資本市場結構性錯配根源探究及改善建議

(華寶證券有限責任公司，上海 200120)

一、引言

2019年2月，金融供給側改革被首次提出，但金融供給側改革的工作其實在2017年就已經開始。改革的使命是幫助實體經濟供給側改革順利實施，將金融市場投融資結構與實體經濟發展結構匹配統一，形成良性互動且高效的金融與實體經濟融通格局。準確理解金融與實體經濟供給側改革的關系，對資本市場結構性改革研究具有重大意義。

我國資本市場結構之所以需要改善，是因為不同維度的結構間出現了錯配。目前，錯配主要體現在三方面：一是資金風險偏好與資產實際風險不匹配，占資金供給絕大比重的低風險偏好資金投向了大量隱含高信用風險卻具備剛兌屬性的資產；二是資金結構供需不匹配，資金供給多為短期性、投機性，但資金需求多為長期性、價值性；三是資產價格與內在風險不匹配，體現為存在著大量不符合市場邏輯的低風險高收益資產。三大錯配催生了金融體系大量不穩定、系統性、可預見卻難改變的風險，折射出我國資本市場在法律體制、監管制度、市場機制、投資者教育與保護、機構與從業人員行為等方面的根本性問題，導致我國在由重資產工業化向輕資產高科技信息化產業升級的重要時期，金融無法有效、及時匹配實體經濟所需的融資需求、痛點選擇與賦能安排，資本市場在金融體系中應發揮的作用未能很好展現。

關于我國資本市場結構性特征已有部分研究成果和共識，因此本文將重點放在資管行業等此前未被系統梳理的領域，試圖在金融供給側改革的背景下，從監管雙支柱的視角看待資金、資產和資管之間的關系，通過分析現存問題的因果關系，尋找金融市場改革的深層次阻力、內在邏輯以及克服這些問題的辦法。

二、資本市場結構特征及錯配

(一)我國資本市場發展現狀及結構性特征

本文將從資金端、資產端、資產管理端三個角度來討論我國資本市場發展現狀及結構性特征，及聯結不同主體間的兩個子市場。資金端包括個人投資者、產業資本、金融機構(自營部門)；資產端包括股票、債券、銀行信貸、非標債權、股權、外匯及其他標的；資產管理端主要指金融機構(資產管理部門)及其發行的金融產品。財富管理市場主要指為居民財富提供流動性管理、財務規劃、投資建議與金融產品銷售等綜合服務的市場；狹義資本市場則指為基礎資產提供有形或無形的交易和融通的市場。

資金端結構性特征體現在三個方面：資金來源、投資期限與資金屬地。首先，股票市場交易以散戶為主，債券市場交易以機構為主；其次，無論是個人投資者還是機構投資者，都體現出短期化投資的特征；最后，由于資本市場開放程度較低，專業程度高的境外資金占比非常小。

資產端結構性特征已有較多共識，分別體現在四個層面：市場層次結構、融資形式、資產類別與資產形式。首先，我國資本市場呈現倒金字塔結構，國企、大型企業為主，民企和小微企業的融資難度和成本均較高；其次，我國直接融資比重較低，存量社融規模中直接融資比例不足三成；再次，債權融資相比股權融資占絕對大頭；最后，監管難度較高的非標準化債權類資產比重過高。

資產管理端是連接資金與資產的重要橋梁，對投資者行為和資產價格走勢、市場發展等多個層面起到關鍵作用?？偨Y來看，其結構性特征體現為：產品類型方面，同業產品占比過高、隱性保本保收益的低風險剛兌產品占比過高，凈值型產品占比過低；產品發行與銷售方面，投資屬性較弱、銷售能力強的商業銀行產品發行量大，而投資屬性較強、銷售能力偏弱的基金、證券系資管機構等產品發行量較小；產品管理人方面，部分領域少量管理人管理巨額資金，部分領域則大量專業人才只有少量資金甚至無產品無資金可管。

(二)我國資本市場結構性問題的現象探討——三大錯配

從直觀現象來看，中國絕大部分投資者都是低風險偏好的投機者，缺乏對風險和收益的認識與評估能力；趨利弊害的屬性會使這類投資者趨向于選擇保本的高收益產品，即使不符合金融邏輯。而賣產品的銷售人員按銷售額提成，不為售后負責，所以銷售人員也傾向于銷售名義上保本和高收益的產品。與此同時，發行與管理產品的投資經理是按管理規模獲得激勵，所以什么產品好賣就做什么產品。于是，高收益資產的吸金效應變得非常明顯，這類資產有三種典型代表：房地產和政府資產、旁氏騙局，還有真正的高風險資產。從現象尋找根源，我國當前資本市場結構性特征，是從資金、資管到資產的融通環節中，所有參與主體自我利益導向下層層推動的結果(見圖1)。2012年以來資管行業的高速發展，使這些弊端在法律制度的漏洞和監管規則的缺位下，被無限放大，積累了較多系統性風險。

為更清晰地呈現我國資本市場問題，本文將其歸納為三個層面的結構性錯配(見圖2)，即：資金風險偏好與資產實際風險不匹配、資產價格與內在風險不匹配、資金結構供需不匹配。

圖1 資本市場結構性錯配的內生邏輯

圖2 三大錯配

1.資金風險偏好與資產實際風險不匹配

產生這一問題有兩個不可忽視的客觀因素：宏觀上存在房地產與地方政府債務兩類特殊資產，微觀上連接資金與資產的橋梁——資管行業沒有起到健康、良性的導流作用。

宏觀方面，多年來房地產價格存在持續上漲的預期，其投資回報率連續多年超過實體企業經營的利潤率，引致居民、企業在內的社會資本大量涌入。與此同時，對融資成本不敏感的地方政府也不斷向市場提供高收益融資需求，依靠政府信用創設低風險高收益資產，弱化了以實體企業融資需求創設的股權、債權類資產對投資者的吸引力。

微觀上，扣除通道，2018年末我國70.8萬億元的資管產品中，以公募基金、私募基金為代表的真凈值型產品僅15萬億元左右，其余絕大多數為顯性或隱性剛兌產品(過渡期結束前仍未全面進入凈值化時代)，可以說過去幾年資管市場的資金供給以低風險偏好資金為絕對主力。然而資產端的風險分布卻并非如此：高風險企業(或項目)非標債權及其收益權、高杠桿股票質押、復雜結構產業融資、假投資真債權產品、龐氏企業債券等形式上為固定收益卻隱含巨大信用風險的資產占很大比重，除此之外，也不乏大量結構性資金流入股票市場等相對高風險市場。

高風險資產持有規模較大的產品極易產生虧損，但低風險資金又需要本金和收益的絕對安全。對客戶數量與資管規模的追逐促使機構不斷銷售偽低風險高收益的產品，成本管理的要求又倒逼其持續下沉資產風險以獲取更高收益，銀行理財資金池就是一個比較典型的案例。然而違背風險收益匹配這一基本金融原則的模式無法長期運作，損失必須有人承擔——放棄利潤或放棄聲譽，這是過去兩年很多機構面臨的艱難抉擇。

表面上看，這是資管行業不當行為的后果，但究其根本，有四方面深層次原因：一是部分非標債權資產夏普比率過高，直接融資市場尤其是股權市場相對吸引力過低；二是多層次資本市場不完善，民企、小微企業等具備成長性、代表未來經濟發展方向的主體，在現有的體制和監管要求下缺乏標準化、市場化、集中化的融資渠道，不得不通過項目、資產包裝，通過資管產品市場進行高成本融資；三是銷售人員短期規?？己硕菢I績考核下的“劣幣驅逐良幣”；四是銷售機構準入監管不嚴格造成了“逆向選擇”與“道德風險”并存。

2.資產價格與內在風險不匹配

此現象在股票、債券兩個直接融資市場中體現得較為明顯，表現為部分股票估值的長期虛高與部分債券信用風險溢價的長期偏低，原因在于市場定價能力與交易機制。

定價能力方面，有投資者行為的問題，個人投資者和機構投資者的投資行為均呈現短期化、投機化、散戶化特征；有市場本身的問題，優質資產稀缺的同時無效資金冗余，債券發行方實際風險與增信主體信用錯配等；同時，也有市場參與主體的問題，多方主體均不能容忍資產價格已超過其實際價值所導致的合理下跌。

交易機制方面，大股東限售規則事實上創造了資產價格的堰塞湖效應，資產價格被維持在不合理的水平上；僅有做多缺乏做空的市場，無法形成均衡價格；上市標準的限制阻礙了真正具備成長性的企業上市融資；退市制度的不通暢妨礙了標的的優勝劣汰等。

以股權質押行為及其在過去一年多形成的市場風險為例。2017年減持新規發布后，證券公司股權質押融資需求持續擴張，2017年末增長到6萬億元，造成的結果是大股東減持行為的被動約束將市場上股權性質的交易轉變為了債權性質的融資。為維護自身利益，大股東有很強動力通過技術手段將資產價格維持在名義高位，反而使得經營出現風險的上市公司更加無法體現合理價格，造成價格虛高，風險與價格錯配。同時，由于股權成功質押后，大股東已經以較高價格獲取資金，后續資產價格的波動全部由開展股權質押業務的金融機構承擔，風險被集中在了一批金融機構身上，一旦資產價格下跌則由于產品機制的設定而出現強行平倉，進而連鎖踩踏，造成系統性風險。

上述錯配現象的成因各異，但內在深層次原因有一定共性，可以總結為：一是上市退市制度與轉板制度不完善，造成優質標的稀缺，資產結構不夠健康；二是交易機制不對等，部分補充性交易制度存在潛在長期風險，造成股票市場價格波動過大，未形成長期投資和價值投資的良好環境；三是資管行業投資經理考核制度短期化，造成專業投資者行為短期化。

3.資金供需結構不匹配

資金供需結構的錯配體現在兩個方面：期限(長短期)與穩定性(投資與投機)。以資管市場為例，市場存量資管產品中，公募類型產品以6個月以下的固定期限產品和開放式產品為主，私募類型產品則以6個月和1年期為主，代表長期投資的股權投資產品規模很小。股票市場中，個人投資者20%的資金貢獻了80%的交易量。

與資金供給的短期化相反，大部分資產期限均相對較長。城投、企業債等以3～5年為主，國債以10年期最為活躍，非標債權資產短則1年長則5年以上，股權類資產的投資周期通常在3年以上且存在很大不確定性。需要長期穩定資金的成長性企業、基礎設施項目等主體更是難以一次性獲取所需資金。

這種現象與我國資本市場本身的結構性問題和特殊國情都有一定關系。首先，資本市場本身缺乏能夠支持價值投資的體制機制，同時也缺乏具備投資價值和成長性的優質標的。其次，作為發展中國家，一方面在居民醫療、養老等多重保障制度上仍存在缺陷，造成居民無法擺脫儲蓄型投資思想，風險偏好極低；另一方面，我國人均GDP較低，2018年人均GDP僅9770美元，作為世界第二大經濟體，人均GDP排名世界第71，大量投資者的平均收入和儲蓄水平較低，因此對資金流動性需求較高，無法承受長期投資所帶來的不確定性。最后，也是非常重要的問題，我國投資者保護的實質性工作在法律層面沒有執行性較強的規則保護，僅靠復雜的金融產品合同約束，對于非專業的投資者來說門檻偏高且公平性不足。

總結來看，造成資金供需結構錯配的特殊性原因體現在以下兩方面：一是資金池運作模式支持了短期剛兌產品的持續發行與運作，結合我國個人投資習慣和對流動性、安全性的特殊訴求，形成了短期限產品與長期限資產的錯配模式；二是具備長期特征的產品，如稅收遞延型養老產品，發展較為初級，長期價值投資市場暫不成熟。

(三)三大錯配的根源問題

三大錯配的形成邏輯各有不同，但成因卻在部分環節存在交織和共性。為便于更清晰地探討錯配形成的深層次問題并尋求改善與解決的辦法，本文歸納了三大錯配的形成因素：從可改善性的角度看，投資者特征以及企業結構需要隨著經濟社會的發展而變遷，短期顯著改善的空間較小，但財富管理行業、資管行業以及狹義資本市場是可以通過制度建設與機制完善來提高整體資本市場效率的，因此將這三個領域的問題總結如下：

首先是狹義資本市場的問題。資產類型方面，非標資產夏普比率過高，股權市場吸引力不足；資產層次方面，多層次資本市場不完善，新型小企業缺乏標準化、市場化、集中化的融資渠道；制度方面，一是上市退市制度與轉板制度不完善，造成優質標的稀缺，資產結構不夠健康，二是交易機制不對等，部分補充性交易制度存在潛在長期風險，造成股票市場價格波動過大，未形成長期投資和價值投資的良好環境。

其次是資產管理行業的問題。投資運作方面，資金池運作模式在支持短期剛兌產品的持續發行與運作的同時，也埋藏了風險；產品層面，具備長期特征的產品，如稅收遞延型養老產品的發展較為初級，未能形成成熟的長期價值投資市場；投資管理人層面，考核制度短期化，造成專業投資者行為短期化、散戶化。

最后是財富管理行業的問題。銷售環節方面，銷售機構準入監管不嚴格造成“逆向選擇”與“道德風險”，銷售人員按銷售規模考核而非產品業績考核造成“劣幣驅逐良幣”；投資者方面，投資者保護制度不完善，在法律層面和司法執行層面未能給予投資者充分信心。

下文將依次針對歸納后的三個領域問題，逐一展開論述，并通過對我國市場問題的探究以及發達市場的對比，尋求改善方案。

三、錯配成因及與發達市場的比較

(一)狹義資本市場的特殊結構與制度

1.我國狹義資本市場的特殊股債權結構

在多年來以銀行為主導的背景下，我國資本市場在結構上呈現以下三個特征：一是以信貸為主的間接融資比較發達，直接融資的發展相對滯后。二是直接融資中的債券市場融資相對于股票市場融資的規模更大：存量看，2018年底我國債券市場規模達85.8萬億元，而A股市場總市值為43.5萬億元；增量看，2018年新增社融口徑中，企業債券融資是境內股票融資的7.3倍，考慮地方專項債等政府類債券后的債券融資是境內股票融資的20倍。三是債權融資中非標融資占比過大：2018年社融存量中非標融資占比達到10.6%。同時，標準化債權融資集中于大型企業，中小企業需要借助小貸公司、合規與非合規互聯網平臺等渠道融資。

過去在產業升級還處于工業化追趕階段時，以銀行為主導的資本市場結構對經濟轉型升級起到了積極作用。但隨著我國產業升級步入從資本密集型和技術密集型向知識密集型產業轉型的階段，主導產業達到世界前沿，創新和研發是企業發展的關鍵，技術風險和市場風險都較高，股權融資的作用將越來越重要。

中國股票市場包括主板、中小板市場、創業板、科創板、新三板和區域股權市場。但當前的創業板和科創板較??；場外市場如新三板雖掛牌公司數量比較多(將近萬家)，但市場不成熟，流動性低，融資能力差，多層次資本市場呈現倒金字塔結構(見表1)。就行業而言，存量市場中傳統行業占比較高，新興行業和科技行業占比較低(圖3左)；從IPO融資額的變化來看，資金主要投向工業、可選消費和金融地產，信息技術行業的融資額占比在不斷提升，但仍相對偏低(圖3右)。

表1 A股多層次資本市場情況

債權市場是我國企業融資的主戰場，呈現出非標融資占比高、標準化債權融資中大型企業尤其是國有企業占比高、民企占比低的兩個核心特征。在債權融資中，非標融資的收益率過高。

2.美日資本市場發展歷史的差別和借鑒

為找到改善狹義資本市場結構的有效參考，本文對比了與A股融資結構較為接近的日本以及資本市場發達程度較高的美國兩個市場過去百年的情況。研究發現，美國資本市場在美國幾輪的產業結構調整中均發揮了重要作用，而日本在前幾輪產業升級過程中相對成功，但在90年代開始的最新一輪產業升級過程中表現得并不成功。美國和日本的表現不同，主要有四方面原因，值得我們在建立多層次資本市場的過程中借鑒：

第一，金融結構不同，多層次資本市場的發展狀況不同：美國很早就建立了比較完善的多層次資本市場，早在20世紀五六十年代股權融資就成為了美國非金融企業外部融資最主要的渠道；而日本資本市場的快速發展開始于20世紀九十年代后期開始的金融自由化，但直到2010年大阪交易所收購JASDAQ，才算是建立起相對成熟的多層次資本市場(殷燎原，2015)[5]。

第二，場外市場的發展狀況不同：從發展歷程來看，“科創板”屬性的美國NASDAQ和日本JASDAQ均是由場外市場發展而來。NASDAQ發展相對成功，培育了以FAANG(即Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix和谷歌)為代表的一系列科技巨頭；而日本JASDAQ，無論從融資額，還是市場流動性和指數表現來看，2010年第一次整合前期表現都不理想，主要原因是JASDAQ市場的定位不清晰、交易制度變革的前后一致性較差以及分層較為滯后。這一點，非常值得我國重視和借鑒。

第三，上市公司退市制度的完備程度不同：2013年以來，美股年均退市公司達到近300家，2013～2017年美股退市率約為6.24%。由于退市企業和IPO企業數量相當，美國上市公司家數穩定在4500家上下，保持著良性的“新陳代謝”(荀玉根等，2018)[3]。而日本市場的淘汰率較低，根據世界交易所聯盟(WFE)統計，2015～2018年日本交易所集團共退市238家，退市率約為1.67%，遠低于美國。研究發現，退市制度和執行力度以及轉板制度差異導致退市效率不同：首先，美國退市標準采取量化及非量化指標相結合的方式，量化指標重視市值、股東人數及股價等不易被操縱的數據，對財務指標規定較少；其次，美股的退市執行力度較強，退市公司大約一半是被強制退市；最后，美國靈活的轉板機制為退市企業提供了多個退市去向，一定程度上可以保護投資者利益，降低了執行退市的難度。

第四，風險投資行業的發展特征不同：日本風險投資產業或歸附于銀行、證券公司，或歸附于一個大型金融控股公司內的金融機構，資金來源渠道也相對單一，整體氛圍較為保守，對于新的業務模式、新的行業方向的投資相對保守(楊可方等，2018)[4]。美國風投市場上政府直接干預比較少，政府的作用主要體現在為風險投資的發展創造寬松和穩定的政策環境，同時通過稅收、金融調控、立法等間接方式來引導風險投資的發展(蔡建春等，2003)[1]。

(二)資管市場的產品、運作與考核

過去幾年，我國資產管理業務在連接資金與資產方面充當了重要的媒介與橋梁。但也因為發展初期仍在摸索階段，一些業務出現剛性兌付、多層嵌套、資金空轉、監管套利等問題，加大了產生系統性金融風險的可能性。除了通過財富管理市場為投資者創造價值，資產管理的另一職能在于積極參與狹義資本市場活動，以更好的服務實體經濟，因而規范資產管理業務、推動財富管理行業轉型，不僅能防范系統性風險，更重要的是能夠疏通金融資源服務實體經濟的渠道，推動經濟轉型升級，這也符合金融供給側改革的核心目標。

1.我國資管市場現狀及問題

2017年起，我國資管行業開啟了新一輪規范和轉型，目前已初見成效。當前在規范的過程中也面臨著諸多結構性問題：法律法規層面，分業監管之下，過渡期監管套利空間仍未完全消除；產品層面，長期產品供給缺乏、資金池運作仍待整改、考核短期化等問題亟待解決。

根據央行在資管新規指導下的首次全面統計，2018年末全口徑資管產品規模合計86.5萬億元，剔除通道(規模為15.7萬億)后的主動管理規模為70.8萬億。與2017年相比，主動管理規?；境制?，通道占比從30%降至18.15%。從產品類型看，銀行非保本理財、資金信托、券商資管、公募基金、基金專戶及基金子公司、保險資管、期貨資管的規模分別為22.04萬億、18.94萬億、13.40萬億、13.03萬億、11.30萬億、6萬億和0.13萬億。其中市場占比最高的銀行非保本理財和信托，合計占比約46.89%，均存在較嚴重的資金池運作問題，產品預期收益較高且波動很小，提升了市場無風險收益的預期，而真正的凈值型產品，如公募基金、基金專戶、集合資管等產品占比偏小，且部分針對機構的產品也具備預期收益特征。產品期限方面整體呈現短期化特征。以銀行理財為例，針對普通個人的產品，6個月以內超短期的產品占比達到50%左右，1年以內的短期產品占比達80%；針對合格投資者發行的私募類產品的期限相對偏長，但1年以內也占到50%以上。

產品短期運作模式下，投資經理的考核也以短期激勵為主，長期激勵匱乏。目前我國頭部資管機構激勵機制的特征有：一是以固定薪酬為主的短期激勵機制占比較高，約80～90%；二是提供長期激勵的工具明顯不足，主要以員工持股計劃和股票增值權為主。這種偏短視性的激勵機制設計，很難保障員工能夠長期、充分的享受企業業績增長帶來的經濟效益，難以真正貫徹長期價值投資理念，造成資本市場專業化的機構資金也呈現短期化散戶化特征，對市場健康極為不利(李井偉，2018)[2]。

2.美國資管行業助力長期價值投資理念的貫徹

首先，美國資管行業的法律體系和監管模式杜絕了監管套利的空間。美國資管行業的監管邏輯本質上是功能監管，即同類產品分屬同一監管機構、采用同一監管標準。方式上，以公私募為劃分維度，所有公募資管產品同時受到《投資公司法》和《投資顧問法》的監管，并且產品本身及其投資顧問必須均在證監會登記注冊。對私募資管產品而言，其投資顧問受《投資顧問法》約束，需在證監會登記注冊；而產品本身不在《投資公司法》的約束范圍內，但仍會受到其發行管理人分屬的監管機構管轄，例如銀行及其控股公司發行的私募產品受到貨幣管理署管轄。

其次，美國豐富的長期激勵機制有助于資管產品貫徹長期價值投資理念。美國頭部資管機構的激勵機制設計中，短期激勵主要是固定工資，長期激勵則是現金獎勵、股票期權、長期股權激勵等多種激勵計劃組合，多以非定期遞延形式向員工發放，豐富的長期激勵機制是維持投資人員價值投資行為及核心人才隊伍穩定的利器。

(三)財富管理市場的銷售模式與投資者保護機制

1.賣方投顧模式與買方投顧模式

多年來，我國資管產品銷售都是賣方投顧模式。所謂賣方投顧模式，是指投資顧問并不是直接從服務的客戶處獲取咨詢服務費，而是向產品發行方收取“前端費用+尾隨傭金”，且費用規模通常與銷售規模掛鉤。在這種模式下，投資顧問更傾向于銷售能夠產生較大銷售規?；蛘弋a品發行方返傭費率較高的資管產品，而不是從投資者需求出發、站在資產配置和保值增值的角度為客戶提供投資建議；不僅如此，還會衍生出我國長期以來存在的投資者適當性問題，銷售人員為賣出更大規模的產品而隱瞞或錯誤傳遞部分產品信息，造成大量投資者購買的產品與投資者的風險收益屬性并不匹配，損害投資者利益。

美國采取的是買方投顧模式。美國資管行業的快速發展與這一模式的轉變有莫大關系。過去幾十年間，美國資管產品銷售取消了“前端付費+銷售傭金”的模式，取而代之的是真正的買方投顧模式，從政策上推動了基金產品將收益全部讓渡給投資者。買方投資模式下，投資顧問的收費從產品發行方轉向了產品投資者，收費方式包括固定費用、按資產管理規模收費、按小時收費等多種形式。收費模式轉變的背后是銷售服務模式的徹底轉型：投資者付費，尤其是按資產管理規模付費，使投資顧問的最大動力來自于擴大客戶受托資產規模，為此而努力的過程即是投資顧問不斷提升個人專業能力的過程，他們需要切實從投資者需求出發，向其提供持續的滿足其風險收益特征以及資產管理目標的投資咨詢服務，才能長期穩定客戶的資產管理規模并不斷實現規模增長。

我國目前已開始試點向商業銀行發放買方投顧牌照，以推動向買方投顧模式轉型，這是符合中國國情的一種有效嘗試，為未來我國投資顧問模式的轉型提供了良好的土壤和條件。但值得注意的是，我國特殊國情下的投資者行為偏差較為嚴重，同時具備專業金融知識的投資顧問數量較少，因此，我國向真正的買方投顧模式轉型之路還很長，需要從制度建設、專業人才培養、機構制度改革等多方面共同努力。

2.合同約束與信義義務

在我國各類資管產品的投資管理與銷售管理的監管文件中，都有明確的投資者保護條款；近些年的監管政策中，從產品結構、申購贖回條件到銷售適當性等方面的條款設計，也吸取了很多過往經驗逐步完善。但至今為止，投資者實質性保護的問題仍沒有很有效解決，尤其是司法層面，投資者面臨利益被侵害的難識別、難理解、難維權、難追責問題。在我國以往的投資者利益糾紛判例中，大多數以合同法來認定事實責任，但我國投資者普遍缺乏金融專業和合同法相關知識，在簽訂合同中處于弱勢地位。法律對合同內容訂立中產品發行方的約束力不足，導致客戶在簽訂合同時，已經注定了維權難度很大。

美國資管行業之所以發展更為良性，一個很重要因素就在于投資者保護的強力度?！靶帕x義務”的存在，讓美國的產品發行方的合同訂立以及投資運作、銷售流程都受到了約束，也使得在司法判例中投資者的利益被置于高處。1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》和1940年《投資顧問法》四部法律構成了美國資管行業法律監管的根基，四部文件均為聯邦法律層級。其中，《投資公司法》用于專門監管公募性質的資管產品(相當于中國的公募基金)的投資運作；《投資顧問法》是對提供投資咨詢業務的主體——投資顧問做出約束的法律文件(投資顧問相當于中國的產品管理人和個人理財顧問)。《投資公司法》還明確了受托人的信義義務；《投資顧問法》明確投資顧問作為受托人要誠實守信，委托人利益必須在自身利益之上。后續SEC也通過一系列公告來完善、指導并輔助受托人履行信義義務。在司法判例中，也會首先認定產品發行人或投資顧問是否存在損害信義義務的行為，以此來衡量合同本身的效力。這樣一來，投資者的利益就能得到相對公平的保護。當然，信義義務的制定及實施是涉及到多個層面法律執行的復雜問題，但探索的起步本身就具有巨大現實意義。

四、改善資本市場結構需要根本性重塑

資本市場改革作為金融供給側改革的重要組成部分，對提升金融服務實體經濟效率、支持實體經濟高質量高科技轉型發展起到重要作用。從日美的成功經驗與失敗教訓來看，其所需的不僅僅是點狀的細節修正，更需要從頂層的法律、監管體制入手，自上而下進行有目標、有邏輯、有順序的改革。改革的思路應該從“打補丁式完善”轉向“根本性重塑”。我國資本市場多年來積累的問題之所以有些長期難以改善，在于上層的法律制度建設、市場機制建設就存在調整的必要性和空間，而打補丁的方式通常會在解決一個舊問題的同時創造新問題。

從供給側改革的目標出發，結合我國當前問題以及成熟市場成功經驗，我國金融供給側改革需要解決的核心問題有五個：一是打通資金向實體經濟流動的渠道，保證貨幣政策有效傳導；二是提升直接融資比例，降低銀行信貸依賴，減輕銀行系統性風險壓力；三是提升股權融資比例，降低宏觀杠桿率；四是解決民企和小微企業融資難問題；五是真正落實好投資者教育和保護，引導社會資金進入資本市場，進而支持實體經濟發展。以解決上述核心問題為目標，本文將資本市場的體制機制改革方案總結為五個方向：完善法律與監管制度、提升場外市場豐富性與活躍度、優化場內市場環境、完善交易制度與價格發現機制、及建立長期投資生態鏈條。

(一)完善金融體系的法律與監管制度

完善金融體系的法律與監管制度，是進行資本市場改革的根基。當前我國金融法制化進程總體來說呈現出漸進式、不斷演化的特點，不論是法律體系還是監管體制都在不斷完善，但當前依然存在資管業務上位法模糊、分業監管主導、投資者保護機制不健全等突出問題。為此，建議：

1.統一資管業務基礎法律關系，回歸信托本源

資管業務本質上是一種信托關系，受托人需承擔信義義務。當前我國資管業務的基礎法律關系未得到統一明確。資管新規雖準確描述了資管業務的特征、各方責任和利益分配，但沒有明確該類業務的法律關系。即使追溯到效力更高的上位法，也存在同類業務法律關系不統一的狀況，導致賣者沒有盡責的義務、買者也沒有維權的底氣。因而，建議在效力更高的法律層面統一并明確資管業務的基礎法律關系，這對于資管行業能真正回歸“受人之托、代人理財”的信托本源具有重要意義(張強，2013)[6]。

2.對同類資管業務統一監管，消除監管套利

當前監管層對資管業務已經有向功能監管轉型的舉措，但并未涉及上位法，難以從根源上消除監管套利和監管盲區。參考美國利用《投資公司法》和《投資顧問法》兩部法律，從產品和投資顧問兩個角度分別對同類產品和投資顧問進行統一監管，并將這一監管權力統一劃歸證監會的經驗，我國若從業務性質出發對同類資管業務進行統一監管，修訂和完善上位法體系，則能最大程度減少套利空間，以“合力”的姿態更好地促進資本市場服務實體經濟。

3.完善投資者保護制度

證券投資者保護，尤其是對中小投資者的保護，是資本市場監管的核心內容之一，也是資本市場健康運行的基礎。目前我國在投資者保護制度的建設上面臨的問題主要有：綱領性文件缺失，信義義務缺失，投資者保護基金資金來源不足，訴訟和賠償機制不健全。針對上述問題，借鑒國際經驗，建議：一是逐漸建立一整套法理嚴謹的法律法規體系，加強信息披露、施加信義義務等；二是拓展投資者保護基金賠償范圍并完善賠償機制，包括賠償范圍考慮引發市場波動的原因、明確賠償的限額和比例、提升賠償程序的透明度和效率等。

(二)提升場外市場的豐富性和活躍度

作為“金字塔”式資本市場的塔基，場外市場對多層次資本市場健康發展至關重要。當前我國場外市場(主要是新三板市場)發展還相對欠缺，服務實體經濟的能力還有較大潛力，可以從以下三方面激活新三板市場：

1.進一步明晰自身功能和定位

相對于場內市場，場外市場的上市標準要低且更靈活，應定位于為大量暫時不滿足場內市場上市標準的中小企業實現高效權益融資和定價。需進一步探索和提升其小額、快速、靈活、多元的發行融資機制的便利和效用，成為培育出眾優質企業的孵化器。

2.完善市場內部分層機制

進一步完善分層機制，在不同的層次上制定不同的掛牌、交易、信息披露等差異化制度，增強制度與不同層次掛牌公司的適應性。新三板上市企業數量已達萬家左右，又大量對接各種新興企業，其潛在的掛牌主體會有很多新業態、新商業模式，對靈活性和多樣性的要求比較高?？茖W分層可以促進新三板提供多元化、個性化的服務，更好地服務多種類型的企業。同時，內部分層可以為新三板打造類似NASDAQ全球精選市場那樣的明星板塊，一方面提升市場影響力，一方面有利于形成向場內市場輸送上市企業的“備選池”。

3.打通向場內市場轉板的通道

目前新三板市場存在流動性不足、交易深度廣度差等問題的一個主要原因就是新三板上市公司向場內市場轉板的不通暢。新三板企業想要實現轉板只能摘牌再重新排隊IPO，無法實現直接快速轉板，導致對優質企業吸引力弱，優質企業的缺失又反向導致新三板對投資者的吸引力不足，整個市場活力下降。因此，需要盡快打通新三板向場內市場轉板的通道。

(三)優化場內市場環境

良好的場內市場環境有利于資本市場的價值發現和資源配置，一方面使不同風險偏好的資金與相應的資產匹配，另一方面可以促進金融資源從無效或低效部門向高效部門轉移。這就要求場內市場的結構清晰，上市、轉板、退市等路徑通暢。

1.明確各層次資本市場的定位

吸取日本教訓，應統籌主板、中小板、創業板、科創板、場外市場等多層次市場的定位，尤其各場內市場要清晰定位不同板塊的服務對象和承擔的職能，針對各自特點在上市標準、信息披露、交易規則、退市標準等制度和規則方面實現差異化。各板塊形成差異化競爭而非同質化競爭。

2.進一步完善退市機制

機制靈活、執行力較強的退市制度有利于資本市場的“新陳代謝”，保證上市公司的整體質量并維護整個股票市場的穩定發展，有助于構建更有競爭力和活力的資本市場。制度方面，可以增加公司運營及治理方面的要求，同時增加市場類退市指標。公司運營及治理方面指標可以促進上市公司加強內部控制、防范欺詐行為，市場類指標則有利于使上市企業與市場偏好更為一致，提高市場的定價能力。

此外，也要平衡好投資者的利益，在加強退市執行力度的同時，改變當前A股退市去向單一、退市后流動性不足的問題。同時，引導市場正確認識自愿退市行為，當上市公司的市場價值被低估時，理應存在并購或私有化的方式主動退市以提高市場定價效率。

(四)價格發現功能與交易機制完善

金融資產的合理均衡定價是金融活動得以可持續發展的基礎。相比機構投資者為主的債券市場，我國股票市場的價格發現功能未能有效發揮，除了投資者結構的問題，交易機制設計的缺陷是重要深層次原因。過去幾年，我國股票市場很多風險的發生，都是交易機制被無限利用與放大的結果。目前為止，A股市場仍持續存在著大股東減持壓力，同時存在大量價格虛高的個股。為推動股票市場價格發現功能的實現，交易機制改革勢在必行：

1.上市價格約束

上市紅利的初衷與意義在于增強股票市場吸引力，這種類似打折的“促銷”方式可以起到立竿見影的效果，卻造成新股上市開板后極高的換手率。若放開上市價格軟約束，可能面臨部分企業破發或上市后價格下跌，短時間可能會有部分投資者失去參與新股發行的熱情和意愿，但長期看，允許并接受破發本身就是優化股票標的質量的重要手段。市場化機制下，應給予投資者專業化評估企業價值與價格的機會。

2.減持限售

大股東減持和限售政策的初衷是為了避免大股東利用上市紅利、兼并重組、“講故事”等手端獲取大量收益后便快速套現退出，將上市和重組當作獲利手段。但現行的減持限售制度，在有效約束投機目的的同時，也阻礙了股東通過出售股權調節股東結構或補充流動資金的正常經營或自我救助性質需求，催生股權質押融資規模上升。股權質押融資一旦遇上股票市場較大幅度回撤就會出現集中強行平倉，引發市場下跌風險。除此之外，減持限售在推遲賣出的同時也延后了合理資產價格的形成，易形成堰塞湖效應。因此，有必要有序安排并逐步解除當前的限售規則。同時，可以通過新老劃斷，對老上市企業股東限售股數量、規模、上市時間等做詳細統籌并安排相應減持應對策略等方式，平穩退出。

(五)建立長期投資生態鏈條

資管業務作為連接資金和資產的重要媒介，一旦投資運營出現扭曲，資金將無法順利流入有需要的資產。目前我國資管業務的投資運營整體呈現偏短視化的操作，降低了資金流入實體的速度和效率，阻礙了貨幣政策的有效傳導，因而急需引導建立長期投資生態鏈條，具體問題及可行的政策建議如下：

1.向買方投顧模式轉型

從投資者角度看，需要加大投資者教育力度，培育長期投資理念。我國現有的賣方投顧模式容易導致資金與資產風險屬性產生錯配，也非常不利于投資者形成長期投資理念。要打破這一局面則需要向買方投顧模式轉型。建議在法律層面對提供投顧服務的個人和機構進行統一監管，并施加信義義務，從根源上要求投資顧問必須將投資者利益置于最高處。在服務模式上，嘗試建立讓投資顧問直接從投資者處收費的制度，進一步加大投顧服務的積極性。

2.長期考核與激勵機制

目前我國投資從業人員的考核周期偏短，以一年為主，因此，應引導資管機構發行更多長期產品，同時提升人員業績考核周期長度，以促進價值投資理念形成。同時，我國資管機構長期激勵機制不健全，長期激勵工具匱乏，不利于專業人才的引進和保留，涉及政策層面的約束包括非上市公司實施員工持股計劃人數目前仍有200人限制等。對比境外，大多數市場已經取消了最高人數限制，因此，如果能在政策層面上進行相應修訂，則能為機構構建豐富的長期激勵工具、發展壯大專業人才隊伍提供良好基礎。

3.優惠激勵政策

為積極引導長期資金通過資管產品進入資本市場，還可以對資管產品實施稅收優惠政策加以激勵。參考美國對401k計劃及個人養老賬戶計劃實施稅收遞延優惠政策后大量資金以長期方式通過專業機構運作的養老金賬戶進入資本市場的經驗，再結合我國自身特點，可以通過更加積極的稅收優惠政策，繼續推進養老第三支柱的發展。在總結當前試點城市經驗的基礎上，盡快在全國范圍內推廣個人稅延型養老保險，并提升稅收遞延功能的實用性，吸引更多居民參與其中，為資本市場引入更多長期有效資金。