商譽減值風險探析
——基于R醫藥案例

(北京物資學院 北京 101149)

一、引言

商譽與并購溢價相伴而生。2013年以來我國并購市場交易規模迅速擴大。2014年，國務院印發了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(國發[2014]17號)，明確指出鼓勵市場化并購重組，這進一步促進了并購市場的發展。伴隨著并購規模擴大，上市公司因為并購溢價形成的商譽也不斷增長。近三年，商譽“暴雷”現象在我國資本市場常有發生，特別是處于高成長階段的上市公司，其經常高溢價并購其他非上市公司，2018年，資本市場上商譽減值情況集中暴雷，較2017年增幅超過350%。

上市十年的R醫藥，2019年預虧10億收關注函。R醫藥2011年6月在深圳A股上市，是一家向全國醫療機構直銷藥品、醫療器械、醫用耗材，同時提供醫療信息化、院內物流及醫院后勤服務的綜合醫療服務商。2015年至2018年，R醫藥瘋狂收購并表合計約達167家，大部分子公司都是規模比較小的區域醫藥流通企業，質量普遍不高。

二、R醫藥的并購后的表現

R醫藥年報顯示，2015年，R醫藥做出了三年完成全國30個省份(自治區、直轄市)設立控股公司、完成全國市場覆蓋的戰略規劃。以控股收購醫療器械公司為主，收購藥品經營公司為輔，向山東省外擴張。對于這項收購計劃，R醫藥2015年下半年啟動再融資項目，募集資金高達31億元。

(一)瘋狂并購，商譽猛增。2016年R醫藥花費了2.38億元收購了13家公司；2017年花費了21.59億元收購58家公司；2018年花費了4.57億元收購32家公司，三年間的投資總額近29億元。在其最初開始收購的幾年里，R醫藥的營業收入急劇增加。據萬德數據顯示，2016年至2018年，其營業收入分別為156.19億元、232.94億元、339.19億元，分別同比增長60.19%、49.14%、45.61%。同時，R醫藥的商譽從2015年僅有4.64億元陡增到了2018年末的33.08億元。2018年R醫藥計提商譽減值準備金額高達7.24億元，使得當年的業績首次下滑，歸母凈利潤7.79億元，同比下滑22.77%。2019年度，其再次大額計提商譽減值，致使業績大幅虧損

(二)各項費用的增加。并購后營業收入和商譽的巨額增加已是常態，但是同樣巨額增加的還有銷售、管理、財務三項費用。2016年至2018年期間，銷售費用、管理費用的增速始終超40%；財務費用在2017年和2018年增長迅猛，2017年財務費用增長率為17.86%，2018直接超200%。費用的增長堪比甚至遠超營收，說明被并購的企業并沒有真正的為R醫藥盈利。

(三)資金鏈脆弱。除了各項費用外，R醫藥瘋狂并購的另一個結果是應收賬款的快速增加。根據萬德數據顯示，2015年末R醫藥的應收賬款僅有44.44億元，而截至2019年6月末，其應收賬款已經突增至192.34億元。其中2016年和2017年R醫藥應收賬款分別同比增長了75.95%和57.84%，而同期其營業收入增長率分別為60.19%和49.14%，其應收賬款的整體增速明顯超過營業收入增速。應收賬款的瘋狂增長，意味著其大量資金還被客戶所占用，而為了繼續開展并購計劃，其不得不大量融資。

更為重要的是，R醫藥還有多支債券即將到期。雖然公司賬戶上雖然尚有幾十億元的貨幣資金，但與此同時，其短期借款金額也不低，說明資金鏈還是比較脆弱的。

三、R醫藥商譽減值原因分析

不斷積累，一朝爆發。R醫藥商譽“爆雷”的原因值得探析。

(一)制定的業績目標過高。并購方在設計對賭條款時對于宏觀環境風險和目標公司經營能力和經營風險評估不合理,制定過高的業績預期,很可能出現因目標企業無法實現承諾造成并購失敗的結果,為了給業績“洗澡”而計提商譽減值。R醫藥并購的企業大多為地方小區域企業，營業狀況不佳甚至有的還在虧損狀態。R醫藥盲目樂觀，錯誤的溢價并購最后就會商譽“爆雷”。R藥業曾表示：“2019年公司多數子公司實現盈利，但業績沒有完全達到預期，基于謹慎性原則，2019年度預計對90余個資產組計提商譽減值準備金額約為22.4億元”。

(二)管理團隊變更。在對賭條款執行期間，企業主要管理團隊的調整若安排不合理,會給企業業績造成非常大的影響。團隊資源整合不利會造成各項費用的增加。當費用增速超過甚至是遠超營業收入增速時，就要提高警惕，很難達到預期目標和商譽減值風險。

(三)商譽積累的越高，后期商譽減值的就越多。商譽減值存在一定的滯后性。企業往往是在需要對企業業績進行調整的時候才會進行商譽減值，也就是說，商譽的影響當期并不一定能在當年全部顯現出來。商譽積攢的越多，一次性計提大額商譽減值的可能性就越大。企業高層通過商譽減值來操控企業業績的概率也就越高。

四、對策與建議

如今，我國A股市場已然成為全球第二大資本市場，每年發生的并購案例在數量和金額上均保持持續增長,商譽資產在企業資產總額中所占的比例越來越大，計提的減值額對企業業績的影響逐年上升，商譽也日益成為各類報表使用者、監管機構、學術界等關注的焦點。本文基于R醫藥案例，提出以下建議：

(一)公司應該避免盲目溢價并購，降低后期商譽減值風險。在并購活動前，收購方必須做好準備工作，掌握充分的信息，降低信息不對稱性，尋求第三方客觀理性科學公正的評估資產價值，支付合理價格進行并購，克服并購中經常會出現的盲目自信；同時，董事會要履行監督職能，劉愛明，黃媛媛(2019)研究認為董事會規模和獨立董事比例對上市公司商譽減值計提有顯著的正向影響，有效降低后期商譽減值風險。

(二)投資者應該警惕高溢價并購公司的商譽減值風險。甄別不同支付方式下并購溢價的區別，重點關注管理層發生變更和各項費用增速過高企業的商譽減值情況，從而降低投資風險，切實維護自身利益。除了對并購溢價較高的公司提高警惕外，還要對頻繁溢價并購，但是卻沒有計提減值的公司也要提高警惕，商譽積累過高的公司也容易一次性計提大額商譽減值。追蹤公司計提商譽減值的時間和依據，可以獲得更好地投資經驗，切實維護自身利益。

(三)監管部門要加強對商譽減值全方位的監督和管理。強度合理的監管促進并購活動的合理有序發展。監管部門應該制定相關政策，要求企業在并購交易完成前，充分披露標的資產評估價值及并購溢價的合理性。除此之外，企業對被并購方的財務狀況等相關信息也應進行披露。其次，督促企業根據被并購方的實際情況進行承諾，避免因為業績不達標而使商譽減值的風險增大。最后，監管部門應該完善相關制度要求，督促企業加強對商譽相關信息披露。