愛康醫療、春立醫療，占據好賽道

林暉暉

港股中，骨科關節龍頭公司是愛康醫療（01789.HK）和春立醫療（01858.HK）。春立醫療在繼2019年股價漲幅350.08%后，2020年年初至今（2月21日）漲幅70.34%;愛康醫療2020年年初至今漲幅亦有73.12%。

從靜態估值看，兩家公司股價已經嚴重高估了?？墒袌鰹樯哆€對它們買賬？正是看重了它們的相對確定性的未來成長。

所處賽道有空間

骨科植入類器械是醫療器械細分行業最大的子行業之一。骨科植入器械按照植入治療部位的不同分為五大類：創傷類、脊柱類、關節類、運動醫學類、顱頜面外科類。

愛康醫療和春立醫療主要做的是關節類。主要用于創傷、關節炎等關節部位病變的修復，主要耗材人工膝、髖、肘、肩、指、趾關節等，其中髖關節和膝關節合計超過95%。

中國骨科器械市場增長空間大，與美國比較，滲透率還很低。根據弗若斯特沙利文報告統計，基于醫院采購價統計口徑，2018年，中國骨科器械市場規模約為515億元人民幣，僅為美國市場的37.5%。2018年，中國骨科器械市場的年增速約為16.3%，2015-2017年，美國骨科器械市場的年均復合增長率 （CAGR）為2.8%，中國的增速接近美國的6倍。在骨科細分類別結構上，中國關節占比24%，增速20.8%。從滲透率來看，關節領域，美國是43%，而中國只有0.6%，在關節領域的滲透率差距巨大。

從人口年齡結構看，中國正在加速進入老齡化社會，與年齡密切相關的疾病，如關節炎等慢性（非傳染性）疾病的患病人數絕對數字將持續增加。流行病學統計，骨關節炎發病率隨年齡增長而增長，65歲以上男性發病率上升為58%;女性則上升為 65%-67%。截至2018年，中國65歲人口已經達到1.67億，骨關節炎患者已經超過1億人。再加上由于生活節奏變快，不規范運動等，骨關節炎發病呈年輕化趨勢。

目前骨關節市場，進口占大頭。根據醫療器械研究院，2018年，中國骨關節 73.27%為進口廠家，國產骨科產品僅占 26.73%。隨著分級診療制度的發展、基層醫療水平的提升，國內骨關節企業有望繼續保持增長。實際上，國產和進口的關節的差距也在逐漸縮小，且國產價格的比較優勢突出，進口產品價格大約是國產產品的兩倍以上。再加上國家鼓勵進口替代，國產器械醫保傾斜，招標比例傾斜，愛康醫療和春立醫療的主要市場在地市級醫院，行業受益較大。

骨關節產業發展的推動力主要是骨關節疾病持續增長以及進口替代。

表：愛康醫療和春立醫療基本財務

數據來源：公司公告。單位：億元人民幣

另外，翻修也是一個增長點。關節產品壽命一般10-25年不等，和選用的材料、病人的體重以及和病人的產品使用磨損等因素相關。骨關節產品，一般會分為初次植入和再次翻修，初次手術把患者的天然關節更換為骨關節植入物即為初次植入，而曾接受初次手術的患者需要更換或翻修其植入物或缺損的骨部分則為翻修手術。弗若斯特沙利文預計，中國髖及膝關節置換植入物翻修手術總數占骨關節置換植入物手術總數的百分比將由2016年的 5.6%增加至2021年的11.2%。

因此可見，愛康醫療和春立醫療處在一個好的賽道上。

再來看下備受關注的骨科耗材集采問題。骨科器材集采，并且降價是大概率事件，市場預計器械帶量采購將于2020年擴展至全國。不過對兩家公司影響可控。骨科關節類產品出廠平均價4000+元，而終端醫院的售價大約在1萬-5萬元之間，也就是說渠道和終端零售拿走了大部分的利潤，假設集采降價50%，平均終端價格降到0.5萬-2.5萬元，那么毫無疑問渠道將承擔幾乎所有差價，對廠商利潤幾乎不構成負面影響。更何況全國性競價集采并不現實，骨科關節類產品規格多，由于非標品的屬性，醫院采購很難帶量，這決定了集采形式不能像仿制藥那樣展開全國帶量集采，大概率只是省級層面的。以目前深圳市、陜西省推出的試點方案，預估降價幅度30%左右，很明顯渠道將全部承擔差價。

行業壁壘較高

骨科行業需要長期的臨床記錄，對于新進入行業的競爭者來說，缺乏長期的臨床記錄，會使新進入者難以進入。一個骨科產品要投入市場，首先需要在藥監局進行產品注冊，在產品注冊前，需要臨床實驗積累數據。在確定有效后才能允許注冊。而產品注冊以后，骨科外科醫生在使用產品做手術的時，也不斷在積累臨床數據，給廠家反饋使用數據，使廠家可以改進產品。

醫生的使用習慣導致骨科關節產品的轉換成本很高，這導致了競爭者非常難進入骨科領域。對醫生來說，學習骨科的外科手術是一個長期的過程，是一個熟能生巧的過程。醫生對于使用的骨科手術產品有依賴性，如果換別的品牌的產品，醫生需要重新去學習和適應，這個過程非常復雜且漫長。

春立醫療成立于1998年，愛康醫療創立于2003年。兩者在骨科領域深耕數十年，靠產品積累了口碑與客戶，不容易被顛覆。

關注市場風險偏好

愛康醫療于2017年12月20日在港交所上市。公司的營收來源中關節置換產品占比 83.7%，3D 打印產品占比 11.7%。它是國內骨關節假體的龍頭企業，注重產品的品質，作為國內最早進入 3D 打印骨科產品的公司，目前技術有著先發優勢。

春立醫療于2015年3月11日在港交所上市。公司目前 98.5%的業務收入來源于關節假體產品，脊柱產品貢獻的收入較少。當前公司一方面升級骨關節產品，加大力度推廣高端陶瓷關節假體;另外一方面，脊柱和運動醫學類產品也逐漸在補充。

從2014年到2019年上半年，愛康醫療一直保持著穩健的增長，營收同比增速從2014年的39.19%升至2018年的61.13%，毛利率維持在68%以上的高位;凈利潤同比增速也逐年遞增。在近期發布的盈喜公告中，預計2019財年凈利潤同比增長超過八成，超出市場預期。2020年1月份，愛康醫療的3D打印定制式假體首次以商業用途在院進行植入。在此之前，3D打印定制式假體植入只能用于醫學研究。預計愛康醫療的3D打印定制化假體將于2020年中獲得上市批文。

而春立醫療在2016年營收同比增長僅16.48%，2017年凈利潤增速僅7.94%。這段時間由于公司在培育新品使營收增速減緩;以及由于公司銷售人員增加、品牌宣傳和新產品推廣力度加大導致銷售費用增幅較大。在一段時間的休整后，2018年、2019年春立醫療迎來高增長。2019年上半年營收增速高達75.94%，凈利潤同比增長118%。預計2019年全年增速也不會低。2019年3月，公司的陶瓷髖關節假體、膝關節假體獲得北京市新技術新產品證書。隨著陶瓷關節假體產品在各省的招標、補標或醫院備案等逐漸進行，將會有更多的醫院使用。

截至2月23日收盤，愛康醫療市值達160.01億港元，滾動市盈率69.30，股息率0.23;春立醫療市值108.04億港元，滾動市盈率57.80，股息率0.78。從當前靜態估值來看，兩者都很貴，愛康醫療的估值略高些，盡管兩家公司都擁有不錯的成長性。但是由于愛康醫療即將進入港股通，且愛康醫療是高瓴資本的持倉股，既有明星效應又有資本青睞，仍是市場熱點。

春立醫療，一直因為流通盤?。ó斍肮蓹嘟Y構中總股本1.38億股，港股股本僅3834萬股），成交稀疏而備受詬病，不過它在不斷地派息回饋股東，送股來改善流通盤小的制約。不排除將來H股全流通，或者在A股上市的可能性。

對于成長股投資，要關注市場風險偏好的變化。在市場偏好提升時，爆發力也是非常強的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有春立醫療