并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾的問題及對(duì)策研究

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西 贛州 341000）

近年來，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)壓力和我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，企業(yè)洗牌及資源整合活動(dòng)席卷全球。通過并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資產(chǎn)資源配置，成為現(xiàn)階段企業(yè)發(fā)展的新常態(tài)，并購(gòu)重組逐漸成為企業(yè)提高發(fā)展效率、實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的必由之路。數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共發(fā)生交易2 782 筆，其中披露金額的有2 412 筆，交易總金額為2 467 億美元。

在并購(gòu)重組過程中，大多數(shù)公司會(huì)簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，促進(jìn)并購(gòu)重組交易的達(dá)成。這逐漸成為上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)化發(fā)展的固有屬性，但其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)及問題也逐漸暴露，業(yè)績(jī)承諾極有可能淪為欺騙投資者的“虛假承諾”。

近年來，上市公司的并購(gòu)案例屢見不鮮，尤其是高估值、高溢價(jià)的跨界收購(gòu)，通常會(huì)導(dǎo)致上市公司面臨較高的投后整合風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，通過與交易對(duì)手方簽訂業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排，可以降低上市公司的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，但所簽署的業(yè)績(jī)承諾是否具有可行性、能否達(dá)標(biāo)、未達(dá)標(biāo)能否如期收回業(yè)績(jī)補(bǔ)償成為困擾上市公司的難題[1]。

1 業(yè)績(jī)承諾機(jī)制簡(jiǎn)述

在企業(yè)并購(gòu)重組過程中，購(gòu)買方為消除交易雙方對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值認(rèn)定產(chǎn)生的差異，往往需要標(biāo)的公司股東對(duì)標(biāo)的公司未來盈利能力作出承諾，從而保證估值的合理性，提高管理團(tuán)隊(duì)的積極性，保障上市公司及中小投資者的合法權(quán)益。目前，這種業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)被廣泛應(yīng)用在上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)中。

呂長(zhǎng)江等（2014）認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾本質(zhì)上是一種對(duì)賭協(xié)議，指交易雙方達(dá)成融資或并購(gòu)協(xié)議時(shí)，對(duì)未來的不確定性達(dá)成的一種合約。趙國(guó)慶（2012）和王軍輝（2016）從業(yè)績(jī)承諾的金融屬性進(jìn)行分析，認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾是被并購(gòu)交易方向上市公司出售的一種歐式看跌期權(quán)。從其與對(duì)賭協(xié)議的區(qū)別來看，業(yè)績(jī)承諾體現(xiàn)出合意機(jī)制，是一種通過財(cái)務(wù)工具實(shí)現(xiàn)雙贏互利的制度安排。

并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾基本表現(xiàn)為被投資公司約定在未來一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)粑催_(dá)到投資雙方在事前約定標(biāo)準(zhǔn)，向收購(gòu)方或收購(gòu)方指定的第三方進(jìn)行補(bǔ)償。

2 業(yè)績(jī)承諾存在的問題

2.1 扭曲交易對(duì)價(jià)

業(yè)績(jī)承諾制度的設(shè)立初衷是遏制并購(gòu)重組過程中的盈利預(yù)測(cè)不實(shí)現(xiàn)象。在二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)氣盛行、上市公司大股東一股獨(dú)大的背景下，業(yè)績(jī)承諾制度直觀上起到了保護(hù)投資者權(quán)益、制約大股東的作用。但是這種將并購(gòu)重組變?yōu)槊鞴蓪?shí)債的做法引發(fā)了諸多監(jiān)管套利，成為并購(gòu)重組雙方合謀的有利工具。

2.2 加劇中小投資者風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)承諾機(jī)制的重要初衷就是保護(hù)廣大中小投資者的根本利益。公司在簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議時(shí)，短期內(nèi)能起到保護(hù)投資者的作用，但是存在以下問題。一是宣告標(biāo)的未達(dá)標(biāo)時(shí)，該公司股價(jià)往往會(huì)大幅下跌，從而使中小股東利益受到巨大損失。二是大部分企業(yè)擬定的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議并沒有考慮實(shí)際情況，對(duì)企業(yè)履行承諾條款的約束力十分弱，經(jīng)常出現(xiàn)企業(yè)不履行承諾的情況。負(fù)有業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)的股東無法履行義務(wù)，當(dāng)初信誓旦旦的業(yè)績(jī)補(bǔ)償無法實(shí)現(xiàn)。三是眾多企業(yè)為滿足市場(chǎng)和法律法規(guī)對(duì)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議條款的要求，制定了一系列華而不實(shí)的承諾標(biāo)準(zhǔn)。由于雙方信息不對(duì)稱，中小投資者無法準(zhǔn)確識(shí)別并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[2]。

2.3 加劇并購(gòu)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，防范金融風(fēng)險(xiǎn)成為所有企業(yè)的共識(shí)，而業(yè)績(jī)承諾無形之中加大了企業(yè)的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。一是若業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中承諾的業(yè)績(jī)沒有完成，會(huì)導(dǎo)致承諾方股票大幅下跌，給其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來顯著的負(fù)面影響。支付過高賠償也會(huì)影響企業(yè)的償債能力，加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)會(huì)激化股東之間的矛盾，影響高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，最終影響公司正常經(jīng)營(yíng)。二是業(yè)績(jī)承諾完成后，管理層過度樂觀和自信，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的未來發(fā)展前景抱有巨大希望，非理性杠桿融資的可能性大大增加，會(huì)直接或間接放大企業(yè)杠桿率，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率過高，不僅與國(guó)家的“去杠桿”政策相悖，甚至?xí)T發(fā)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)[3]。

2.4 實(shí)際執(zhí)行困難

現(xiàn)實(shí)中，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)膱?zhí)行和落實(shí)存在較多困難。一是股份鎖定期為1 年（特殊情況為3 年），通常短于業(yè)績(jī)承諾期，業(yè)績(jī)承諾期為3 年甚至?xí)L(zhǎng)，大股東可以利用信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)提前轉(zhuǎn)移股份或套現(xiàn)，因此在執(zhí)行時(shí)可能會(huì)面臨大股東手中可用于補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量不足的情況。二是并購(gòu)標(biāo)的股東以支付巨額業(yè)績(jī)補(bǔ)償會(huì)影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為由，拒絕履行業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中的補(bǔ)償條款。三是大股東拒不履行業(yè)績(jī)承諾中協(xié)定的補(bǔ)償條款時(shí)，各地法院的判決不一致，沒有統(tǒng)一的判決標(biāo)準(zhǔn)和判決結(jié)果，在執(zhí)行中存在執(zhí)行困難等問題。

3 相關(guān)的對(duì)策建議

3.1 理性對(duì)待業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，合理約定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2016 年6 月17 日頒布的《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》，在上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是基于其與上市公司簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議作出的。該承諾是重組方案的重要組成部分，因此重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。

業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中承諾的增長(zhǎng)率對(duì)被并企業(yè)來說既是激勵(lì)，也是壓力。上市公司的董事、監(jiān)事和高管人員在決策過程中要保證應(yīng)有的審慎，關(guān)注交易本身價(jià)值及未來發(fā)展?jié)摿Γ灰^度依賴于評(píng)估報(bào)告，對(duì)于交易價(jià)格、盈利預(yù)測(cè)和業(yè)績(jī)承諾的確定，都需要基于客觀情況予以判斷。

3.2 調(diào)整業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式，延長(zhǎng)業(yè)績(jī)承諾期限

無論受宏觀環(huán)境影響還是自身經(jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致交易標(biāo)的未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，交易對(duì)手方均應(yīng)在觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)時(shí)如約進(jìn)行償付。當(dāng)前的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式主要有3 種，分別是估值補(bǔ)償、股份補(bǔ)償和凈利潤(rùn)差額補(bǔ)償。為了降低高業(yè)績(jī)承諾動(dòng)機(jī)帶來的諸多風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)采取估值補(bǔ)償和股份補(bǔ)償?shù)姆绞剑贡徊①?gòu)方承擔(dān)更多補(bǔ)償義務(wù)，這對(duì)并購(gòu)企業(yè)和中小投資者是一種保護(hù)。

目前的業(yè)績(jī)補(bǔ)償以業(yè)績(jī)承諾的期間為限。被并企業(yè)出于免于賠償?shù)哪康模赡軙?huì)采取各種手段，不惜損害未來利益完成預(yù)定目標(biāo)。應(yīng)當(dāng)對(duì)被并企業(yè)進(jìn)行詳盡考察，將業(yè)績(jī)承諾期限由目前普遍使用的3 年延長(zhǎng)至5 年或者更長(zhǎng)。

3.3 豐富業(yè)績(jī)承諾完成度評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2015 年9 月18 日頒布的《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》，在重大資產(chǎn)重組或發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)中，應(yīng)選取凈利潤(rùn)為考核指標(biāo)，以擬購(gòu)買資產(chǎn)扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)數(shù)進(jìn)行確定。

制定業(yè)績(jī)承諾完成度評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，除了考量企業(yè)盈利狀況指標(biāo)，還應(yīng)創(chuàng)新性引入輔助性指標(biāo)，例如客戶關(guān)系、核心團(tuán)隊(duì)等重要的非量化指標(biāo)，使業(yè)績(jī)承諾更加靈活、有針對(duì)性。

結(jié)合目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及產(chǎn)業(yè)政策背景，以重大風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，構(gòu)建具有系統(tǒng)性、可操作性的綜合性業(yè)績(jī)承諾完成度評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。這樣可以在一定程度上減少被并企業(yè)作弊的可能性，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，充分保護(hù)并購(gòu)方與中小股東的合法權(quán)益。

3.4 強(qiáng)化信息披露機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管

出臺(tái)具體政策，明確要求上市公司對(duì)并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾及其后續(xù)的具體情況進(jìn)行客觀披露，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)進(jìn)行特別提示。重點(diǎn)分析業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中的補(bǔ)償條款及履約保障措施，重點(diǎn)評(píng)估被并企業(yè)未來業(yè)績(jī)對(duì)公司商譽(yù)的影響，從而有效提高并購(gòu)重組交易的透明度，使投資者對(duì)該并購(gòu)重組交易進(jìn)行充分、客觀地判斷，有助于督促并購(gòu)重組交易各方切實(shí)承擔(dān)所負(fù)責(zé)任并接受全面有效的監(jiān)督，做到陽(yáng)光交易，把舞弊關(guān)進(jìn)制度的籠子里。

證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門應(yīng)加大對(duì)并購(gòu)重組中和并購(gòu)重組后的監(jiān)管力度，對(duì)上市公司極具目的性和炒作意味的并購(gòu)重組進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。

3.5 提高評(píng)估機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力

隨著我國(guó)并購(gòu)重組交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)既面臨重要的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也背負(fù)著市場(chǎng)的信任。因此，針對(duì)我國(guó)并購(gòu)重組案例中的高業(yè)績(jī)承諾行為，評(píng)估機(jī)構(gòu)需要在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)排除等一系列風(fēng)險(xiǎn)管控流程中，發(fā)揮專業(yè)化估值的作用。不能單純依靠業(yè)績(jī)承諾作為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的主要來源，應(yīng)通過機(jī)構(gòu)評(píng)估回歸并購(gòu)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值本質(zhì)。

3.6 中小股東積極參與

由于信息不對(duì)稱，若業(yè)績(jī)承諾難以履行，最終損害的是中小投資者的利益。因而中小股東應(yīng)充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，主動(dòng)參與并購(gòu)重組活動(dòng)，敢于獻(xiàn)言獻(xiàn)策、監(jiān)察并舉報(bào)違法違規(guī)行為，盡量保證交易公平，維護(hù)自己的合法權(quán)益。同時(shí)，中小股東應(yīng)客觀看待高倍的業(yè)績(jī)承諾，不能被其外表迷惑，不應(yīng)盲目相信其對(duì)自身利益的保護(hù)作用。