上證50ETF期權(quán)對現(xiàn)貨市場的影響研究

陳林蕓

摘要： 我國2015年正式推出上證50ETF期權(quán)，在4年多的發(fā)展中，市場成交量逐步提升，投資者數(shù)量增加。本文以上證50ETF期權(quán)上市前后一年期間上證50指數(shù)的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)為研究對象，運(yùn)用GARCH模型得出在上證50ETF期權(quán)上市后降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性。基于上證50ETF期權(quán)上市給現(xiàn)貨市場帶來的積極影響，本文從政府、金融機(jī)構(gòu)和投資者三方面提出建議，以期來發(fā)展我國期權(quán)市場。

關(guān)鍵詞： 上證50ETF? 期權(quán)? 現(xiàn)貨市場? 波動(dòng)性

一、引言

我國上證50ETF期權(quán)已經(jīng)推出4年時(shí)間，這有利于推動(dòng)我國衍生品市場的產(chǎn)品層次布局。根據(jù)上海證券業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)報(bào)告數(shù)據(jù)，2018年成交量達(dá)3.16億張，是2017年成交量的一倍多;從2017年至2018年，投資者總數(shù)增加了4.98萬戶，增長了19.3%，成交量和投資者數(shù)量均呈上升趨勢[1]。但期權(quán)終歸是把“雙刃劍”，發(fā)展至今上證50ETF期權(quán)是否仍對現(xiàn)貨市場起著積極的作用，影響程度是否加深，未來的影響方向是往哪里發(fā)展，是現(xiàn)階段學(xué)術(shù)界、監(jiān)管層及大眾廣泛關(guān)注的地方。對此進(jìn)行研究，一方面可以為監(jiān)管者提供參考，另一方面觀察期權(quán)的發(fā)展態(tài)勢也可以為投資者是否進(jìn)入期權(quán)市場提供建議，透過市場的波動(dòng)規(guī)律實(shí)現(xiàn)更有效的投資。

目前，國內(nèi)外學(xué)者主要從流動(dòng)性、市場效率、波動(dòng)性等角度對期權(quán)與現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。張靜、宋福鐵（2016）通過觀察數(shù)據(jù)得出在期權(quán)的發(fā)布日和上市日，會(huì)提升期權(quán)對應(yīng)成分股的流動(dòng)性[2]。盛積良、馮玉蘭（2018）認(rèn)為上證50ETF期權(quán)上市促進(jìn)了現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，有利于提升市場效率[3]。Wang，Kang，Xia，Li（2018）通過考察期權(quán)與期貨的均衡關(guān)系，發(fā)現(xiàn)各自的市場效率已逐步提升[4]。楊瑞杰（2015）認(rèn)為期權(quán)推出對標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率可分為兩個(gè)階段，一是剛推出時(shí)的降低效果，二是隨著時(shí)間推移逐步提升其效率并超過初期[5]。林倉祥和閆慧（2014）通過研究臺灣期權(quán)市場得出股指期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)[6]。熊熊、張宇、張維等（2011）以韓國股指期權(quán)為研究對象，得出期權(quán)自身低成本高收益的特性吸引投資者購買，增加了期權(quán)市場的波動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)現(xiàn)貨市場[7]。Roll （1977）認(rèn)為期權(quán)上市會(huì)將現(xiàn)貨市場上的現(xiàn)有資金分流至期權(quán)市場，現(xiàn)貨市場資金量減少從而減小了其波動(dòng)性[8]。蘇志偉、王小青（2016）利用VEC模型及方差分解方法研究得出股票期權(quán)上市能降低波動(dòng)性，但會(huì)增加非對稱性[9]。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為期權(quán)推出對現(xiàn)貨市場有顯著影響，但有少量學(xué)者研究持不同觀點(diǎn)。Park， Tae Switzer& Lorne Bedrossian（1999）認(rèn)為預(yù)期之內(nèi)的期權(quán)交易對標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性無顯著影響，且對成交量影響不明顯[10]。Kabir（2000）以荷蘭期權(quán)市場與現(xiàn)貨市場關(guān)系為研究對象，發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易帶來現(xiàn)貨價(jià)格的大幅下降，但對波動(dòng)性沒有顯著影響。上述學(xué)者多持單一觀點(diǎn)，與此不同的是劉龐龐（2017）利用GARCH模型分析得出現(xiàn)貨市場短期波動(dòng)率有所增加，長期波動(dòng)率有所減小;利用TGARCH模型得出短期非對稱波動(dòng)現(xiàn)象顯著，長期非對稱性不明顯[11]。

本文主要研究上證50ETF期權(quán)上市對現(xiàn)貨市場的影響，首先對波動(dòng)性進(jìn)行相關(guān)解釋，再基于股指期權(quán)作用于現(xiàn)貨市場的傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)合理論研究和實(shí)證研究進(jìn)行論證。在實(shí)證分析部分，本文選取上證50股指的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、ARCH模型、GARCH模型等實(shí)證研究方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，來觀察期權(quán)上市給現(xiàn)貨市場究竟帶來了什么影響，并根據(jù)現(xiàn)階段的影響效應(yīng)，提出相應(yīng)的建議。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

上證50ETF期權(quán)以上證50指數(shù)為跟蹤對象，為減少誤差，本節(jié)以上證50指數(shù)為樣本進(jìn)行研究，探討上證50ETF期權(quán)對于現(xiàn)貨市場的影響。為形成對比，文章全樣本空間為2014年2月9日至2016年2月9日，去除非交易日后，共492個(gè)交易日。以我國股指期權(quán)上市時(shí)間（2015年2月9日）為界，分為兩個(gè)區(qū)間，數(shù)據(jù)具體分類如表1。

由于金融時(shí)間序列一般遵循隨機(jī)游走，不平穩(wěn)性極大，為減少誤差便于建立模型，選取上證50指數(shù)的收益率作為數(shù)據(jù)，定義為：

其中為Rt時(shí)刻收益率，Pt收盤價(jià)，為Pt-1時(shí)刻收盤價(jià)。這意味著原樣本數(shù)據(jù)的收益率數(shù)值比原樣本價(jià)格數(shù)據(jù)少1個(gè)。

圖1 區(qū)間1上證50指數(shù)收益率波動(dòng)圖

圖2 區(qū)間2上證50指數(shù)收益率波動(dòng)圖

由圖1可知，在期權(quán)推出前上證50指數(shù)收益率序列整體波動(dòng)較小，序列分布較為平穩(wěn);而在期權(quán)推出前一段時(shí)期收益率波動(dòng)變大，相對應(yīng)的市場重大事件為上市公告的推出。從圖2的區(qū)間2數(shù)據(jù)來看，在期權(quán)推出附近以及股災(zāi)發(fā)生階段，金融時(shí)間序列波動(dòng)較大，可以理解為這些事件對于現(xiàn)貨市場的影響。在圖1和2均可以看出，收益率會(huì)在某段時(shí)間波動(dòng)大，某段時(shí)間波動(dòng)小，這種現(xiàn)象符合金融時(shí)間序列的波動(dòng)率聚集性。從這一性質(zhì)中也可以猜想，上證50指數(shù)收益率序列存在ARCH效應(yīng)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

圖3 區(qū)間1上證50指數(shù)收益率描述性統(tǒng)計(jì)圖表

圖4區(qū)間2上證50指數(shù)收益率描述性統(tǒng)計(jì)圖表

觀察描述性統(tǒng)計(jì)量，當(dāng)S值為0序列分布對稱;當(dāng)S值為正，序列分布為長的右拖尾;當(dāng)S值為負(fù)，序列分布左偏。由圖3可知，區(qū)間1的偏度S值為-0.311252<0，峰度為9.338006>3，顯然不滿足標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)的要求，呈現(xiàn)出左偏、尖峰分布狀態(tài)。同理觀察序列直方圖4可得區(qū)間2的收益率呈現(xiàn)“尖峰厚尾”的分布特征。觀察圖3和4的統(tǒng)計(jì)量數(shù)據(jù)得出：不論在區(qū)間1還是區(qū)間2，上證50指數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差均大于均值，說明指數(shù)收益率偏離均值明顯，波動(dòng)劇烈。同時(shí)J-B值異常大，且P值為0，表示不接受正態(tài)分布的原假設(shè)。因此，研究期權(quán)對現(xiàn)貨市場的影響無法使用正態(tài)分布F檢驗(yàn)方法。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在使用計(jì)量模型時(shí)一個(gè)重要前提是要求時(shí)間序列平穩(wěn)，在平穩(wěn)狀態(tài)下統(tǒng)計(jì)量才會(huì)保持無偏和一致，也能夠較好地避免“偽回歸”。當(dāng)所求ADF值小于給定顯著水平下的臨界值，則序列不存在單位根，即序列表現(xiàn)平穩(wěn)，否則序列不平穩(wěn)。

通過對上證50指數(shù)收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，如表2所示，以區(qū)間1樣本為例，ADF為-14.80899顯著小于1%置信度下的數(shù)值-3.456730，此樣本序列不存在單位檢驗(yàn)。在三段研究區(qū)間中將ADF統(tǒng)計(jì)值與1%水平下的數(shù)值進(jìn)行比較，前者均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于后者，且P值為0，檢驗(yàn)結(jié)論為樣本序列不存在單位根，回歸分析無偽回歸，序列平穩(wěn)，因此可進(jìn)行下一步建模處理。

（四）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

在正式建立模型前，首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。

由表3可知，在滯后階數(shù)為1-5階的前提下，Q值均大于1.0432，當(dāng)殘差序列相互獨(dú)立，滯后階數(shù)為1時(shí)，P值最大達(dá)0.307，而P值最小值0.002出現(xiàn)在滯后階數(shù)為4時(shí)， P值均不為0，說明無法拒絕原假設(shè)，即殘差序列相互獨(dú)立。

現(xiàn)構(gòu)建收益率序列的自回歸方程：

（3-2）

其中為自回歸系數(shù)，是均值為0且相互獨(dú)立的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從正態(tài)分布。

根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則來確定滯后分布的階數(shù)，其值應(yīng)越小越好，以確保所選模型的優(yōu)良性同時(shí)擁有簡潔性和準(zhǔn)確性。由表4總體來看，滯后階數(shù)為1時(shí)，AIC和SC值相對較小，因此選擇AR（1）效果最好。

而根據(jù)表3可知AC和PAC值顯著不為0，說明統(tǒng)計(jì)模型擬合優(yōu)良性較好，根據(jù)回歸結(jié)果可以認(rèn)為存在ARCH效應(yīng)，為保證猜測的真實(shí)性，需進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)。

ARCH-LM檢驗(yàn)的原假設(shè)為殘差系列直到p階都無ARCH效應(yīng)，可用于檢驗(yàn)殘差序列中是否有ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘數(shù)。從上面ARCH-LM的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出， F統(tǒng)計(jì)量12.66190和LM統(tǒng)計(jì)量12.39279的p值都小于0.01，均為0.0004，因此在1%的顯著性水平下，殘差序列存在ARCH效應(yīng)。所以可以建立GARCH模型進(jìn)行分析。

（五）建立GARCH效應(yīng)模型

現(xiàn)建立包含虛擬變量的GARCH（1，1）模型，將各類數(shù)據(jù)通過模型進(jìn)行聯(lián)系，來探討上證50ETF期權(quán)究竟是如何作用于現(xiàn)貨市場的，具體模型為：

其中為t時(shí)刻收益率，為服從分布的隨機(jī)誤差，為t時(shí)刻的條件方差，D為引入的虛擬變量。

為了更為準(zhǔn)確地來描述其影響，虛擬變量D根據(jù)時(shí)間特征賦予不同的值。在期權(quán)推出前（區(qū)間1）D值為0，在期權(quán)推出后（區(qū)間2）D值為1。而D值的系數(shù)可以反映期權(quán)上市前后上證50指數(shù)價(jià)格波動(dòng)的情況。

GARCH模型建立：

其中GARCH表示條件方差，GARCH（1）表示條件方差的一階滯后，RESID（1）1表示誤差項(xiàng)的一階滯后。通過Eviews運(yùn)算得：

從模型結(jié)果可以得知，虛擬變量DF系數(shù)為負(fù)值，相對應(yīng)的概率為0.0249，小于給定的顯著性水平5%，即通過了顯著性檢驗(yàn)，說明上證50ETF期權(quán)的推出降低了上證50指數(shù)的波動(dòng)，但DF數(shù)值較小，說明該影響不明顯。

為確保GARCH（1，1）不存在ARCH效應(yīng)，需要對其進(jìn)行ARCH-LM得出表7，此時(shí)F統(tǒng)計(jì)量和LM統(tǒng)計(jì)量的p值大于給定的顯著性水平5%，即原假設(shè)成立，殘差序列無ARCH效應(yīng)。且ARCH項(xiàng)系數(shù)為0.078446，GARCH項(xiàng)系數(shù)為0.876114，均大于0，兩系數(shù)相加0.078446+0.876114<1，滿足假設(shè)。則利用GARCH（1，1）使得殘差序列不存在ARCH效應(yīng)，較好地?cái)M合了上證50指數(shù)的收益率序列。

實(shí)證分析研究過程表明，以上模型各系數(shù)數(shù)值顯著且通過了模型檢驗(yàn)，觀察樣本的虛擬變量數(shù)值大小，可得出期權(quán)推出在一定程度上減緩了上證50指數(shù)的波動(dòng)率，讓價(jià)格波動(dòng)更加趨于合理，有利于穩(wěn)定股票市場，但影響程度有限。其原因一方面是在上市初期成交量較淡，處于小幅上升的趨勢;另一方面是由于上證50指數(shù)的成分股特殊，來自市面上的績優(yōu)股，其參與者主要是機(jī)構(gòu)投資者，投資策略方面更偏于穩(wěn)健，會(huì)合理利用股指期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。2018年以來，上證50ETF期權(quán)的成交量放大，期權(quán)降低現(xiàn)貨市場波動(dòng)的作用會(huì)愈加明顯。為更好地發(fā)揮其積極作用，需要社會(huì)各界的共同努力。

三、建議

通過對上證50ETF期權(quán)上市對于現(xiàn)貨市場的實(shí)證分析，我們從政府、金融機(jī)構(gòu)、投資者三方面提出建議。

第一，政府雙管齊下。為了更好地管控期權(quán)交易中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，防止發(fā)生市場操作行為，應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)和市場交易規(guī)則。與此同時(shí)也應(yīng)適當(dāng)?shù)胤艑挷糠窒拗疲缃档屯顿Y者門檻，對“合格投資者制度”進(jìn)行調(diào)整，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況來規(guī)定“限倉限額規(guī)定”和“漲跌幅限制”等。

第二，金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)創(chuàng)新。目前我國的股指期權(quán)品種單一，且對應(yīng)的標(biāo)的物范圍較小，在市場多元化發(fā)展趨勢下，其代表性也會(huì)逐漸減弱。根據(jù)我國市場的發(fā)展和國外市場的經(jīng)驗(yàn)借鑒，可以合理開發(fā)不同標(biāo)的物指數(shù)的股指期權(quán)以完善期權(quán)市場產(chǎn)品層次布局。

第三，投資者教育。期權(quán)作為一種復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，其套利投機(jī)策略復(fù)雜多樣，對投資者的要求也更高。投資者應(yīng)合理地進(jìn)行財(cái)富分配，了解掌握市場上多樣化的投資工具，結(jié)合自身實(shí)際情況進(jìn)行投資選擇。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行相關(guān)培訓(xùn)、開展問詢等，引導(dǎo)投資者理性參與交易，政府部門也可以進(jìn)行免費(fèi)教育，普及投資知識。

四、結(jié)束語

上證50ETF期權(quán)對現(xiàn)貨市場的影響來自多方面，股指期權(quán)可以加強(qiáng)現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性，提升市場效率，對現(xiàn)有的金融市場起到一定的積極作用。本文運(yùn)用GARCH模型得出：上證50ETF期權(quán)的上市降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)，有效地穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場。但股指期權(quán)自身高杠桿、聯(lián)動(dòng)性的特點(diǎn)仍會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，這需要社會(huì)參與者的共同努力，如政府完善法律法規(guī)和適當(dāng)放松限制、金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)創(chuàng)新來應(yīng)對需求多樣化的市場、投資者也應(yīng)根據(jù)市場行情進(jìn)行理性投資等，將股指期權(quán)的積極作用最大化，共同營造一個(gè)更為穩(wěn)定、合理風(fēng)險(xiǎn)控制的良序金融市場。

任何一個(gè)新興事物的發(fā)展與強(qiáng)大必然要經(jīng)過時(shí)間的檢驗(yàn)，我國金融衍生品市場發(fā)展還處在新生階段，需要各位投資者的理性對待、正確使用。本文提出的研究方法和研究問題，可以為之后相關(guān)期權(quán)上市提供參考借鑒。

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作者單位：長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系