上市公司發行可轉換債券的股東財富效應及其影響因素

鄒秉辰 王玉龍 章衛東

一、引言

自上世紀70年代以來，可轉換債券（以下簡稱可轉債）作為一種新興的金融工具在國際資本市場中迅速發展，基于其融資的便利性與可轉換性，其在融資市場中廣受投資者的青睞。

在我國，1997年國務院、證監會等機構頒布了多項可轉債規范性文件，逐步放松了發行要求，簡化了發行審核程序，可轉債開始出現在我國資本市場中。由于可轉換公司債券依托債券，融資成本低，含有一定條件的轉股權，操作靈活，其發行數量和規模近年來不斷增長。數據表明，2007年1月至2016年12月，我國共發行了80多支可轉換債券，募集金額3040.57億元，可轉換債券的發展逐步成熟。

隨著可轉債在我國資本市場中的出現及發展，一個直觀的問題就是，可轉債的采用是否能夠為上市公司帶來正面的經濟后果？從以往研究來看，大多數有關可轉債的研究多集中討論其發行動因（王正為等，2013）、市場定價（賴其男，2005）、治理（徐細雄和劉星，2012）等方面，而基于上市公司發行可轉債的股東財富效應視角，現有研究并未得出一個統一的結論；也沒有探討如何在特定環境中改善可轉債對股東財富效應的正面效果?；诖?，本文利用我國A股上市公司2007-2016年可轉債發行的樣本，探究了在我國環境中，上市公司可轉債的經濟后果。結果顯示，隨著上市公司可轉債發行數量的增加，其短期宣告效應越來越差，表明我國上市公司利用可轉債取得融資具有一定的代價；此外，公司成長性越高，上市公司發行可轉債的短期超額收益越大，為抑制可轉債的負面公告效應提供了進一步證據。

本文的貢獻如下：

（1）拓展有關可轉債經濟后果的研究。以往有關上市公司可轉債的研究大多集中于可轉債的發行動因、價格以及治理等方面，少有研究設計可轉債對于股東財富效應的影響。本文不僅基于我國市場環境，闡述了可轉債對于上市公司的負面影響，并從公司成長性層面為緩解可轉債的負向公告效應提供了參考。

（2）以往有關公司發行可轉債經濟后果的研究大多討論其在不同環境中的有效性，但隨著環境的變化，這類研究并沒有得出有關可轉債公告效應的統一結論。在我國經濟轉型的環境下，我國企業所面臨的法律制度、市場環境、管理體系以及產權特征等因素與基于西方市場的研究情景存在著顯著的差異，因而在這一特殊背景下，我國企業對外發行可轉債是否有利于股東財富效應的提升還有待檢驗。本文通過理論與實證模型，為可轉債在我國企業中的股東財富效應提供了經驗證據。

二、文獻綜述及研究假說

可轉債是介于股票和債券之間的一種新興的融資工具，近年來，隨著金融市場的發展，可轉債在近年內獲得了迅猛的發展，成為了上市公司和機構投資者的重要資本工具。許多學者和研究人員從不同角度分析了可轉債的價值。從公司價值層面，大多數學者認為，上市公司在可轉債發行前后會進行相應的盈余管理，在操縱股價的同時降低了公司業績（Jung et al.，1996；McLaughlin et al.，1996；Lee，1997；Lee & Loughran，1998）。而從公司行為角度，機構投資者的負向股價操縱及賣空行為，會導致股價下跌（Calamos,2003；Finnerty，2005；Loncarski et al.，2007）。

具體的，Dann and Mikkelson（1984）基于美國市場發行可轉債的情景，發現可轉債與公司股價顯著負相關，而普通債券與股價的關系并不顯著。Dunning (1999)也得到了類似的結論。從信息不對稱角度，Mikkelson and Partch (1986) 認為，由于管理層與外部投資者之間的信息不對稱，只有當公司股價被高估時，上市公司才有動機發行可轉債，因而股價降低是對外部投資者的信息補償。但Greiner et al. (2000)和Moerland (1995)分別使用日本與荷蘭的數據發現，與基于西方市場的研究相反，可轉債反而會出現顯著為正的市場收益，可見，信息在內部人與外部人之間的分配狀態并不能完全解釋可轉債對于股價的影響。此外，有關學者還從可轉債定價（Kariya and Tsuda，2001 ；Kalay and Kato，2001）、發行動機（Yigitbasioglu，2001）以及治理（周銘山等，2013）角度探討了可轉債的內在價值。

而關于上市公司發行可轉換債券的股東財富效應，學者們分別從理論及實證角度進行了考察，但并未得出統一的結論。首先，在理論方面，Modigliani and Miller(1963) 、Ross(1977)、Miller and Rock(1985)分別提出了相應假說，認為發行可轉換債券具有正的股東財富效應；而在信息不對稱理論的指導下，Myers and Majluf(1984)的結論卻完全相反。而基于大樣本回歸模型，基于西方市場國家的研究表明，可轉換債券的發行會產生負的股東財富效應（Eckbo，1986；Rahim，2013；Rahim et al.，2014；Manuel et al.，2015）。但在日本、荷蘭等國的資本市場中，發行可轉換公司債券具有正的股東財富效應（Cools，1993；Moerland，1995；Kang and Stulz，1996）。針對在中國市場發行可轉換債券的研究，不同文獻之間的結論有所差異。王慧煌和夏新平（2004）認為中國資本市場不同于英美，在中國發行可轉換債券說明公司未來有足夠的現金流保證按期還本付息，或者說明公司的投資機會及發展前景較好。此外，由于未來轉股權的存在，潛在的股權收益也能夠吸引投資者的資金。但是，有的學者持相反的觀點，認為中國可轉換公司債券具有股權性質，會向外界傳遞不利信息，會導致負的股東財富效應。例如，劉娥平（2005）發現，可轉換債券的發行具有顯著的負宣告效應，并且張雪芳（2007）在延伸了前者研究的窗口期的情況下仍得出了類似的結論。值得注意的是，中國資本市場普遍存在信息不對稱的現象，公司內部人能夠在宣告日之前獲得相應的內幕消息，信息披露存在提前效應，進而有學者認為可轉換債券的宣告效應取決于計算累計超額收益率的事件窗口期。如張學平等（2019）從多個窗口期對中國上市企業可轉換債券發行前后的股東財富效應進行了檢驗，發現大部分企業都能夠從可轉換債券發行事件中獲益。然而，該文獻中累計平均超額收益率的計算方法并未標明出處，尚缺乏合理的文獻作為支撐。

表1 變量定義表

表2 描述性統計

表3 相關性矩陣

與此同時，現有文獻研究了資產負債率和流通股占比（劉娥平，2005）、股權集中度和公司規模（宋芳秀和范瀚予，2014）對上市企業發行可轉換公司債券的股東財富的影響。另外，高博文等（2018）考察了中國可轉換債券市場指數與A股大盤指數之間的相關關系，劉堅等（2019）從贖回的角度進行了有關研究，發現可轉換債券的負贖回公告效應，并且該效應受到公司盈利水平、公司規模等因素的影響。

因中國股權分置等歷史原因遺留下來的特殊股權結構及國有股“一股獨大”的特殊情況，使得可轉換債券發行的宣告效應不同于國外。因此，針對該問題的研究，不能直接照搬照抄國外理論，需要結合中國的實踐與現實進行具體分析。

第一，根據委托代理理論，管理者和所有者之間存在委托代理問題，而可轉換債券發行可以引入債權人，并以此通過債務合同限制條款來有效約束管理者，從而降低代理成本，增加股東財富。但中國可轉換債券融資規模小，主要的債務融資方式是銀行貸款，銀行作為債權人和很多國有企業改制成立的上市公司存在千絲萬縷的聯系，債務融資作用被弱化，不能有效約束管理者自利行為，不會增加股東財富。與此相反，可轉換債券發行會稀釋流通股股東權益，并對市場構成了相當大的資金壓力和心理壓力，導致股價下跌。

第二，根據優序融資理論，企業應首先進行內部融資，隨后依次是債 務融資和股權融資。但是由于資本市 場制度不夠完善、股權結構特殊等原因，中國上市公司并不能很好地適用于優序融資理論，而更加傾向于選擇股權融資（薛敏，2012）。同時，很多上市公司股利支付率很低，導致權益資金幾乎沒有財務風險與付息壓力，這充分反映了在中國資本市場不完善和監管力度不夠的環境下，中國上市企業選擇可轉換債券進行融資時可能更看重的是其“圈錢”屬性。此外，可轉換債券具有一定的潛在股權性質，未來潛在的股權收益會對投資者產生相應的吸引力，可轉換債券本身的債券屬性受到了很大程度的削弱，當投資者將公司發行可轉換債券視為一種負面信號時，負財富效應也就隨之出現。

表4 總樣本每日平均超額收益率AAR

表5 若干事件窗口的累積平均超額收益率

表6 模型（5）的回歸結果

第三，根據信號傳遞理論，發行債務意味著公司未來發展前景較好，有足夠能力按時還本付息，傳遞利好信號，產生正向財富效應；而權益融資意味著公司股價可能被高估，傳遞利空信號，產生負向財富效應。一般來說，可轉換債券具有股權和債權雙重屬性，其真實價格往往難以有效衡量，但中國可轉換債券中同時包含著未來的轉股權，而投資者也更多是因為這未來可能的股權收益才會傾向于投資可轉換債券，因而中國的可轉換債券更具有股權融資的特性。同時，根據信息不對稱理論，掌握全面信息的管理層會選擇股價被高估等合適時機發行可轉換債券。因此，綜合上述分析，本文提出假設1：

假設1：中國上市公司發行可轉換公司債券的股東財富效應顯著為負。

根據前文分析，可轉換債券的發行向市場上的眾多投資者傳遞了負向的信息，那么，可轉換債券發行規模越大，企業可能就傳遞了越消極的信息，帶來的負向宣告效應程度可能就會越強。此外，公司的成長能力代表著公司未來的發展潛力，而這也會影響到市場上投資者的行為。綜合上述分析，本文提出假設2：

圖1 總樣本每日平均超額收益率波動圖

假設2：可轉換債券發行規模對股東財富效應具有負向影響，公司成長能力對股東財富效應具有正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以我國2007年1月至2016年12月主板和創業板公告發行可轉換債券的A股上市公司為研究樣本，著重研究上市公司發行可轉換公司債券股東的財富效應及其影響因素。財務數據主要來源于Wind 數據庫和CSMAR數據庫。為了消除異常數據的影響，剔除以下樣本：（1）剔除金融類上市公司。因為金融類上市公司的經營范圍以及資本結構等公司特點與一般上市公司不同。（2）剔除ST、＊ST的上市公司的數據。（3）剔除數據缺失、數據異常的樣本。分析采用的是EXCEL、Stata14.0統計分析軟件。篩選后，最終得到74組樣本觀測值。

（二）模型設定與變量說明

1.股東財富效應、累計超額收益率CAR和累計平均超額收益率CAAR

股東財富效應，也稱為宣告效應，指某一特定事件發生前后樣本股價波動的變化，反映該事件對股價和股東財富的短期影響，本文運用事件研究法，將可轉換債券發行預案公告日前后20天認定為窗口期，選擇Spiess and John（1995）的方法來計算累計超額收益率CAR和累計平均超額收益率CAAR。由于中國資本市場信息披露存在提前泄密效應，故確定樣本的計算窗口期為可轉換債券發行預案公告日前后20天，包含事件日共41天，寫為[-20，20]。具體計算公式為：

其中，CAR為第i只個股樣本在窗口期[-20，20]內的累計超額收益率，為第i只個股樣本第t日的超額收益率。為第i只個股樣本第t日的日收益率，為個股樣本所在市場的大盤指數第t日的日收益率，為個股i第t日的收盤價格，為個股i第t-1日的收盤價格，為個股i所在市場第t日的收盤指數，為個股i所在市場第t-1日的收盤指數。 為所有樣本公司股票在t日的平均超額收益率，CAAR為所有樣本公司在窗口期[t1，t2]內的累計平均超額收益率。

（三）模型構建與變量度量

為檢驗假設H2，構建了模型（5）

本研究所涉及變量的具體定義見表1。

四、實證結果

（一）描述性統計

由表2可知，股東財富效應CAR的均值和標準差分別為-0.025和0.154，最大值和最小值分別為0.398和-0.377，說明樣本公司發行可轉換債券在[-20，20]窗口期內的累計超額收益率普遍為負，且不同企業之間的宣告效應也不同，初步驗證了假設1。從可轉換債券發行規模來看，最大值和最小值分別為0.556和0.019，標準差為0.106，說明不同企業發行可轉換債券的規模存在一定差異。公司規模的標準差為1.226，說明發行可轉換債券的不同企業的規模差異不大。資產負債率均值為0.447，說明多數公司財務杠桿的利用仍存在相應的提升空間。公司成長性最大值和最小值相差較大，并且標準差也較大，說明樣本公司之間的成長性存在比較大的個體差異。股權結構均值為0.333，說明股權分置改革之后企業非流通股持股比例普遍較低，并且樣本公司之間的股權結構極值存在很大差異。

（二）相關性分析

由表3可知，變量間相關系數絕對值最大值為可轉換債券發行規模Rsize和公司規模Ln（SIZE）的相關系數-0.5832。除此之外，其余變量之間的相關系數都較小，說明多重共線性對該模型帶來的偏誤影響較小，實證結果的可靠性得到了保證。

（三）股東財富效應顯著性檢驗

為檢驗我國上市公司發行可轉換債券的股東財富效應，該部分分別對事件窗口期[-20，20]內每日平均超額收益率和不同窗口期[-20，20]、[-15，15]、[-10，10]、[-5，5]內的累積平均超額收益率進行均值t檢驗，目的是排除個別股票超常波動的影響，提高研究可靠性。

1.假設H1的檢驗結果

為驗證假設H1，本文利用Stata14.0統計軟件計算總樣本在事件窗口[-20，20]內每天的平均超額收益率AAR及t檢驗值來檢驗上市公司發行可轉債的股東財富效應。由表4可知，窗口期[-20，20]內每天的平均超額收益率最大值和最小值分別為0.499%和-0.706%，可轉換債券預案公告日的平均超額收益率為-0.477，明顯低于其他窗口日的平均超額收益率，且在10%的統計水平上顯著，初步驗證了本文提出的假設1。進而根據表4，利用Stata14.0統計軟件繪制總樣本每日平均超額收益率波動圖，從圖1可知，總樣本在可轉換債券宣告日的平均超額收益率出現明顯下降，宣告日前后平均超額收益率也都低于0，而且在事件窗口期[-20，20]內每日的平均超額收益率大部分都低于0，因此本文的假設H1得到了驗證。

為了進一步檢驗可轉換債券發行股東財富效應，除了考察事件窗口期[-20，20]內每日的平均超額收益率的顯著性外，本文還通過計算不同窗口期內的累積平均超額收益率的顯著性并加以說明。從表5可知，上市公司發行可轉換債券在窗口期[-20，20]、[-15，15]、[-10，10]、[-5，5]的累積平均超額收益率均為負，并且在窗口期[-20，20]、[-15，15]、[-10，10]內在10%的統計水平上顯著為負，檢驗結果進一步驗證了假設H1。

2.假設H2的實證檢驗結果

由表6可知，可轉換債券發行規模（Rsize）的回歸系數為-0.078，說明中國上市公司可轉換債券發行規模對股東財富效應有負的影響，但不顯著。公司成長能力（Growth）的回歸系數為0.002，且在1%的統計水平上顯著，說明中國發行可轉換債券上市公司的成長能力對可轉換債券的股東財富效應具有顯著的正向影響，可轉換債券公司未來發展前景越好，發行可轉換債券的股東財富效應越好，因此假設2得到了驗證。

（四）穩健性檢驗

為了進一步檢驗以上回歸結果的穩健性，本文使用替換變量的方法，分別用不同窗口期 [-15，15]、[-10，10]、[-5，5]的累積超額收益率代替窗口期[-20，20]內的累積超額收益率；用發行可轉換債券前一年年末總資產取自然對數代表公司規模，代替市場價值的自然對數；用可轉換債券發行規模與年末總資產的比值代替原發行規模；將經營活動現金凈流量增長率替換為營業收入增長率。變量替換后，最終回歸結果與原有結論并無實質差異（篇幅所限，回歸結果略），在一定程度上增強了本文結論的可靠性。

五、研究結論與政策建議

本文以我國2007年1月至2016年12月主板和創業板公告發行可轉換債券的74家上市公司為樣本，運用事件研究法，考察了中國上市公司發行可轉換債券的股東財富效應及影響因素。研究發現：（1）上市公司發行可轉換債券的股東財富效應顯著為負。（2）上市公司可轉換債券發行規模對股東財富效應的影響并不顯著，上市公司成長能力對可轉換債券的股東財富效應的影響顯著為正。說明由于中國資本市場和上市公司具體情況不同于國外，在中國上市公司偏好股權融資背景下，投資者認為可轉換債券的權益價值比重更大，上市公司發行可轉換債券向市場傳遞了不利消息，帶來的股東財富效應顯著為負。

相比于其他國家，中國上市公司更傾向于股權融資，可轉換債券市場的發展仍比較落后。而作為兼具權益融資和債務融資雙重屬性的混合型融資工具，可轉換債券具有低成本、低要求、低風險等多種優勢，所以我國應加強對可轉換債券市場的重視，以充分發揮其再融資優勢，緩解當前我國資本市場中普遍存在的“融資難”問題。

第一，完善可轉換債券相關法律法規。目前我國對可轉換債券的發行資格有嚴格的公司規模和盈利要求，很多創新型企業在發展前期由于不能滿足盈利要求而被拒之門外，而很多符合發行條件的上市公司往往更偏好定向增發等股權融資方式，所以現有的可轉換債券發行制度不利于創新型中小企業的快速發展，對于滿足要求的高質量企業的吸引力度也不夠。因此，法律法規應該放松可轉換債券發行要求，允許高新技術企業等中小企業在盈利之前也具有采用可轉換債券方式融資的資格。

第二，合理設計可轉換債券發行條款。一般來說，可轉換債券的發行人會設計更符合自身利益的發行條款，但這可能會降低投資者的投資積極性，從而對可轉換債券的價格及發行公司本身造成負向影響。因此，發行公司應當以合理的發行條款平衡自身與投資者間的利益，如設立彈性轉股價格，可以根據市場行情變化確定不同的轉股價格，提高轉股價格的合理性，促使轉股順利完成。

第三，審慎選擇可轉換債券發行時機。如果公司選擇在自身股價被低估時發行可轉換債券，可能會導致公司低價出讓股權，對原有股東不利；如果公司選擇在自身股價被高估時發行可轉換債券，其較高的轉股價格又可能導致轉股失敗。因此，企業應該選擇經濟從衰退走向復蘇的階段發行可轉換債券，以緩解原有股東和可轉換債券投資者的利益沖突，從而最大程度地促成轉股的完成。

第四，培養理性投資者。投資者應根據自身情況，合理選擇投資品種及時機，減少短期投機行為，充分利用可轉換債券進行科學投資。此外，由于負向財富效應的存在，潛在投資人可考慮在可轉換債券的宣告事件前后投資該股票，而持倉投資者最好避免在該事件前后減持該股。