基于改進的杜邦分析法應用研究
——以A公司為例

(湖南工業大學 湖南 株洲 412007)

杜邦的分析法是一種常用的財務分析方法，使公司的營運、盈利和償債的能力結合到一起，準確地反映出公司的經營方案與財務戰略。杜邦分析法的目的是評估公司的股本回報率和盈利能力，并且多年來一直被西方公司認可且廣泛使用。

杜邦分析法使用公司財務指標的基本相關性來創建一個完整的多級財務分析系統，以評估公司的績效和整體實力，是一種準確而清晰的財務分析工具。為投資者、監管者提供有用的信息。杜邦分析法已經沿用了兩百年，也在我國學者中廣泛運用，但傳統的杜邦分析理論目前無法適應現在的需求，因此值得考慮如何改進和應用這種方法。本文以A公司為例，根據傳統杜邦分析方法的不足和局限提出了改進的建議。

一、傳統杜邦分析法的局限性

(一)忽視了現金流量信息的分析

對公司估值，現金流量也是不可或缺的財務指標。而傳統的杜邦分析體系中所有財務指標都沒有涉及現金流量分析。所有的數據來源也只僅限于資產負債表和利潤表。而公司資產負債表與利潤表都以權責發生制為基礎編制，在編制過程中多少會夾雜一些主觀判斷，甚至某些經營管理者為向外界展示良好的經營業績，還會人為的調節公司的利潤，使用操縱利潤、報表粉飾等手法達成自己的目的。這樣會因為財務報表的虛假信息而導致的財務分析結果不準確，從而影響使用者的判斷。

(二)缺少對企業可持續增長能力的分析

可持續增長率是指不發行新股、不改變經營效率和財務政策時，其銷售所能達到的增長率。與可持續增長率相應的指標是營業收入實際增長率。能影響公司可持續增長能力的因素有很多，其中比較關鍵的有凈資產收益率、股利的支付率。當公司快速增長時，可持續增長率和實際增長率都會很高。分析公司的可持續增長能力，能判斷公司是否能維持良好的發展勢頭。而傳統杜邦分析法只側重于對公司盈利能力、營運能力和償債能力的評估，并沒有分析公司是否具備良好的可持續發展能力，這也是傳統方法的局限性之一。

(三)缺少對股利支付能力的分析

股利支付是公司依據經營狀況而制定的股利政策。它囊括股票股利與現金股利，留存收益是其主要的來源，較高的股利政策能增加對于投資者吸引力，幫助公司樹立良好形象。通常情況，公司經營效益好，留存收益高，相應的給投資者分發的股利也會相對較高；而當公司效益差時，資金短缺，相應會選擇較低的股利政策。因此，股利支付一定程度地反映了公司的經營狀況。傳統的杜邦分析法中缺少對公司的股利支付能力的分析，公司在公布年報時也很少會公開其股利支付水平，因此信息使用者難以正確評估公司的經營狀況，影響決策判斷。

二、對傳統杜邦分析法改進設想

(一)增加現金流量信息

關于現金流量信息，本文引入凈資產現金回收率、資產現金回收率、債務保障比率、營運指數四個相關的財務指標。凈資產現金回收率越高,所有者權益獲現能力就越強。資產現金回收率越高,回收期越短，說明資產獲現能力越強。債務保障率反映公司現金流量對其全部債務償還的滿足程度，比率越大，償債能力越強。營運指數用來衡量銷售現金凈流量和凈利潤的關系,評估公司賬面收入的是否真實可信,反映公司的收益質量,它能判斷公司是否有操縱利潤、粉飾報表的行為。因為被修改的利潤,沒有對應的現金流量。若公司盈利數額很高,但經營活動中現金凈流量無法表現,說明公司的利潤可能是不真實的,應該著重調查。

(二)引入發展能力指標

傳統杜邦分析法以凈資產收益率為中心，主要關注公司的盈利能力，缺乏對可持續發展能力的關注。而可持續增長率等于利潤留存率乘以期初凈資產收益率，所以改進的杜邦分析法可以選擇“可持續增長率”為中心，從而能夠以研究公司的可持續發展為目標，分析影響公司可持續發展的要素，確保公司發展的動態平衡，實現公司價值最大化的目標。

(三)增加股利支付信息

分析公司的可持續發展能力，不能缺少對公司股利支付率的分析。公司的分配給股東的利潤，也是衡量公司銷售狀況的重要指標。凈利潤中一部分是留在公司內的，用來給公司未來的發展提供資金，亦或是彌補以前年度的虧損。另一部分是分配給股東的，在制定股利分配政策時需考慮以下幾個要素，第一應該是股東需求，股利政策高，則股東信心大，這樣能穩定公司的股價，第二是公司的發展，若公司需要改變發展戰略，或擴大產業規模，這時，就應該降低股利支付率，保留充裕的資金。了解公司的股利支付政策能協助管理者做出正確的決策。若股利支付率浮動大，公司就有存在潛在財務問題的可能。

三、基于改進后杜邦分析法的A公司財務分析

A公司是一家上市公司，總部坐落于廣州市，公司以家居用品為主，同時經營服裝，數碼，美妝，食品、鞋子、箱包等品類，短短幾年時間，構建了包括品牌策劃、產品研發、數據智能、視覺呈現、銷售運營、倉配物流在內的一整個可以實現自主閉環的生態圈。表1是A公司近 5 年的相關財務指標值。

表1 改進杜邦分析體系各指標計算值

(一)可持續增長率分析

公司自 2014 年股份改制以來，銷售收入和凈利潤持續穩步高速地增長。但與此同時每年的凈利潤里仍然有占一部分非日常性經營利潤，致使計算的可持續增長率與凈資產收益率有一定的水分，因此，又額外計算了排除非日常經營性利潤后的可持續增長率和期初凈資產收益率。

表2 非日常經營利潤扣除后的可持續增長率和期初凈資產收益率

由上表所示，2015年的實際增長率比2014年的實際增長率要高出不少，可因為這樣的高速增長很難維持，所以在2016年就出現了大幅度的下滑，在2017年增長率又有回升，繼續開始高速地成長，而2018年又開始大幅度的下降。公司在這樣的環境下持續地成長，但是每年增長率的變化帶來的不僅僅是收入的變化，還有股利政策與營運效率的互相配合與平衡。

(二)營運效率分析

2015年的高速成長相應帶來資金需求的大幅度增加，為了滿足這一需求，公司應該提高營運的效率，節約資金。從表1和表2可以看出，2015年，公司的期初現金回收率和期初凈資產收益率權益均有很明顯的增長，而運營指數降低，這說明盈利質量提高，因此內部營運效率的提升就減少了高速成長所增加的資金需求壓力。而2016年的緩慢增長，致使規模經濟的效益下降，也相應帶來期初凈資產現金回收率與期初凈資產收益率的下降，而運營指數上升，并且收益質量也稍有下降，總體營運效率的下降，運營成本增加，導致利潤留存率減少。2017年，公司再次高速增長，此時運營指數不變，期初凈資產現金回收率與期初凈資產收益降低，說明收益質量不變，但營運效率的降低導致增長所要求資金量更加短缺，公司需要尋求其他方法解決資金問題，比如增加外部籌資或增加內部利潤留存等等。2018年，公司的增長又進入了緩慢期，與之前緩慢期時一樣，期初凈資產現金回收率與期初凈資產收益率下降，但是期初凈資產現金回收率的降幅高達80%，側面說明了2018年營運資金的周轉效率相當低，運營指數提高說明收益質量下降，會使資金更加緊張。

由于公司的凈利潤中有一部分是投資收益，所以我們用扣除投資收益后的凈利潤和扣除投資收益后的營業利潤率分別來計算運營指數與銷售凈利率。

表3 營運效率分析

由上圖可知，2015年，公司的運營指數大幅地下降，說明收益質量提高，是因為公司銷售現金凈流入率的增長大大高于經營利潤率的增長。2016年與2017年運營指數稍有上升，公司盈利規模的擴大并未引起經營活動資金凈流量的同比增長。公司的運營指數在2018年的大幅增長，說明公司收益質量降低，通過調查，發現是因為公司的經營現金凈流入率降低，導致其與經營利潤率的差距越來越大，并致使資金周轉能力變差。

(三)股利政策分析

由下表可知，雖然2016年公司總體營運效率有所降低，但依然產生了不少資金溢余，所以2016年A公司并未依靠從外部融資，而是依靠內部資金來滿足資金的需求，這就造成了產權比率降低。公司于2017年又進入了快速增長模式，營運效率的下降導致了A公司產生大量的資金需要，因此A公司首先出售金融資產獲得資金(通過下表投資活動現金凈流量增加了一個億可以看出)，再加上外部的融資，解決了問題。

公司于2018年增長速度變慢，產生溢余資金，但是A公司收益質量和營運效率大幅降低，使得公司資金緊張，為了不影響2019年的增長，A公司再次出售金融資產彌補資金不足。

表4 股利政策分析

公司于2015年通過股權融資獲取了大額資金，維持住了股利支付率。但2016年，收入增長率下降，產生了盈余資金，所以增加了股利支付率，分配了更多的股利。2017年公司通過增加利潤留存、出售金融資產保證了資金需求，再次提高了股利支付率。而2018年資金周轉效率大幅下降，資金需求十分緊張，公司繼續使用出售金融資產的手段，并大幅降低股利支付率，增加利潤留存金額，獲得資金的補充。

綜上所述，A公司從2015年至2017年一直穩定成長；可在這之后，A公司經營狀況出現問題，只有8.95%的實際增長率，低于2017年的可持續增長率14.72%，營運資金周轉能力出現大幅下降。但是現金流狀況不錯，通過2017年與2018年的融資分析可知公司經常通過買賣金融資產來補充資金，因此才會出現實際經營差和現金流卻比較充裕的情況。在傳統杜邦分析法之下，銷售凈利率大幅增長，期初凈資產收益率也有提升，而資產周轉率卻開始疲軟，產權比率也有降低，在傳統方法之下我們無法找出產生此現象的原因的。

四、結論和建議

根據上述分析可知，改進后的杜邦分析體系比傳統方法能更好地發現公司“偽增長”的真實情況與原因，提供給使用者更多有用信息，從而做出更合適的判斷。

對A公司提出以下建議，首先是在資金安排上，2018計算出的可持續增長率是14.28%，2019年之后在貿易戰的背景下，公司大幅增長的可能性不高，而公司有較大的金融資產循環，現金流量會比較充裕。A公司可趁機用溢余資金收購具有戰略關系的公司或者同業的其他公司，或是將部分資金返還投資人，降低風險。

此外，目前公司的可持續增長率不高，想要維持高速增長，容易消耗過多的現金流，公司應想辦法提高可持續增長率。公司自2015年以后就不依靠有息負債了，只存在股權融資這種風險低收益低的方式，因此為了提高收益，公司可以考慮提高權益乘數，適度負債。另外，A公司可以提高營運效率，公司2019年上半年銷售收入相比2018年同期收入降低了6.8%，而線上業務的銷售卻比2018年上升了61.34%，因此2020年A公司應該大力發展線上業務，必要時可以適度減少線下業務，合理控制成本費用，資金結構，保持現金充裕，以提高資金周轉力與經營利潤率。