股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
——以九鼎投資為例

(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530000)

一、股權(quán)質(zhì)押相關(guān)概念介紹

股權(quán)質(zhì)押，又稱為股票質(zhì)押回購(gòu)，是指：符合條件的資金需求方，以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的銀行，證券公司等金融機(jī)構(gòu)融入資金，并約定在未來(lái)期間返還資金、解除質(zhì)押的交易，其本質(zhì)上是一種債務(wù)融資行為。一般而言，資金融入方能得到的資金，以及其所面臨的債務(wù)壓力與其所質(zhì)押的股票市價(jià)、質(zhì)押股票數(shù)量、質(zhì)押公司風(fēng)險(xiǎn)等因素密切相關(guān)。

二、股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論

(一)委托代理理論

委托代理理論產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代，是由美國(guó)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，將企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，所有者保留所有權(quán)，委托經(jīng)理人行使經(jīng)營(yíng)權(quán)利。1976年稱之為契約關(guān)系，由委托人授權(quán)受托人執(zhí)行某項(xiàng)工作，他們之間的契約關(guān)系就是委托代理關(guān)系。當(dāng)股權(quán)較為分散時(shí)，股東之間會(huì)想著“搭便車”，不能對(duì)公司實(shí)施有效監(jiān)管，管理者可能考慮自身利益而做出有悖于股東利益最大化的決策，這樣就是股東與管理層之間的代理問(wèn)題；當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，這一類代理問(wèn)題的矛盾雖能得到適當(dāng)緩釋，但會(huì)加劇控股股東與中小投資者之間的利益沖突，控股股東因控制權(quán)做出的決策可能會(huì)損害中小股東的利益，因此產(chǎn)生控股股東和中小投資者之間的代理問(wèn)題。

(二)信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同的人員掌握的信息是不同的，了解信息充分的人員，相對(duì)來(lái)說(shuō)占據(jù)主動(dòng)的地位，而信息匱乏的人員，則處于較為被動(dòng)的地位。該理論認(rèn)為：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，出賣方比買受方了解更多的商品信息；信息資源豐富的一方能夠向信息匱乏的一方傳遞相關(guān)市場(chǎng)信息獲益；信息匱乏方會(huì)試圖從另一方來(lái)獲取相關(guān)信息；在一定程度上，市場(chǎng)信號(hào)可以緩解信息不對(duì)稱的問(wèn)題。在信息不對(duì)稱的情況下，信息資源豐富的市場(chǎng)參與者有可能為了牟取更大的個(gè)體利益，而損害信息匱乏的市場(chǎng)參與者的利益。比較典型的兩類情況是逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，逆向選擇指的是，信息資源豐富的市場(chǎng)參與者通過(guò)隱瞞信息的方式，以獲取額外利益的行為。例如將自己偽裝為高質(zhì)量的企業(yè)，欺騙信息匱乏的市場(chǎng)參與者使其拋棄其他高質(zhì)量的企業(yè)而選擇低質(zhì)量的企業(yè)；道德風(fēng)險(xiǎn)指的是，信息資源豐富的市場(chǎng)參與者為了保證自己的利益，在信息匱乏的市場(chǎng)參與者不知情，或是無(wú)法觀測(cè)與監(jiān)督的情況下，故意采取了行動(dòng)或是不行動(dòng)，從而使得信息匱乏市場(chǎng)參與者利益受損的情況。

(三)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離理論

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離亦稱“兩權(quán)偏離”。在正常的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)是一致的，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)中出現(xiàn)金字塔形控股、交叉持股等形式時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離。控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的程度越大，大股東就越有動(dòng)機(jī)侵害中小股東的利益，通過(guò)侵占上市公司資產(chǎn)等方式，損害公司利益。大股東擁有的控制權(quán)越大，就越可能侵占或者轉(zhuǎn)移上市公司資源。

三、公司概況介紹

九鼎投資的前身為江西中江地產(chǎn)股份有限公司，江西中江地產(chǎn)股份有限公司由江西中江集團(tuán)有限責(zé)任公司(又稱“中江集團(tuán)”)，而中江集團(tuán)又由江西中江控股有限責(zé)任公司(又稱“中江控股”)控制，中江控股的控制方為江西國(guó)資委。由于行業(yè)不景氣，中江地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)將近停滯，最終的控制方江西國(guó)資委打算退出退出房地產(chǎn)行業(yè)，此時(shí)，同創(chuàng)九鼎投資管理集團(tuán)有限公司正好在尋找“殼”來(lái)進(jìn)行上市。2015年5月 15 日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“九鼎投資”)最終通過(guò)電子競(jìng)價(jià)的方式以 414,959.20 萬(wàn)元競(jìng)得中江集團(tuán) 100%股權(quán)，成為最終受讓人。2015年5月22日又通過(guò)網(wǎng)上競(jìng)價(jià)以414,959.20 萬(wàn)元的價(jià)格從中江控股以及24個(gè)自然人股東手中取得中江集團(tuán)100%的控制權(quán)。同時(shí)九鼎投資又以人民幣1,299.46 萬(wàn)元的價(jià)格從中江控股的股東手中獲得中江投資100%的股權(quán)。2015年7月10日，每10股派發(fā)0.6元含稅現(xiàn)金股利，中江集團(tuán)因此可分得現(xiàn)金股利18824238.5元。

借殼上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

江西省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)為江西中江控股有限責(zé)任公司的最終控制人，江西中江控股有限責(zé)任公司持有江西中江集團(tuán)有限公司48.15%的股份，江西中江集團(tuán)有限責(zé)任公司持有江西中江地產(chǎn)股份有限公司72.37%的股份。

借殼上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

九鼎投資1997年在上海主板上市交易，總市值為86億元，PE 25.2倍，PB 4.16倍；發(fā)行人昆吾九鼎投資控股股份有限公司成立于1997年，總部位于江西省南昌市，所屬Wind行業(yè)為資產(chǎn)管理與托管銀行，2018年總營(yíng)收為8.15億元人民幣，其中私募投資管理收入占比87.45%，員工總數(shù)330人，法定代表人為古志鵬，實(shí)際控制人為蔡蕾，覃正宇，吳剛，黃曉捷，吳強(qiáng)。，其通過(guò)100%控制同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司間接控制昆吾九鼎投資控股股份有限公司，其持股情況為5級(jí)的金字塔形持股.

四、股權(quán)質(zhì)押的實(shí)施過(guò)程

2015年3月20日，將無(wú)限售流通股質(zhì)押給中信證券股份有限公司，累計(jì)質(zhì)押155500000股，占公司總股本的比例為35.87%，；2015年10月8日，將無(wú)限售流通股質(zhì)押給南昌銀行股份有限公司和重慶國(guó)際信托有限公司，累計(jì)質(zhì)押297337300股，占公司總股本68.58%；2016年11月11日，中江集團(tuán)為其在證券公司的融資提供質(zhì)押擔(dān)保進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，累計(jì)質(zhì)押303651365股，占公司總股本70.04%；2017年4月21日，中江集團(tuán)為在銀行的融資提供質(zhì)押擔(dān)保進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，累計(jì)質(zhì)押305605865股，占公司總股本70.49%；2018年8月28日，中江集團(tuán)為其控股股東同創(chuàng)九鼎投資管理集團(tuán)股份有限公司的融資提供質(zhì)押擔(dān)保，累計(jì)股權(quán)質(zhì)押310987200股，占公司總股本71.73%

五、實(shí)施股權(quán)質(zhì)押以后企業(yè)價(jià)值的變化

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)分析，隨著九鼎投資的控股股東在2016年，2017年，2018年股權(quán)質(zhì)押比例的提升，企業(yè)價(jià)值(以托賓q值來(lái)分析)，以及營(yíng)運(yùn)能力和償債能力都處于下降趨勢(shì)。2016年至2018年股價(jià)依次為：39.91元,35.03元,19.47元；企業(yè)價(jià)值(托賓q值)依次為：14.96,9.02,4.19；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率依次為：43.15%，17.12%，13.59%；資產(chǎn)負(fù)債率依次為：53.2%，57.1%，58.5%。

六、控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

九鼎投資的最終控制方為同創(chuàng)九鼎投資管理集團(tuán)，股權(quán)質(zhì)押主要是為控股股東江西中江集團(tuán)的融資提供資金，以及為最終控制方的融資提供擔(dān)保。同時(shí)最終控制方九鼎集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入下降，資產(chǎn)負(fù)債率升高，甚至為了融得資金，處置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，說(shuō)明其控股股東是急需資金的。

七、股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押以后的掏空行為及其對(duì)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響會(huì)引起中小股東投資者的不滿，導(dǎo)致后者用腳投票，向市場(chǎng)傳遞不利信息，股價(jià)下跌，增加股權(quán)成本從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。

2.研究發(fā)現(xiàn)同等條件下現(xiàn)金流權(quán)越高共享利益越大，最終控制人轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)就越小，提高企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)就越大，公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致兩權(quán)分離，產(chǎn)生代理成本，弱化激勵(lì)效應(yīng)，同時(shí)股權(quán)質(zhì)押以后也會(huì)降低控股股東侵占公司財(cái)產(chǎn)的成本，增加了控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，從而強(qiáng)化了侵占效應(yīng)，上市公司資金被侵占，將削弱其與金融機(jī)構(gòu)的融資能力，加大融資成本，(公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加)，影響企業(yè)績(jī)效，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。

(1)控股股東借殼上市實(shí)現(xiàn)控制權(quán)以后，進(jìn)行高額現(xiàn)金分紅，2015年7月10日，每10股派發(fā)0.6元含稅現(xiàn)金股利，中江集團(tuán)因此可分現(xiàn)金股利18824238.5元，

(2)九鼎投資的其他應(yīng)收款逐年增加，并且出具關(guān)聯(lián)方資金占用說(shuō)明，2017年關(guān)聯(lián)方以及控股股東通過(guò)其他應(yīng)付款借方非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)款占用資金1418731284.95元，2018年又占用135560501.72元。

(3)最終控制方2017年以及2018年合并資產(chǎn)表前后其他應(yīng)付款逐年增加

(4)九鼎投資應(yīng)收賬款前五名為關(guān)聯(lián)方交易的資金往來(lái)，2017年關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款占累計(jì)應(yīng)收賬款的65.94%，2018年關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款累計(jì)占應(yīng)收賬款的63.34%

八、案例小結(jié)

通過(guò)前文的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析可以發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來(lái)債務(wù)壓力與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的風(fēng)險(xiǎn)，為了擺脫這些壓力與風(fēng)險(xiǎn)，上市公司的控股股東有動(dòng)機(jī)并且有能力去影響上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及投融資決策，侵占上市公司的利益，從而使得自身利益的最大化。除此之外，股權(quán)質(zhì)押這一行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞上市公司財(cái)務(wù)緊張，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題的不利信號(hào)，從而影響其市場(chǎng)價(jià)值，增大融資成本，最終使得公司公司價(jià)值的下降。暴露出目前我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押仍存在一定的問(wèn)題，因此本人從以下幾個(gè)方面提出個(gè)人的對(duì)策和建議。

1.加強(qiáng)信息披露：如上文分析所述，在信息不對(duì)稱的情況下，其他市場(chǎng)參與者(尤其是債權(quán)人和中小股東)缺乏相關(guān)的財(cái)務(wù)信息，這就使得無(wú)法對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況以及現(xiàn)金流量做出準(zhǔn)確、合理的預(yù)測(cè)，做出錯(cuò)誤的決策。同時(shí)大股東以及管理者可能侵占上市公司的資產(chǎn)，損害處于信息劣勢(shì)地位的參與者的利益，因此應(yīng)該加強(qiáng)相關(guān)的信息披露工作，及時(shí)披露股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)信息，以及市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)狀況的變動(dòng)，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的負(fù)面影響。

2.完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制：研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司內(nèi)部治理機(jī)制能夠顯著遏制股權(quán)質(zhì)押后，控股股東對(duì)上市公司利益的侵占。因此應(yīng)該優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡量避免一股獨(dú)大，加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制。

3.對(duì)股權(quán)質(zhì)押做出限定：目前，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定并未對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的做出明確的約束。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析得知，目前滬深兩市進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押上市公司逐漸增多，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例呈上升趨勢(shì)，隨著而來(lái)的就是大大增加了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。對(duì)于監(jiān)管方而言，為了避免股權(quán)質(zhì)押行為的失控，有必要對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押做出必要的限定，增加股權(quán)質(zhì)押行為的融資條件，做好事前，事中和事后控制。比如，在股權(quán)質(zhì)押前，根據(jù)上市公司的所處行業(yè)特征，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)股權(quán)質(zhì)押比例做出不同的標(biāo)準(zhǔn)；在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督和控制；股權(quán)質(zhì)押后，對(duì)上市公司的一些投融資以及經(jīng)營(yíng)決策做出必要的限制，盡量避免控股股東大比例質(zhì)押進(jìn)而掏空上市公司。