借殼上市的風險防控研究

湖北經濟學院 王志敏

1 前言

據Wind數據顯示，借殼上市成功案例高峰期在2014年至2016年，隨著2016年下半年《上市公司重大資產重組管理辦法》的發布，2017年之后成功借殼上市的公司數量出現了大幅度的回落。基于以上背景，可見隨著政策的約束借殼上市的難度隨之增大，因此我們十分有必要對借殼上市的風險進行剖析。本文依據借殼上市的階段劃分，從中進行風險分析并提出相應地防控建議，旨在提高借殼上市的成功率。

2 借殼上市風險相關概念

2.1 借殼上市概念

2.1.1 借殼上市

借殼上市是將已上市的公司通過收購、資產置換等方式取得已上市公司的控股權，這家公司就可以以上市公司增發股票的方式進行融資，從而實現上市的目的。根據借殼公司對目標上市公司的控制權獲取方式，分為借殼、買殼、造殼三大類。

2.1.2 殼公司

所謂殼公司，只有在發生借殼交易中被重組的上市公司。現有的資本市場中，其實并沒有十分客觀的殼公司概念，所以不能隨意將那些業績不好甚至被ST的上市公司稱為殼公司。按照殼公司一貫分類，分為實殼、空殼、凈殼三大類。“實殼公司”是指那些已經上市，但規模偏小，公司經營狀況不佳的企業；“空殼公司”是指企業經營狀況困難，股價持續低走甚至被ST的上市企業；“凈殼公司”則屬于特殊的空殼公司，指無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則、無遺留資產的“空殼”公司。

2.1.3 借殼上市風險

借殼上市時會導致借殼上市目的無法實現的各種不確定性因素，稱為借殼上市風險。借殼上市作為一種間接上市手段，標準雖不及IPO審核嚴苛，但其中也涉及殼公司的選擇、購買以及后續的資源整合問題。這其中的每個程序都會存在不同的干擾因素，導致借殼上市的風險。

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2.2 借殼上市意義

借殼上市作為企業進入資本市場的一種途徑，相對于IPO嚴格的審核制度，可以間接上市從而獲取資金支持擴大企業規模。相較于IPO，企業借殼上市的意義如下：(1)避免財務法律，省略了路演和新股承銷環節，一定程度上降低上市成本；(2)股份稀釋較少，使公司控制權較集中；(3)縮短上市時間，IPO需要證券公司、會計事務所、資產評估事務所以及企業高層人員各方面參與，而借殼上市的操作流程較為簡單；(4)實現資產重組，由于買賣殼公司之間進行資源置換重組，使其盈利能力提高，可能給企業帶來巨大收益；(5)拓寬融資渠道，自2013年欺詐上市的案例增多后，為了國內資本市場的健康發展，對IPO的審核標準明顯提高，使許多期望進入資本市場的企業選擇借殼上市。

3 借殼上市風險分析

根據借殼上市的階段劃分，分為籌備、上市、整合三個階段。在籌備階段，對殼公司的選取和定價十分關鍵，若公司選取的殼資源不好或者估值不合理，都將損害公司自身利益，因此在籌備階段存在選殼風險和估值風險。而上市階段不可避免的會產生各種成本，資金需求較大，是產生融資風險的根本原因。到整合階段，企業需要將自身資源與殼公司進行整合，不得不面臨企業文化、行業性質差異大等整合風險。

3.1 選殼風險

企業借殼上市的第一步就是在籌備時期選擇一個優質且適用的殼公司，但現實市場中優質的殼資源十分有限，因此企業在選擇殼公司時需謹慎。首先，基于我國當前苛刻的上市條件，一旦公司順利上市，通常不會情愿淪為殼公司，即便自身出現經營狀況，也會想盡辦法自救，除非公司的上市資格已到了岌岌可危的地步，才會另尋他徑，而此時的殼公司已千瘡百孔。長期如此，使得市場中優質的殼公司越來越匱乏，選殼風險逐漸增大。其次，由于上市公司財務造假和信息披露不真實等原因，使得即便成功借殼的企業借到的殼并不如意。制度上的不完善可能造成上市公司在信息披露方面并不真實，使得買殼公司對殼公司信息的掌握存在偏差，從而導致選殼風險增大。

3.2 估值風險

在買殼階段，能否合理的獲取殼公司的價值評估十分關鍵。若估值過高，無疑對買殼公司造成利益損害，提高借殼成本。本文通過以下三方面對殼公司估值風險進行分析。

首先，評估機構的專業水平。當前市場上的中介評估機構雖數量龐大，使買殼公司的選擇空間較大，但不同機構人員的業務水平參差不齊，且估值技術的選擇是否合理都給買殼公司帶來了估值風險。其次，由于信息的不對稱性，使得買殼公司無法充分掌握殼公司的信息而不得不處于劣勢地位，從而增加了估值難度。最后，企業為了盡可能地獲取殼公司信息，必然加大對殼公司的調查投入，調查越深入所產生的費用也越來越高，所以也對殼公司的估值帶來風險。

3.3 審批風險

與IPO上市相比，借殼上市的過程中涉及的利益主體更多，因此涉及的審批部門和審計程序也眾多。而只有借殼上市過程中的審批程序全部通過，借殼上市才能順利完成，一旦某個環節的審批未能通過就會影響上市的進程，甚至會導致借殼上市的失敗。

在企業借殼上市進程中，主要涉及審批的事項可以分為兩類：一類是定向增發；二是重大資產的重組。根據證監會2008年發布的《上市重大資產重組管理辦法》，殼公司發生重大資產重組，需要中國證監會進行審核；殼公司進行定向增發，需經中國證監會發行審核委員會審核；若殼公司為國有控股的上市公司，還需進行國有股權變更等審核程序；若收購方涉及國外投資人，則還需獲得商務部的審核，并履行外資收購上市公司的審批程序。可見在進行借殼上市的過程中，由于涉及的審核部門龐雜，審批風險難以避免。

3.4 融資風險

隨著借殼上市程序的推進，融資是否得當對整個上市至關重要，而融資過程中的融資風險幾乎不可避免。本文從以下三方面對借殼上市過程中產生的融資風險進行分析。

第一，由于借殼上市相對于IPO更加快速、便捷，很多待上市公司可能更加青睞借殼上市，使得市場上殼資源相對稀缺，從而導致買“殼”成本越來越高。這意味著買殼公司必須籌備更多的資金來達到交易的目的，而籌備資金必然會承擔相應的風險。第二，若在買“殼”過程中遭受惡性的股價混戰，買殼公司可能承擔超額資金，當自身的實力不足以承擔更多的資金需求時，買殼公司就會從外部尋找融資渠道，這將進一步提高企業的融資風險。第三，一旦企業的融資規模過大，可能就會導致企業股權稀釋，影響公司的自身管理。

3.5 整合風險

成功的借殼上市只是借殼企業走向成功的第一步，成功的企業重組，使殼企業實現價值的突變與上升才是借殼上市的終極目標。交易雙方原為兩家不同的企業，技術、風格以及理念等方面必然存在很多的不同，這意味著企業將面臨各種因素的整合風險。

從宏觀層面來說，不同企業的企業文化、發展戰略必然存在差異。若想將兩家企業順利地進行整合，困難是可想而知的。因為可能面臨行業性質、債務關系、人事調整等多方面問題，比如買殼公司與殼公司在經營理念上的差異，使得雙方無法在經營業務上達成一致，以致業務無法正常開展給企業造成損失。而從微觀層面分析，企業采取的具體管理方式也會有所區別，比如財務管理方式或制度的不同，都會增加整合的難度，降低企業的運行效率，無法實現因資源整合帶來的協同效應。

4 借殼上市風險防控對策及建議

4.1 充分調查，選取優質殼公司

優質的殼資源對公司是否可以成功上市十分重要。但由于買賣殼雙方的利益沖突，殼公司極有可能利用信息的不對稱性，突出顯示有利于提升自身價值的信息而隱藏不利信息。因此如何選擇優質的殼公司，是借殼公司首要思考的問題。

在選擇殼公司時，企業應當從以下幾方面進行深入調查：第一，清楚“殼”的具體市值，然后結合自身的實際情況以及對借殼上市后所持比例的預期，來選擇適合的殼公司。第二，清楚“殼”是否干凈。對于買殼公司而言，更傾向于購買“凈殼”公司，因為”凈殼”公司是無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則、無遺留資產的殼公司，這樣的殼公司更利于企業對風險的控制。

4.2 增強評估專業性，獲取合理估值

對殼公司的估值是否合理，既影響借殼上市的進程，也影響后續的融資，因此是一個需要重點關注的問題。而在實際評估時，企業為了盡可能獲取合理估值，通常會尋找中介評估機構來進行評估。

在聘請中介機構時，買殼公司不僅要結合自身能力選擇經驗豐富、專業性強的評估機構。同時，也需要清楚了解評估機構對殼公司采取的評估方式是否恰當。當然，評估機構人員的職業道德也是一個不得不考慮的問題，為保證最后評估結果的獨立性，企業應當在評估過程中加以監督。只有保證殼公司的合理估值，才能降低因估值過高而導致的溢價并購風險，從而降低企業的購殼成本。

4.3 加強溝通，降低審批風險

2011年8月，中國證監會進行《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂，提出了借殼上市的標準應與IPO的上市標準趨同，而到2014年，首次將借殼上市的標準由“趨同”提高至“等同”IPO上市標準。2020年2月，證監會發布《關于廢止部分證券期貨規范性文件的決定》，對關于借殼上市審核中嚴格執行IPO上市標準的通知文件進行廢除，可見當前政策實質上在降低借殼上市中的審核標準。

雖然當前借殼上市審核標準有降低趨勢，但由于其涉及的審批部門較多，審批程序繁雜。為了保證企業在借殼上市過程中企業能夠順利通過各種審批，參與借殼上市的各利益方，都必須要加強與審批部門的及時溝通，了解通過審批的條件和各種相關政策的變更情況。

4.4 結合實際情況，強化融資管理

企業在進行融資時，要根據企業自身的實際情況，選擇最恰當的融資方式。根據融資渠道的不同，融資方式分為內部融資和外部融資兩大類，而對于在短期需要大量資金的企業而言，首先融資渠道不能過于單一，因為企業可選擇的融資渠道越多，就越能選擇到契合企業發展需求的融資方式，融資的風險也會隨之減小。其次，融資結構也是一個不容忽視的問題。要分析債券融資和股權融資的優劣勢，根據自身的資本結構情況再來選擇融資方式。

總而言之，企業在融資前必須做好前期的管理研究，這樣才能真正的降低融資風險。與此同時，企業也應對融資風險產生的根本原因進行剖析，了解風險產生的真正緣由才能實施更有針對性地防控策略。

4.5 制定計劃，做好整合準備

資源整合是否順利對于借殼上市能否成功起著關鍵性的作用。買賣殼公司由于企業文化、所處行業以及公司管理制度等方面的差異，后期的資源整合難度必然很大，從而影響企業的后期發展。為了克服各種外部差異，企業應在前期制定相關計劃，注重“殼”公司與自身的資源契合度。比如在整合前，根據買賣雙方的公司制度差異，事先進行計劃研究，以及針對經營業務差異問題，進行相應的業務整合或者增強業務間的關聯性。充分利用調配公司的各類資源，做好后期的整合準備。

5 結語

大部分企業發展到一定規模時，對資金的需求都會增大，因此許多企業都會開始尋求上市機會，進入資本市場獲取資金。而借殼上市作為一種間接上市手段，不免受到諸多待上市企業的關注。盡管借殼上市相較于IPO而言，程序相對簡單且時間耗用較短，但這并不意味著借殼上市不存在風險。

近些年借殼上市成功的案例逐漸減少，可見借殼上市并非易事。企業隨著借殼上市的流程，會遇到各種不確定性問題，這些問題都可能給企業帶來或大或小的損失，增加了借殼上市的風險。本文通過對借殼上市過程的梳理，從選殼、買殼、整合三個階段中剖析出選殼、估值、融資、整合四類風險，對產生風險的根本原因進行分析研究并給出相應的風險防控措施，以期給某些待借殼上市企業提供借鑒意義。