新型貨幣政策工具對資本市場利率的影響
——基于文獻述評的視角

(廣西大學 廣西 南寧 530000)

在區域以及全球性金融危機之后，市場遲遲不能恢復，中央銀行的貨幣政策該如何實施才能拯救經濟的題目再次受到國內外學者較大的關注，力圖找到在新經濟形勢的背景之下，合適的干預市場政策。

近年來，我國外匯占款下降，經濟發展的增速有所降低，部分行業出現的產能過剩問題較為突出，銀行內部時而面臨流動性緊張的情況，而對于流動性問題的調節，尤其是在市場利率存在上升或是大幅度波動的情況下，公開市場操作等傳統貨幣政策工具對于市場利率的影響較為分散，不具有聚焦性，效果較為有限。

央行希望通過對創新型貨幣政策工具的使用，保證貨幣政策作用效果的增強，實現定向調節銀行流動性、穩定市場利率波動性、降低金融市場風險性、促進經濟發展穩步增長性的目的。在此背景下，探究我國借貸便利實施對于資本市場利率波動性的影響具有重要的意義和較強的必要性。

一、國外的經驗

自從金融危機爆發后，各國政府為了應對危機創設了一系列非常規的創新型貨幣政策工具，由于國外創新型貨幣政策工具需要發達的債券市場支持，且在短期利率接近于零的狀態下，國外學者研究非常規貨幣政策工具對長期利率影響的文獻較多。這些文獻普遍認為，2008年次貸危機發生后，國外特別是歐美的新型貨幣工具有效降低了資本市場的收益率，提高了流動性，起到了穩定金融市場的效果。

(一)美國的經驗

就美國的新型貨幣政策工具來說，學者們對LSAP(大規模資產購買計劃)的研究較為廣泛和深入，并且普遍認為LSAP的使用降低了資產收益率(特別是債券市場利率)，提高了流動性。Gagnon(2011)發現，通過減少長期資產的凈供給，美聯儲的LSAP產生了降低期限溢價的跡象。2010年3月期間，LSAP使長期期限溢價下降了30～100BP。更進一步地，Gagnon(2011)發現，LSAP計劃對一籃子證券產生持久的影響，使這些證券的長期利率下降，意外的是不在LSAP中的證券也受同樣影響。

還有對 TAF(定期拍賣工具)的研究分析，學者們普遍認同：TAF可以較好地緩解銀行間貨幣市場流動性。Mc Andrews(2008)認為，TAF能夠使銀行間市場的流動性得到補充。Mc Andrews(2008)在LIBOR-OIS的基礎上，添加了信用利差的影響，因為他們認為TAF只改變了市場流動性狀況。OIS是隔夜利率指數互換，在國外被看作是無市場對無風險利率的預期。該利差被看作是市場利率的風險溢價。另一個改進是對LIBOR-OIS利差變化情況進行研究而不是對利差水平研究。他們將TAF的政策聲明、操作納入了模型。聲明變量又分為美聯儲聲明和國外銀行聲明兩種變量。操作變量分為拍賣開始，拍賣中，和拍賣結果宣告三種變量。通過這些變量與LIBOR-OIS利差變化情況進行回歸，他們發現美聯儲的TAF能有效的降低利差的擴大，從這個方面來看，TAF確實對降低LIBOR風險溢價有著較好的影響。Wu,T.(2011)運用基于無套利的仿射期限結構模型來分析TAF的效用，其分析結果表明TAF在緩解銀行間貨幣市場流動性問題上具有實質性和統計上的顯著效果。

(二)歐洲的經驗

在歐洲國家，學者認為創新貨幣工具能促使資本市場利率降低，并能提高流動性，起到穩定金融市場的效果。Joyce M(2010)經過相關研究發現，英國的量化寬松政策會使得英國政府債券收益率下降約100BP，并且認為量化寬松影響主要是通過資產組合平衡渠道影響債券市場。Darvas(2012)在對OMT(歐洲中央銀行發起的債券購買計劃)操作與國債收益率關系的研究中發現,OMT操作能顯著地降低英國的長期國債利率。Fratzscher(2016)發現，2007年后的五年間，歐洲中央銀行的新型貨幣政策對股票價格產生了拉升的效果，并使歐元區債券市場的價格同步效果更好。歐洲中央銀行的新型貨幣政策雖然對發達歐美國家和新興經濟區的股票市場和民眾預期產生了提振效果，并有使G20國家的銀行信用風險和國家信用風險有降低的功能，但對這以外的資本市場的影響微乎其微。

(三)全球的視角

部分學者從全球視角分析，也得出了類似結論。Ghysels(2014)發現，運用了SMP(證券市場計劃)的國家或地區，其政府債券利率產生了一定的下降效果，同時平抑了其波動性。Kaoru Hosono(2014)總結了主要經濟體的新型貨幣政策對全球經濟的影響，發現美聯儲的政策運用對所有國家的政府債券長期利率、股市價格和匯率均能產生影響，并對一些國家的公司債券、銀行間同業拆借利率也能產生影響，并且還發現，歐洲中央銀行與日本央行的新型貨幣政策運動也能產生像美聯儲的運用效果。Altavilla(2015)的研究也贊同，新型貨幣政策的運用不僅能有效影響市場預期，并發現這種影響是持久的，他還預計FOMC在2008年后對寬松貨幣政策的運用，會對債券利率產生顯著下降的效果，且該效果至少可以持續360天以上。David(2015)則以美聯儲的LSAP和MEP(美聯儲期限延展計劃)為研究對象，考察它們對新興市場的主要金融資產價格的效果，包括國家債券利率、匯率和股市價格，結果發現LSAP和MEP對匯率和股市價格的影響不如對國家債券利率的影響最為明顯。

二、國內的研究

我國央行對新型貨幣政策的運用不及歐美發達國家開始得早，所以對我國相關的研究文獻較少。在借鑒了國外的經驗后，國內關于新型貨幣政策運用的研究方向轉變為主要集中在新型貨幣政策工具的實施效果及其在資本市場產生的影響方面。

從創新貨幣政策工具的實施效果來看，我國學者普遍認為，我國對于新型貨幣政策工具的運用效果較好，對于資本市場可以產生有效影響。馬理、劉藝(2014)通過分析2013年6月底我國資金市場出現流動性短缺期間的央行一系列政策運用，認為央行新型貨幣政策的使用，特別是常備借貸便利的使用，有效緩解了市場流動性的緊張狀況。盧嵐和鄧雄(2015)則通過研究SLO(公開市場短期流動性調節工具)、SLF(常備借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)三種工具，發現三者有助于熨平銀行間利率波動，并能疏通短期利率向5年期、10年期利率的傳導機制，對于穩定社會融資成本也能在整體上起到效果。余振(2016)則以PSL為例，分析抵押補充貸款相對于其他貨幣政策工具的目標和運行方式上的特征，并分析抵押補充貸款的傳導機制，最后運用事件分析法研究了抵押補充貸款的實施效果。實證結果顯示，央行通過實施抵押補充貸款在各操作階段能顯著降低中期利率水平，社會融資成本也能因此降低，但不同的經濟期間，政策產生的效果并不相同。余振認為政策效果的好壞主要受流動性和市場預期的影響，當流動性缺乏且市場預期不能得到良好引導時，政策的運用效果有時會與政策初衷相違。從而得出央行在運用抵押補充貸款類的新型貨幣政策工具時，需要調整優質資產和風險資產比例并提高政策聲明可信度。

從新型貨幣政策工具的運用對資本市場的影響效果來看，學者們運用各種模型分析，基本認為：央行使用新型貨幣政策能夠對資本市場產生有效影響，但影響路徑和效果未形成統一認識。蔣先玲(2016)率先采用SVAR模型，研究了央行使用SLF(常備借貸便利)的效果，發現在運用SLF之后，金融機構貸款業務的顯著改善，貨幣市場利率也迅速下降。沈根祥等(2017)通過構建一種特殊動態利率期限結構模型研究我國國債到期收益率時得出結論，在如今的經濟環境下，央行想通過新型貨幣政策運用來調控中期利率，以達到影響長期利率，從而提高價格型貨幣政策工具的有效性，促進貨幣政策工具從數量型轉向價格型的思路，是可行的。孫國峰等(2017)運用商業銀行兩部門決策模型，探討了央行調整中期借貸便利工具政策利率對于信貸市場、貨幣市場和債券市場的傳導機制，通過理論分析，得出央行在通過創新型貨幣政策工具向市場投放中期資金時可以提高貨幣市場的資金供給，能對債券利率和貨幣市場利率起到平復抑升的效果。特別的，在研究中介目標之后，孫國峰還發現，央行通過短期操作利率和中期操作利率的傳導，在整體上看對貸款利率和債券市場利率的引導效應是上升的，表明央行政策利率體系通過貨幣政策的創新運用，較好地發揮了市場利率的引導作用。劉瀾飚(2017)則實證分析了我國的信號渠道，發現我國結構性貨幣政策通過信號渠道不僅對貨幣市場產生了顯著的影響，并且在債券市場也產生了類似的顯著效果，多數結構性貨幣政策的新聞公告、負責人講話都能起到降低主要利率指標的效果。但是，結構性貨幣政策公告的影響會隨著利率期限的延長而逐漸減弱。潘敏，劉姍(2018)運用EGARCH模型實證檢驗借貸便利工具的利率變動對貨幣市場利率走勢和波動率的影響。實證結果得出常備借貸便利工具能有效的引導貨幣市場利率走勢并能夠平抑貨幣市場的利率波動。但中期借貸便利的利率變動不能引導利率走勢下降，但能夠發揮平抑貨幣市場利率波動的效果。陳麗英，樂明竣(2018)通過構建向量自回歸模型，研究創新型貨幣政策的運用是否能對貨幣供應量M2和市場利率的影響，最后得出結論：央行投放創新型貨幣政策工具增加市場流動性能夠增加貨幣供應量并能夠促使市場利率下降，但這樣的工具投放對貨幣供應量M2的作用效果要大于引導利率的作用效果。鄒文理(2018)借鑒國外經驗，在馬爾科夫區制轉換模型的基礎上，分析了我國央行運用新型貨幣政策以影響債券市場利率的問題，他發現新型貨幣政策工具的投放與提供基礎貨幣產生的效果有一定的相似性，新型貨幣政策的運用能夠通過影響市場利率的路徑，進而影響債券利率。他還特別指出，央行運用新型貨幣政策工具，在不同的經濟條件下，對債券市場收益率的影響效果具有顯著差別。在市場低迷時，新型貨幣政策能對債券市場起到顯著的提振作用，但在市場繁榮時的抑制影響卻不顯著。張克菲(2018)則考察央行運用創新貨幣政策可否對我國股票和債券兩類資產價格產生影響。她運用TVP-VAR模型研究發現，央行運用創新貨幣政策對股價能夠產生影響，但不同時期產生的影響效果不同，并且還發現我國股價對人民銀行創新貨幣政策工具運用的響應隨著時間和次數的增多，效果逐漸趨弱；她還特別說明MLF(中期借貸便利)操作對中期債券利率的影響效果在MLF運用當期的影響效果最好，并對運用當期后的長期債券利率也可以產生客觀的積極影響；有趣的是她還發現，中期借貸便利對我國期限利差的影響效果在2016年6月前后發生了較大變化，那時央行釋放了頻繁的“鎖短放長”政策信號，這或許對MLF運用產生了事件影響；債券價格對創新貨幣政策工具的敏感性要強于股票價格對創新貨幣政策工具的敏感性，其中，債券價格對MLF投放的敏感性更大、受影響間更長。

三、小結

學者們大多數都同意至少在中短期內，貨幣政策工具能夠對市場基本狀況產生影響，但是對于其是否能扭轉經濟狀況，產生了不用的觀點，并且影響路徑和效果未形成統一認識。不同的學者提出了自己的理論和實證，并且大量的研究發現，已經在全球各個國家先后實施的新型貨幣政策在其實際使用效果上也經常大相徑庭。

因此，通過對創新型貨幣政策工具的使用，有利于促進實體經濟通過銀行體系獲取資金補充，在減少我國央行公開市場操作的基礎上，降低貨幣政策的操作摩擦和操作成本，從而減少貨幣政策的反應時滯，保證貨幣政策作用效果的增強。同時央行能夠實現定向調節銀行流動性、穩定市場利率波動性、降低金融市場風險性、促進經濟發展穩步增長性的目的。