政府干預對OFDI企業非效率投資影響

徐斯潔

摘要： 對外直接投資（OFDI）企業的投資效率關乎到中國“一帶一路”倡議的順利實施。基于政治關聯與股權控制的兩類政府干預視角，以2013-2015年“一帶一路”沿線OFDI企業為樣本，實證研究了上述政府干預對企業非效率投資的影響。結果發現，政治關聯與股權控制都強化了企業的非效率投資。其中，政治關聯強化了企業的投資過度，而股權控制則強化了企業的投資不足。研究結果對提升“一帶一路”沿線投資公司投資效率具有一定的實踐指導意義。

關鍵詞： 一帶一路 政府干預 投資效率

一、引言

2013年9月和10月，中國國家主席習近平在出訪中亞和東南亞國家期間，先后提出共建“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的重大倡議，得到國際社會高度關注。因為“一帶一路”既是中國的也是世界的，企業直接投資（OFDI）成效是影響中國“一帶一路”倡議順利實施的關鍵，也是增強中國綜合國力以及促進全球一體化發展新格局的重要保證。根據國家商務部網站統計，2014年至2017年間，中國對“一帶一路”相關國家直接投資增速高于同期海外直接投資增速。這種發展趨勢說明，在政府鼓勵及企業自身發展需求的推動下，公司逐步增加對“一帶一路”沿線國家的投資活動。

然而，種種跡象表明并不是所有的投資都是有效率的，很多投資并未達到期望的結果。例如，政府過度干預、企業盲目自信以及東道國資源過度開采等，都增加了中國企業投資的非效率傾向。在中國政府的大力推進下，企業尤其是對外投資主流的國有企業偏好于把政治任務或擴張投資作為追求目標，甚至出現變更資金使用方向與投資惡性競爭的傾向，這在一定程度上阻礙了企業的投資效率。

因此，本文依據“一帶一路”倡議實施的背景，基于“一帶一路”沿線OFDI的上市公司的樣本，結合政府干預的視角，實證分析政府干預對中國OFDI企業投資效率的作用規律，以期針對性地提出政府政策與公司治理的有效對策，以促進國家“一帶一路”倡議的順利實現。

二、文獻回顧與假設

政治關聯的研究開始于Krueger（1974），他指出企業的管理者若是和政府建有聯系，那么企業就可以獲得額外利益。國內對于政治關聯的研究起步較晚，目前沒有統一的定義，吳文鋒等（2008）認為政治關聯包括有兩種情況：企業高管有或曾有在政府部門任職經歷;通過參與公共事業獲得與政府之間的關系（不包括政府持股）。羅黨論等（2009）認為關鍵人物具有政治背景的企業進入行業的門檻會降低。王利平和高偉（2010）認為政治關聯的表現不只局限于董事長或總經理有過從政經歷，公司的大股東參政議政的企業也被認為具有政治關聯。而根據委托代理理論，高管作為代理人可能會用權利追求個人利益最大化，如果代理人存在政治關聯，可能使企業更加輕易獲得政治資源傾斜，但同時也可能出現代理人為了政治晉升或者為了獲得政治利益而盲目投資，造成企業非效率投資的情況。據此，提出假設一：

H1：企業政治關聯會導致企業的非效率投資。

政府承擔著增加財政收入、促進經濟發展等重大責任，而從短期看，投資可以拉動GDP增長、促進經濟發展、維護社會穩定，所以政府會通過干預企業來達到促進經濟的目的。張功富等（2011）提出國有控股企業是以政府作為最終控制人的企業，政府可以以大股東的身份做出投資決策。從我國當前情況來看，國有控股企業更容易受到政府戰略的影響，會為了迎合政府需求形成非效率投資。同時，沈慧（2019）認為國有企業非效率投資中過度投資會造成業績較差，也會對升遷過程產生影響，這就會出現政府抑制投資行為的問題，造成企業投資不足。據此，提出假設二：

H2：國有控股企業容易導致企業非效率投資。

三、研究設計

（一）樣本數據來源

研究樣本來自國家商務部網站《境外投資企業（機構）名錄》，根據樣本企業在滬深兩市交易所公布的年報信息，篩選了2013-2015年中國“一帶一路”沿線直接投資上市公司中543個樣本觀測值。為消除極端值的影響，對主要連續變量處于0-1%和99%-100%之間的樣本進行縮尾處理。被解釋變量、解釋變量、控制變量主要來自上市公司年報手工獲取，部關數據利用國泰安數據庫進行了補充，實證分析利用了stata15.1軟件。

（二）變量設計和模型方法

1.變量設計。本研究有兩個被解釋變量：第一個是投資水平，用本年度投資支出現金除以年初總資產表示;第二個是非效率投資，首先參考Richardson（2006）模型對投資水平進行估算，然后用模型回歸的殘差絕對值判斷企業非效率投資的形式與程度。具體變量參見表1。

2.模型設定。本文整合了Q投資模型與自由現金流模型，結合“一帶一路”沿線上市公司的特殊環境，在以Richardson（2006）模型的基礎上構建模型（1）估算出樣本企業正常的資本投資水平，然后根據該模型回歸的殘差絕對值篩選非效率投資企業，用正殘差篩選出過度投資的企業，負殘差篩選出投資不足的企業，由此構建模型（2）和（3）。

（1）Investit=?0+?1CFit-1+?2Qit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

（2）OverInvestit=?0+?1CFit-1+?2PCIit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

（3）DownInvestit=?0+?1CFit-1+?2PCIit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

四、實證結果與分析

（一）投資水平的基準回歸分析

由表2可知，在投資水平的基準回歸模型有效性顯著，Prob>F（P<0.000），而且相關變量繁育的顯著較好。

接著，本研究在上述基準回歸檢驗的基礎上，用該模型回歸得到的殘差來確定非效率投資的表現形式與程度。當殘差的值大于0時，用其殘差值測度企業投資過度的程度;反之，當殘差的值小于0時，則用其絕對值測度企業投資不足的程度。

（二）非效率投資的回歸分析

表3是基礎于非效率投資模型（2）與（3）的回歸結果，結果顯示，現金流（CF）與非效率投資呈顯著正相關（P<0.05），說明企業擁有的自由現金流越多，高管利用信息不對稱以及委托代理問題的機會加大，非效率投資的可能性加大;政治關聯與非效率投資顯著正相關（P<0.05），國有控股與企業非效率投資顯著正相關（P<0.01），與假設相符合。進一步，政治關聯與投資過度顯著正相關（P<0.05），國有控股與投資不足顯著正相關（P<0.01）這表明，在當前階段，政治關聯加大了企業在政策、金融與資源整合上的相對優勢，這容易促成企業自信甚至過度自信前提下的過度投資行為;與之相反，由于“一帶一路”是中國政府著力推行的示范工程，近年政府加大了對國有企業的投資監管，如2010年頒布的《三重一大》（簡稱）規定：重大投資、決策事項必須由領導班子集體做出決定，中央企業在投資時非主業投資占總投資的比重也必須控制在合理范圍等。上述政府干預增加了企業投資不足的可能性。以上結果與H1、H2假設相一致，并對假設做出了進一步的解釋。

五、結論及建議

（一）結論

本文通過對2013-2015年“一帶一路”沿線投資的公司的實證分析證明：政治關聯企業容易導致非效率投資;國有控股企業更容易產生非效率投資。本文研究為“一帶一路”沿線投資的中國企業提高投資效率，進而促進“一帶一路”倡議的順利實施，提供了參考。

（二）建議

為了減少政府干預對企業投資效率的影響，要從多方面入手。一方面，要規范政府行為，劃分市場和政府的邊界，減少政府政策等對企業投資的影響，防止企業為了短期效益盲目投資而損害“一帶一路”計劃長期實施;另一方面要加強公司治理，完善公司治理機制，通過混合所有制改革淡化大股東“一股獨大”現象，同時健全獨立董事制度，發揮獨立董事對公司內部的檢查、監督作用，遏制“內部人控制”，減少非效率投資。

參考文獻：

[1]KreugerA.O.ThePoliticalEconomyoftheRent-seeking[J].SocietyAmericanEconomicReview.1974（64）p291-303.

[2]吳文峰，吳沖鋒，劉曉薇.中國民營上市公司高管的政府背景與公司價值[J].經濟研究，2008（07）：130～141.

[3]羅黨論，唐清泉.政治關系、社會資本與政策資源獲取：來自中國民營上市公司的經驗證據[J].世界經濟，2009（07）：84-96.

[4]羅黨論，劉曉龍.政治關系、進入壁壘與企業績效——來自中國民營上市公司的經驗證據[J].管理世界，2009（05）：97-106.

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[8]RichardsonS.OverinvestmentofFreeCashFlow[J].ReviewofAccountingStudies，2006，11（2）：159.

作者單位：南京信息工程大學商學院