機構投資者異質性對企業創新的影響

(海南師范大學經濟與管理學院 海南 海口 572533)

一、研究背景

在經濟迅猛發展的時代，加強國家的創新能力一直都是國家戰略舉措的重中之重，我國將科技投入視為一種長期且不可間斷的投資戰略，只有不斷增加對企業創新活動的投資，鼓勵企業開展多項創新項目，才能增強我國的創新水平，穩固我國的世界競爭力。但是Hoskisson(1993)就提出企業的創新活動投資期限較長，創新結果又具有高度不確定性，這個過程很可能對企業的短期業績造成負面影響；同時，Baysinger et al.(1991)指出由于企業創新投資的高風險性，企業管理者即使盡了最大的努力，創新項目失敗的概率依然很高，這會給他們帶來極大的雇傭風險，因此，管理者通常不愿意進行創新投資。

Aghion(2013)指出提升企業創新水平，促進企業研發投入和研發產出離不開資本市場的支持，而將分散的資金籌集在一起有助于企業創新的快速增長。近年機構投資者在資本市場的迅速成長，使得越來越多的聲音呼喚機構投資者參與到公司治理中。機構投資者作為參與資本市場的一股重要力量，本身屬于一種公司外部治理機制，并且是企業的外部監督者之一，其已經在發達國家資本市場上扮演著重要的角色,Shleifer和Vishny(1986)認為機構投資者有激勵機制和資源來監督管理，減少管理者和股東之間的代理沖突。

那么，在我國目前的制度背景下，超常規發展的機構投資者能否通過自身的專業優勢，監督管理層與大股東的決策行為？目前，大多數文獻都是研究機構投資者對公司內部治理、決策制定、股權融資、企業價值的影響(周紹妮，2017；李爭光，2017；李曉龍，2016；高雷，2008；Aggarwal，2015)。而創新活動作為企業實現長遠價值的重要方式，機構投資者是否能夠利用自身的影響力推動企業創新？這是個值得關注的問題。

二、文獻綜述

關于機構投資者的異質性，目前國內外相關研究中對于機構投資者的分類有四種：第一，Brickley(1998)和楊海燕等(2012)將機構投資者分為壓力抵御型和壓力敏感型；第二，Chen等(2007)將其劃分為積極型和消極型；其分類標準是根據機構投資者的監督成本和效益假說；第三，Bushee(1998)將其劃分為短線、長線和準指數型機構投資者，分類標準是根據機構投資者的股權集中度、盈余敏感度、以及持股周轉率等指標，并且使用了聚類分析方法。第四，Yang等(2009)和李爭光等(2015)將其劃分為長期型和短期型，其分類標準是根據機構投資者的持股目的和持股穩定程度。本文采用第四種分類方法進行衡量和研究。

機構投資者的異質性的存在使其在公司治理中充當著不同的角色，其監督企業管理層的能力也不盡相同。Shleifer等(1986)研究表明，機構投資者作為企業大股東，會主動緩解所有者與經營者之間的代理問題，有更高的積極性來監督公司管理者。但是，Yan 和 Zhang(2009)指出并不是所有的機構投資者都表現出股東行為主義，因為他們的投資目標，投資風格和管理激勵機制都不盡相同，并且他們也面臨著不同的監管和法律環境。這些差異可能會明顯影響其在公司治理中的角色。

David et al.(1996)認為機構投資者會主動去選擇真正具有創新能力的企業進行投資，而企業為了吸引機構投資者，管理層會積極實行創新戰略。另一方面，機構投資者具有專業方面、資金方面以及人員方面的優勢，受過職業的培訓，擁有豐富的經驗，較高的持股比例使得他們在企業中有絕對的話語權，為了企業的長期價值，Wahal 和McConell(2000)認為他們會發揮股東積極作用，降低管理層為了謀取私利而放棄創新項目投資的機會主義行為，促進企業進行長期投資。

三、理論分析

委托代理理論認為，企業創新需要管理層付出額外的努力和智慧,而企業所有權與經營權的分離，使得委托人與代理人追求的終極目標不同。所有權人追求實現資本增值最大化，經理人卻是追求自身利益最大化。Hicks(1935)指出平靜的生活就像一種壟斷的資金，在這種情況下，管理者往往會避免做出艱難的決策和昂貴的額外努力，管理者的現狀使他們沒有動力推進企業創新。那么，機構投資者作為企業的利益相關者，以股東的身份積極參與到公司的日常管理活動中。并且，與個人投資者相比，機構投資者是先進、理性的投資者，也掌握著比個人投資者更多的信息，能夠對企業的長期利潤做出正確的評估。Hart(1983)指出機構投資者通過對管理層的監督，可以迫使經理人加大企業創新活動。

但是，不同類型的機構投資者參與公司治理的積極程度不同。穩定型機構投資者傾向于長期持有企業股權并關注企業的長期價值，而不會頻繁關注企業的短期盈利，為了在長期獲得更高回報，穩定型機構投資者會完成從被動持股到主動投資的角色轉化，積極行使在企業中的各項權利，主動參與公司治理，對管理層行為進行監督(Kim et al.,2017；Wahal et al.,2000)；交易型機構投資者傾向于短期內利用信息優勢進出企業以獲取高額收益，更加關注企業的短期盈利(Kochhar et al.,1996；Bushee，2001)，而企業創新本身就是一個長期過程，交易型機構投資者不會注重甚至會反對企業花費大量成本去投入高風險的創新項目，他們沒有足夠的動機來提高企業的治理水平，更無心監督管理層行為(牛建波等，2013；李爭光，趙西卜等，2015)。

四、研究結論

創新作為企業的一項長期決策，可能會帶來企業短期績效的下降，長期穩定型機構投資者在公司中持股比例較高，其自身利益依附于企業績效，因此他們會更有動力參與公司治理，有效監督管理層，發揮股東積極作用，促進企業開展有利于其長遠發展的創新活動；相比之下，短期交易型機構投資者持有的公司股票時間較短，投資組合較多元化，更傾向于短線投資而從中迅速獲利，為了迫切獲取短期收益，甚至不惜損害企業的長期價值。因此，短期交易型機構投資者持股對企業創新活動的開展沒有明顯的積極作用甚至具有消極作用。

長期穩定型的機構投資者的監督職能會減少管理者的近利行為，推動企業管理者走向長期投資，促進企業創新。上市公司要對不同性質的機構投資者予以甄別，大力發展長期機構投資者，并對短期機構投資者進行適當的監管，為企業機構投資者如何發揮監督職能提供證據和參考。