生益科技5G白馬股的尷尬

孫亞雄

2019年初開始，5G的熱潮席卷了整個資本市場，作為華為高端PCB核心供應商的生益科技（600183.SH），也在此次浪潮中“異軍突起”，僅僅9個月時間，股價漲幅超過300%。

事實上，早在1998年就登陸主板的生益科技在很長一段時間都“默默無聞”，直到2013年，受益于4G、消費電子以及汽車銷量爆發等多重利好，生益科技被資本熱炒。而2017年，由于銅箔的持續短缺，下游覆銅板行業出現供不應求的市場環境，生益科技的業績開始爆發。

Wind數據顯示，2017全年生益科技實現營業收入107.52億元，同比增長25.92%;實現扣非凈利潤10.02億元，同比增長37.27%。而相較于過去幾年近個位數的業績增長，2017年的業績一定程度上提振了生益科技在資本市場的信心。

2019年初，銅箔緊缺的影響被進一步放大，僅半年間，覆銅板就多次漲價，作為A股覆銅板龍頭的生益科技自然受到市場的熱捧。然而，公司披露的2019三季報業績顯示，營收再度出現個位數增長。

縱觀過往業績表現可以發現，生益科技在二級市場的表現與其業績并未有太多關聯，尤其是2019年前9個月的股價拉升，這也為投資埋下了“暗雷”。

生益科技處在新老業務“ 交替期”。

新老交替

受覆銅板漲價影響，2019年初，生益科技就遭到資本市場的爆炒。5G的到來，基站建設所用的PCB基礎材料高頻覆銅板有望逐步替代傳統FR-4覆銅板，根據廣發證券研報顯示，全球高頻高速覆銅板市場規模在2019年有望達到117億。

而在高頻覆銅板領域主要由美國羅杰斯所壟斷，高速覆銅板則主要由日本和中國臺灣企業所占據，盡管生益科技是目前國內在高頻覆銅板領域相對具有競爭力的企業，但市場份額僅一成，且單價已出現下滑。目前的高頻高速覆銅板業務仍處于薄利階段，并未帶給生益科技實質性的收益。

事實上，生益科技凈利潤的高增長也確實很大程度上依賴PCB業務，2019半年報顯示，印制線路板業務為公司帶來12.55億元的營收，同比增長32.73%，而覆銅板和粘結片實現營收46.39億元，同比下滑2.32%， 更為關鍵的是生益科技的印制線路板的毛利比覆銅板毛利高出10個百分點。

如今， 生益科技處在新老業務“交替期”，在維持現有覆銅板業務穩定增長的同時，發展下游高利潤率的PCB業務。但目前PCB市場競爭異常激烈，前有滬電股份、深南電路兩大龍頭，后有崇達技術、依頓電子、景旺電子等第二梯隊，生益科技想在其中分一杯羹并不容易。

數據顯示，2015年， 生益科技的PCB業務占總營收比重為18.19%，而后兩年，業務比重逐年下滑，直至2018年業務比重回升至16.99%，仍不及2015年。

增長瓶頸

2010年起，各類數碼產品涌入國內市場，MP3、手機、平板以及各類新型家電頻出，造就了電路板巨大的市場需求。這樣的背景之下，PCB也得到了飛速發展。大背景之下，PCB的上游產業覆銅板也得到了快速發展。

然而，2017年，全球消費電子行業的持續萎靡，使得整個消費電子產業鏈上中下游無一幸免。IDC數據顯示，2017年全球智能手機出貨量同比下滑0.5%，是智能手機市場首次出現負增長，2018年這種趨勢更甚，全球智能手機出貨量同比下滑4.1%，而中國智能手機銷量下滑超過了15%。

對比PCB龍頭的滬電股份和深南電路，均是超過20%的增長，生益科技個位數的增速實難拿出手。

另一方面，PC的出貨量持續下滑，也使得PCB業務雪上加霜，生益科技在2018年報指出，全球PCB業務在2018年將下滑6.6%。

可以看出，隨著近兩年宏觀經濟環境的惡化以及經濟的放緩，手機和汽車的銷量增速均受到不同程度影響，從業績上來看，生益科技正處于瓶頸期。

財務數據上來看，2019年前三季度生益科技實現營收94.70億元，同比僅增長5.53%，相較于2018年同期增速下滑了近6個百分點。單獨來看，三季度的營收增速超過10%，但依然較小。

生益科技前三季度的總負債規模相較于上年有所下降，主要是償還了9.7億元的應付債券。而刨除應付債券的影響，實際上生益科技的總負債是在增長的，主要是由于短期借款和應付賬款的增加所造成的。

從現金流上來看，生益科技前三季度的經營性現金流凈額為14.02億元，投資性現金流凈流出11.75億元，籌資性現金流凈額為-3.82億元，說明公司一邊在償還債務，一邊在加大投資，屬于正常范圍。

從應收賬來款來看，前三季度生益科技的預收賬款合計42.08億元，同比增長7.32%，營收同比增長5.53%，這間接說明公司對于下游客戶的話語全在逐漸減弱。而且應收賬款占總資產近30%，占比較高。

此外，生益科技2019年前三季度的管理費用同比增長130.31%。三季報解釋主要系本期下屬子公司生益電子股份有限公司擴產和全資子公司江蘇生益特種材料有限公司投產，員工人數增加而相應增加工資薪酬費，但與營收增速相比，投入產出不匹配。

總體而言，生益科技備受詬病的主要是營收增長過于緩慢，與其“白馬股的桂冠”不相符，在現如今5G風口下，對比PCB龍頭的滬電股份和深南電路，它們均是超過20%的增長，生益科技個位數的增速實難拿出手。