募股權發展仍處于初級階段，投后管理理念發展并不成熟，尤其針對企業不同的生命階段，難以有較為匹配的投后管理支持。根據2013年清科研究中心的調查顯示，活躍于中國境內的VC/PE機構中，僅有16.1%已設立專職投后管理團隊。因此，本文創新型地選取新三板①上市的兩個曾經接受投后管理的企業作為主要案例，擬從新三板私募股權投資對企業績效的作用出發，探究私募股權的作用。

學者對私募股權對企業績效的作用及其中投后管理環節扮演的作用進行了研究。吳亞梅（2018）通過實證分析的方法，針對PE的退出績效及其影響因素進行了相關研究，發現PE退出績效與發行價、平均市盈率成正相關、PE退出績效與投資周期、初始投資規模成負相關。蔣序懷、蘇月中、陳小燕（2015）通過實證分析的方法，研究了PE機構對企業上市前后績效的影響，得出了PE機構從參股當年至企業上市期間和減持期間，PE機構在提升企業的績效方面作用有限。而關于投后管理對企業績效影響方面，主要集中于決策支持、風險控制及運營支持方面。魏雪梅（2013）②認為投后管理的核心是資金安全的管理，企業可通過派遣投后管理人員參加公司董事會進行日常投票表決，從而對公司運營及業績產生影響。部分學者從影響機制方面研究私募股權機構對被投資公司的影響，占主流的是價值鏈創造理論。Renneboog，Simons和Wright（2007）認為私募股權投資對私人股東的潛在價值貢獻為稅收優惠（助其利用債務的稅盾效應減稅）、激勵調整、自由現金流的控制、交易成本降低、收購防御，低估和財富轉移等。Acharya，Kehoe和Reyner（2008）和Gadiesh和MacArthur（2008）的研究表明，私募股權投資機構能夠識別有利可圖的投資機會，并以此制定和執行價值創造計劃，主要包括降低成本、提高效率、重新定位企業戰略、探索有利的附加因素機會和以及改變、重建管理團隊等多種支持手段。

2 ?投后管理分析的基本框架

理論層面看，私募股權的投后管理有兩種功能，一方面是投后監管，功能是起到風險管理的作用，另一個作用是資本增值，意味著降低企業孵化成本，改善績效。事實上，私募股權投資機構針對不同生命階段的企業，可提供的投后管理服務存在差異。一般來說，根據不同融資輪次，可將企業生命周期分為4個階段：A輪之前、A+輪到C輪、D輪到Pre-IPO（退出）和IPO及以后③。

A輪階段企業處于快速擴張階段，資金缺口大，產業模式不成熟，團隊配置不完善，因此需要較高的資金支持與產業模式的輔導，以便獲取更多的客戶，因此該階段的投后管理主要集中于三方面：團隊建設及合理的股權架構、商業模式的完善與融資需求。例如愉悅資本對摩拜單車進行A輪投資時，不僅為摩拜在城市層面的擴張提供了資金支持，還對其制造成本方面提出了商業模式層面的決策建議，使得摩拜單車推出更輕便的摩拜單車。

A+輪到C輪的企業，有穩定的商業模式、團隊及業務方向，同時有一定的客戶群，但是在其擴張的過程中，可能存在資金周轉困難、規模效應不顯著或盈利能力較差等問題，需要從經營策略及資金引入方面進行優化，對應性地可從完善盈利模式及后續戰略融資引入的角度進行投后管理支持。例如，紅杉資本對摩拜單車B輪的投后管理集中在兩方面：一是幫助摩拜單車完善盈利模式，通過大數據匹配及使用節能環保的新材料，降低摩拜單車的運營成本及重置成本，提高盈利能力;二是通過自身的投資關系網，助推摩拜單車在D輪獲得騰訊控股的投資，助推摩拜單車海外市場擴張，進一步占領市場高地。

D輪到Pre-IPO（退出）時期的企業一般擁有較為穩定的客戶群、經營模式和盈利能力，且在某個細分領域有一定市場占有率，但是卻存在整合上下游產業鏈方面的劣勢，因此該階段的企業主要需要戰略布局方面的指導及整合上下游中小企業的考量。例如，摩拜的D輪由騰訊和淡馬錫領投，投資額度達6億美元。其中，騰訊發現摩拜單車可借助微信社交端口的優勢，通過整合下游，促使摩拜單車使用率的提升，因此決定開放包括微信在內的核心資源，從線上為摩拜單車持續提供成長動能，助力摩拜單車的創新和業務擴張。

3 ?投后管理對新三板企業的作用

總的來說，價值創造理論認為注重投后管理是投資階段前移、項目增多、市場成熟后的必然軌跡，且投后管理對被投資公司的作用主要存在于這四個方面：

①稅盾理論;

②代理商成本理論;

③運營改進理論;

④上層梯隊理論。

稅盾理論認為可利用多樣化融資結構、債務的稅盾效應進行稅務籌劃，典型的是S. Kaplan （1989）的理論。代理商成本理論認為可通過全面買斷的形式對被投資企業進行接管式投資，替換管理層或股東，尋求更高的運營效率，以便實現所有權和控制權的統一。運營改進理論認為可針對性地對被投資企業進行服務，幫助其重新定位公司戰略、降低成本，提高效率或進行外延式產業鏈上下游并購等，從而提高被投資企業的價值。上層梯隊理論認為私募股權投資機構可通過關鍵管理團隊的任命，較好地制定和執行公司戰略、組織和協調公司資源，著力于人治的層面實現對公司價值的提升。

因此，在以上四大理論的基礎上，我們以此得出可關注的財務指標列表。

本文選取諾康醫療進行典型性分析的理由是：一方面，諾康醫療所代表的醫療行業幾乎占整體1/3的規模，且該行業恰恰是未來實現產業轉型的技術密集型行業，具有研究的典型性;另一方面，諾康醫療上市前獲得私募股權投資的時間與上市掛牌時間相隔較遠，助于分離私募股權投資及上市新三板對業績的影響。

諾康醫療是從事醫療衛生領域的高科技企業。其于2017年3月29日掛牌新三板。諾康醫療上市前接受兩次私募股權A輪投資，分別是2015年7月29日明希九鼎2900萬元的投資、2016年9月昆吾九鼎的7651.3萬投資。明希九鼎是九鼎投資的子公司，其在引入后續九鼎的資金方面有一定引領作用。九鼎投資在醫療領域有較多的投資經驗，且在專業人員的引薦上有較多的資源，利于整合有經驗的管理團隊。（表2）

整體來看，接受投后管理服務后，諾康醫療的整體業績向好，但是往往有一定時滯效應。例如利潤增長率逐漸由負轉正，尤其是接受第二次私募股權投資之后的隔一年年底，其利潤增長率為6.23%。從稅盾理論看，諾康醫療在引入私募股權投資機構后，其杠桿率情況有一定比例的抬升，與同行業企業的平均負債率相同，顯示出其資產負債比結構逐漸完善。從激勵方面看，其前三大股東的集中度逐漸下降，顯示出較優的股權架構比。

4 ?總結及建議

本文創新性地從已上市的新三板企業出發，總結典型企業在接受私募股權投資前后收入規模、業績、股權結構、負債情況的變化，從而總結私募股權投資投后管理的作用。通過對典型企業諾康醫療為例進行分析，發現我國私募股權機構的投后管理作用主要通過以下兩方面實現：一、資本-負債結構的優化，總負債/總資產的優化，即引入合適的債務規模，一方面達到減稅作用，另一方面優化杠桿率;二、引入后續戰略資金，體現在總資產增長率的抬升及后續私募股權投資資金的引入。

針對于此，可見我國的投后管理方式仍形式單一。對比美國的投后管理方式，我國私募股權的投后管理可在以下兩方面進行優化：一是引入專業、適合的上層梯隊，以實現業務經營方面的突破與優化;二是從激勵制度、經營理念、企業文化的建議及優化角度，幫助被投資企業形成更成熟的運營體系。

注釋：

①根據私募通數據，2015年51%的PE選擇新三板作為退出方式。

②魏雪梅.論私募股權投后管理[J].財經界（學術版），2013（18）：87-88.

③因為對于IPO后接受私募股權投后管理的企業，難以區分業績的提升是IPO或投后管理的作用，因此在本文不做討論。

參考文獻：

[1]Acharya V， Kehoe C， Reyner M. The voice of experience： Public versus private equity[J]. The McKinsey Quarterly， 2008， 28： 1-7.

[2]Gadiesh O， MacArthur H. Lessons from private equity any company can use[M]. Harvard Business Press， 2008.

[3]Renneboog L， Simons T， Wright M. Why do public firms go private in the UK？ The impact of private equity investors， incentive realignment and undervaluation[J]. Journal of Corporate Finance， 2007， 13（4）：591-628.

[4]蔣序懷，蘇月中，陳小燕.私募股權投資有助于提升中小企業績效嗎[J].廣東財經大學學報，2015，30（4）：103-113.

[5]魏雪梅.論私募股權投后管理[J].財經界（學術版），2013（18）：87-88.

[6]吳亞梅.我國私募股權投資IPO退出績效及其影響因素實證研究[J].經營與管理，2018，411（09）：18-20.

[7]李愛民，韓佳佳.私募股權投資中二叉樹期權估值模型研究[J].價值工程，2016，35（01）：3-5.