企業社會責任信息披露與債務融資相關性的實證研究
——基于企業成長性與產權性質視角

楊 哲

一、前言

隨著市場經濟體制建設的不斷推進，我國已經成長出了一大批世界級別的企業，而很多企業在不斷發展壯大的同時，在自身社會責任部分暴發出了一系列的問題，如員工權利保障不足，食品安全不夠以及存在環境污染等等方面。當企業出現這些社會責任方面的問題時，對于企業的聲譽會造成極大損害，同時對于企業的債務融資能力也會產生一定的負面影響，融資成本也相應顯著提升。因此，從國家的層面觀察，督促我國上市公司高質量地披露自身的社會責任履行信息，對于維護企業的各方權益都具有十分重要的意義（鄭安怡、熊婷，2016）。2008年我國發布的《關于做好上市公司年年度報告工作的通知》中，便已經對我國上市公司社會責任信息的披露工作提出要求，從這些要求的性質觀察，呈現出了強制性披露的特點，但是從具體的披露現狀上觀察，其可以框定每一家企業都必須進行披露，但是對于披露質量沒有具體要求，因此現階段我國上市公司的社會責任信息的披露質量總體參差不齊。

社會責任信息披露和企業債務融資之間關系一直以來都是學術界研究的熱點，從既有的研究成果上觀察，基本上都認可企業社會責任信息披露和企業債務融資能力之間呈正相關關系，和債務融資成本之間呈負相關關系。但是在針對于不同企業規模以及不同企業類型在社會責任信息披露和企業債務融資相關性程度差異性部分的研究則相對不足（高婷、王懷明，2018）。我國因為自身特殊的國情，國有企業和非國有企業之間存在顯著差異，而國有企業債務融資因為具有國家的背書，往往比非國有企業要容易很多。此外，企業規模也會對企業社會責任信息披露和企業債務融資相關性程度產生直接影響，往往龍頭企業或是大型企業在債務融資成本上會更低，而中小企業因為不確定性較大，融資成本更高，同時融資難度也更大。鑒于此，本文基于企業成長性與產權性質視角，就企業社會責任信息披露與債務融資相關性進行實證研究，一方面進一步補充和完善我國在該領域內的學術研究成果，具有一定的學術價值;另一方面提出了幾點改善我國企業社會責任信息披露現狀與債務融資環境的建議，因此還有一定的實踐意義。

二、文獻回顧

（一）社會責任信息披露

目前學術界關于企業社會責任信息披露的研究和定義眾多，不同的學者均基于自身的出發點提出一些不同的觀點，我國2011年發布的《2011中國企業社會責任報告》中就社會責任進行明確，將其劃分為六個部分，分別為企業對股東權益保護的責任、企業對員工福利、安全以及培訓的責任、企業對債權人的還款責任、企業對消費者的責任、企業對政府部門的責任以及企業對供應商的責任。筆者結合前人的研究成果，認為社會責任信息披露是指企業通過特定的方式和渠道，將自身所承擔的社會責任情況以及承擔社會責任所導致的企業在經營成果及財務狀況方面影響等信息進行報告的過程（謝華、朱麗萍，2018）。

從會計學的角度分析，會計信息披露的核心目標既是對企業利益相關者的一種保護，還可以避免因為信息不對稱以及信息不完全而導致的低效率以及無效率的問題發生。通過充分披露企業社會責任信息，可以向企業利益相關者傳遞負責任的信息，便于對企業進行評價和監督，對于實現企業經營活動社會貢獻最大化、社會效益最大化都具有十分顯著的作用（羅慧敏，2017）。因此目前我國相關政府部門和管理部門都針對企業社會責任信息披露制定了一系列規章制度（表1所示），對上市公司的社會責任信息披露在周期、內容以及質量方面均起到一定的指導和約束作用。

（二）債務融資

在企業債務融資關系中，個人、企業、融資機構或者投資者通過向企業借出資金的方式成為債權人，有權利在規定的時間內收回本金，同時還可以得到相應投資回報。企業債務融資作為現代資本市場中最為常見的一種融資方式，其具有七個方面的顯著特點：一是資金籌資速度快（段志鑫，2016）。債務融資較之股權融資而言，在程序上更為簡易，因此可以快速籌集到所需要的資金。二是籌資資金額度彈性大，債務融資所籌集到的資金可以根據企業自身經營狀況，在融資的時間、數額以及利率上均實現靈活化的設定，是一種十分靈活的融資方式。三是融資成本相對較高。較之企業內部融資以及股權融資的方式，債務融資在融資成本上相對偏高，往往需要承受較高的成本壓力（高婷、王懷明，2018）。四是具備一定的財務杠桿作用，債務融資對企業所帶來的積極效果不僅僅體現在財務部分，對企業的其他方面也會帶來一些顯著的積極性作用，但是相應也會給企業帶來較大的消極影響。如果企業在債務融資的過程中不能很好地控制和運用財務杠桿，就無法給企業帶來超額收益，反而會對企業造成嚴重的損害。五是債務融資不會稀釋公司的股權。債務融資和股權融資不同，不用稀釋自身的股權即可獲取相應資金，債權人并不分享企業的經營成果，也不參與企業的經營管理，因此不會出現企業股權被稀釋的情況。六是財務風險偏大。債務融資意味著企業在固定的日期必須償還相應的本金，同時還要支付相應利息，償債壓力偏重。如果企業在經營的過程中因各種原因導致自身的財務不能如期償還債務，便極易導致企業出現破產的風險。七是債務融資的金額有一定限制，債務融資和股權融資不一樣，不能通過發行股票的方式實現籌資，因此如果企業融資需求規模很大，就不能通過這種方式來實現。

表1 企業社會責任信息披露法律規定

表2 相關變量定義

表3 描述性統計

目前我國上市公司常用的債務融資方式主要有四種，分別為銀行貸款、應付債券、商業信用以及融資租賃，是現代企業在經營管理中十分重要的一種融資方式。

三、理論分析與研究假設

（一）企業社會責任信息披露與債務融資

有觀點認為，制度文化對企業的社會責任信息披露行為起著引導作用，我國傳統文化中的正義、仁愛等理念也在現代企業的管理和運營中扮演著重要角色。企業在市場運作中，所履行的社會責任體現在企業對員工待遇、環境保護以及科研創新等諸多方面社會性問題的關注程度。在我國傳統文化熏陶下，社會大眾更是認為一家優秀的企業必須履行好自身的社會責任（萬芬芬，2016）。當企業履行社會責任較好時，可以獲得良好的社會口碑，將意味著企業擁有較大的成長空間，在未來的投資價值更大，銀行等金融機構也會更認可其還款能力，因此債務融資的能力相對更強。

在我國政府部門大力推動“綠色信貸政策”的環境下，銀行每年所下發的綠色信貸規模不斷增加，而銀行發放綠色貸款的參考因素中，企業社會責任是十分重要的一個方面。根據2008年我國滬深證券交易所頒布的完善企業責任相關規范，上市公司在社會責任信息的披露形式、披露質量以及責任行為的履行過程上都有嚴格的規定。根據以上分析，對于銀行這類金融機構而言，企業社會責任信息的披露質量是衡量企業債務融資水平的核心參考因素之一。履行社會責任較好的企業，會向社會以及銀行傳遞低風險性和高成長性的信號，對于高成長性的企業而言，因為其本身已經具有高成長性的能力，因此在債務融資的選擇上也會更加多元化。因此，對于低成長性企業，其社會責任信息披露的質量對于所獲得外部融資的重要性更加顯著。由此，提出本文的假設1：

表4 相關性分析

表5 成長性分組回歸分析結果

假設1：低成長性企業較之高成長性企業，企業社會責任信息披露與債務融資相關性更為顯著。

（二）企業性質、社會責任信息披露與債務融資

從2006年開始，我國對于企業社會責任信息披露陸續頒發了一系列的政策文件，并且對企業社會責任信息披露的監管也越來越重視。由此可以看出，我國企業之所以進行社會責任信息的披露，很大程度上并不是因為企業的自發行為，而是因政策要求的被動披露，企業披露社會責任信息的目的很大程度上是為了滿足政府的監管要求，這和目前西方發達國家的情況不同。對于我國的國有企業而言，其不僅僅需要承擔市場經營的壓力，還擔負著一定的政治責任，這一現象的直接體現便是國有企業較之非國有企業在社會責任的承擔上更為明顯，加之企業性質的屬性，在具體的表現上也更好。因此對于銀行等金融機構而言，其在對國有企業的債務融資水平評價時也就會更多將企業的社會責任履行情況參考其中，摻雜著很多政治層面的考量（段釗、何雅娟，2017）。當前我國正處于經濟轉型階段，經濟的增長水平開始明顯放緩，面對這一轉型壓力首當其沖的便是政府部門以及國有企業，當社會經濟出現動蕩時，政府部門就需要積極出臺政策來引導企業更好地履行自身的社會責任，這些政策要求對國有企業往往是強制性的。國有企業自身社會責任履行的情況，直接影響到政府部門對其的信任情況，繼而對企業自身的發展前景以及運營風險帶來影響，因此對于國有企業的外部融資而言，因為社會責任履行情況對其產生的影響更大，外部債權人也就會更多地去考量企業的社會責任履行情況（史敏、蔡霞，2017）。即對于非國有企業而言，國有企業社會責任信息披露的質量對于所獲得的外部融資影響會更為顯著。因此提出本文的研究假設2：

假設2：國有企業較之非國有企業企，企業社會責任信息披露與債務融資相關性更為顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文所選擇的樣本數據均源自CSMAR數據庫，包括所選擇樣本企業的各種表征數據，企業的社會責任評分使用潤靈環球評級公司所得出的評分結果為基準，其他上市公司的財務數據均以其公布的經會計師事務所審計之后的年度財務報表為準。在進行上市公司的樣本選擇時，為保障所選擇樣本的客觀真實性，對樣本企業進行如下篩選：（1）剔除金融、證券以及保險類上市公司；（2）刪除于2011-2017年期間新上市公司；（3）刪除ST企業；（4）刪除樣本研究期間選擇退市的上市公司；（5）刪除資產負債率等于0及≥1的上市公司；（6）刪除主要變量數據缺失的上市公司?；谝陨虾Y選要求，最終挑選出2870家上市公司作為研究樣本。為消除極端值的影響，對所選擇樣本的連續變量進行1%水平的Winsorrize處理。

表6 產權性質分組回歸分析結果

表7 穩健性檢驗

本文采用SPSS18.0統計軟件進行分析和處理，全部樣本分類均采用2012年所頒布的行業分類標準。

（二）模型構建

基于前人的研究成果，進一步結合本文研究對象的特點對既有的模型進行優化，對企業的產權性質及成長性進行進一步的劃分，劃分標準如下：（1）按照產權性質進行分組，國有企業定義為Soe=1，非國有企業定義為Soe=0。（2）按照企業的成長性進行分組，低成長性企業定義為托賓Q≤1，高成長性企業定義為托賓Q＞1。建立如下模型：

以上兩個模型中所涉及到變量的計算方式、含義及類型具體如表2所示。

表3為主要變量的描述性統計結果。從表3可以發現，企業債務融資能力最大值0.692，最小值0，標準差0.103，表明不同企業的債務融資能力存在很大的差異；同時，企業社會責任信息披露質量最大值為89.299，最小值為11.689，標準差為13.075，表明不同企業的社會責任評分差異也十分明顯。

通過對不同變量之間進行相關性分析，可初步判斷變量之間是否存在相關性以及相關性程度。表4為各變量的相關性分析結果，從表4所示數據可以發現，所有變量的相關性系數都小于0.52，說明變量之間不存在嚴重的共線性問題，可以進行回歸分析。

在我國政府部門大力推動“綠色信貸政策”的環境下，銀行每年所下發的綠色信貸規模不斷增加，而銀行發放綠色貸款的參考因素中，企業社會責任是十分重要的一個方面。根據2008年我國滬深證券交易所頒布的完善企業責任相關規范，上市公司在社會責任信息的披露形式、披露質量以及責任行為的履行過程上都有嚴格的規定。根據以上分析，對于銀行這類金融機構而言，企業社會責任信息的披露質量是衡量企業債務融資水平的核心參考因素之一。

五、實證研究

（一）回歸結果分析

為驗證本文提出的研究假設，將托賓Q值大于1的企業設定為高成長性企業，托賓Q值小于或等于1的企業設定為低成長性企業，將其進行分類并套入模型中進行回歸分析，如表5所示為歸回分析結果。從表5可知，低成長性樣本公司的債務融資成本與社會責任信息披露之間成負相關關系，且在1%水平下顯著，債務融資能力與社會責任信息披露之間成正相關關系，且在10%水平下顯著。對于托賓Q值大于1即高成長性的樣本公司，債務融資成本、債務融資能力與社會責任信息披露之間均不構成顯著的相關性關系。究其原因可能在于，高成長性企業所面臨的成長空間更大，因此通過履行社會責任可能并不是其獲得市場聲譽的最佳方式，此外企業進行社會責任信息的披露屬于會計工作的范疇，其需要付出較高的成本，因此對于托賓Q值大于1的高成長性企業而言，通過社會責任信息的披露以獲得融資機會的吸引力并不大，因此回歸分析結果顯示兩者不存在顯著的相關關系。另一方面，對于高成長性企業而言，從企業的生命周期觀察，正處于快速發展階段，可能會出現企業自身聲譽價值不能很好體現的問題，導致企業實際履行的社會責任和企業聲譽價值之間并不匹配，因而對其債務融資所產生的影響也不太明顯。綜上所述，對于托賓Q值大于1的高成長性企業而言，其獲得債務融資的途徑更為多元，因此對于履行社會責任的重視程度較低成長性的企業較低，所以其社會責任信息披露質量和債務融資之間的相關性程度也就更低。驗證了本文所提出的假設1。

進一步基于所選樣本公司的產權性質差異，將樣本企業劃分為國有企業和非國有企業，并進行回歸分析，回歸結果如表6所示。從表6可知，國有企業債務融資成本與企業社會責任信息披露之間成顯著的負相關關系，債務融資能力與社會責任信息披露之間成顯著的正相關關系，且在1%水平上顯著。對于非國有企業，企業債務融資成本、債務融資能力與社會責任信息披露之間回歸系數均為負，但均不顯著，說明企業債務融資成本、債務融資能力與社會責任信息披露之間不存在顯著的相關關系。驗證了本文所提出的假設2。

（二）穩健性檢驗

為保障本文實證結果的可靠性，對本文的實證結果進行穩健性檢驗。選擇企業社會責任報告的頁數作為觀察指標，將其作為企業社會責任信息披露質量的替代變量。通過重新回歸結果如表7所示，國有企業債務融資成本與社會責任信息披露之間成顯著的負相關關系，債務融資能力與社會責任信息披露之間成顯著正相關關系，前者顯著性水平為1%，后者顯著性水平為5%，再一次驗證本文的假設2，說明本研究的實證結果通過了穩健性檢驗。

六、結論與啟示

綜上所述，本文選擇2011-2017年在上海、深圳證券交易所上市的公司為樣本，進行實證分析和穩健性檢驗，研究發現，低成長性企業較之高成長性企業，企業社會責任信息披露與債務融資相關性更為顯著；國有企業較之非國有企業，企業社會責任信息披露與債務融資相關性更為顯著。

鑒于以上實證分析結果，結合我國資本市場現狀提出了政府部門營造公平公正債務籌資市場環境、監管機構強化社會責任信息監管力度、企業正確認識社會責任履行及披露重要性幾點發展建議。以期在未來的發展中為我國上市公司更好地披露社會責任信息及建設一個更好的債務融資環境提供參考。

1.政府部門營造公平公正債務籌資市場環境

對于我國政府部門而言，其作為國家經濟發展的宏觀調控者，在我國資本市場的建設過程中承擔著宏觀環境營造者的責任，有義務為我國企業的發展營造公平公正的債務籌資市場環境。首先需要政府部門提升對市場模式運作的認知，盡可能減少對銀行信貸業務的干預，由銀行自主開展信貸業務，為市場中的不同企業營造出公平公正的債務融資環境。其次，政府部門還需要通過制定各類政策法規，通過加大宣傳工作的方式，讓企業深刻認知社會責任信息公布的重要性，引導其在市場經營的過程中積極承擔這一責任，在社會上營造出一個良好的企業競相承擔社會責任的環境。最后，政府部門還需要從制度建設層面出發，制定完善的社會責任信息披露制度和體系，在企業社會責任信息的披露上保障制度層面的統一性，促使上市公司積極履行并規范披露社會責任履行信息。

2.監管機構強化社會責任信息監管力度

首先，政府部門應進一步強化對企業社會責任披露信息的監管力度，要求上市公司進一步在年度報告中擴大相關信息的披露范圍，發布季度以及月度的社會責任信息。引導上市公司自主建立社會責任報告披露的長效機制，鼓勵上市公司持續性、自愿性以及周期性地進行社會責任的披露。此外，監管部門要對所披露的信息展開持續性、廣泛性的調查。最后，監管部門還應建立起履行、披露的問責制度，不斷強化對企業社會責任信息披露在執法方面的力度，通過加強監管的方式積極引導上市公司主動披露社會責任信息，尤其對于非國有企業更需要從監管層面促使其提升社會責任信息披露質量。

3.企業正確認識社會責任履行及披露重要性

企業社會責任信息的披露，其本質上還是一項依靠企業自主展開的經濟活動。在我國市場經濟體制建設不斷推進、對外開放程度不斷加深的背景下，我國企業應該朝著國際化大企業的方向發展，相應企業也需要正確認識社會責任履行及披露重要性。我國上市公司應該在思想層面有所轉變，不能將社會責任信息的披露作為企業印象管理的一種模式，更不能將其直接視作加強和債權人聯系的一種途徑，而要從企業發展戰略的角度出發，將社會責任信息的披露工作作為實現自身發展戰略的措施之一，以主動和積極的心態去正確認識社會責任履行及披露重要性，將其轉化為自身在市場競爭中的固定優勢，提升核心競爭力。